金吾財訊 | 華源證券發研指，波司登(03998)2025財年實現營收259.02億元，同比+11.6%，FY2021-FY2025 公司營收 CAGR 爲17.7%，營收持續穩健增長；FY2025 營業利潤 49.67 億元，同比+12.9%；FY2025 歸母淨利潤35.14億元，同比+14.3%，FY2021-FY2025 公司歸母淨利潤 CAGR 爲19.7%。近五個財年，公司經營溢利率及庫存週轉天數整體呈改善趨勢，此外，FY2025 派息率達84.1%，爲近五個財年新高。該機構指，公司持續錨定“聚焦羽絨服主航道、聚焦時尚功能科技服飾主賽道”的“雙聚焦”戰略方向。拆分業務看，1）公司品牌羽絨服業務維持快速增長，FY2025 業務營收錄得216.68億元，同比+11.0%，其中，波司登主品牌及雪中飛營收分別同比增長10.1%/9.2%，爲品牌羽絨服業務核心增長驅動；2）FY2025 公司貼牌加工業務營收爲33.73億元，同比+26.4%，代工業務前五大客戶佔比同比提升 0.9pct 至90.4%，伴隨公司拓展品類開發及技術研創，核心客戶訂單穩增長。該機構續指，公司近年不斷深化 Top 店改革，追求打造高質量店鋪，定製“一店一設”、“一店一策”戰略提升運營效率，核心品牌波司登、雪中飛及冰潔的線下店鋪數量同比+253家至3470 家，線下店鋪數量小幅增長；線上店鋪端，公司藉助新品首發、品牌代言直播、IP 聯合共創等多種形式通過線上平臺擴大品牌聲量，FY2025 品牌羽絨服線上營收同比+9.4%至 74.78 億元，線上業務穩健增長。該機構表示，公司深耕行業多年並具備優秀的品牌力及產品研發設計能力、供應鏈管理高效帶來行業領先的庫存管理能力、優秀的代工能力，形成競爭壁壘，公司聚焦主業的戰略將推動羽絨服飾等核心商品快速發展，未來增長空間較大。該機構預計公司 FY2026-FY2028 年歸母淨利潤分別爲39.28 億元/43.88億元/48.79億元，同比分別增長 11.78%/11.71%/11.20%，考慮到公司在羽絨服飾賽道的品牌形象、產品研發能力及供應鏈管理能力位於上乘，維持“買入”評級。