工業金屬：表觀需求高增長疊加供給端有序可控，價格重心不斷抬升

銅鋁表觀需求高增長，庫存不斷下降，價格重心不斷抬升。上半年表觀需求增速5%以上。電力、光伏、新能源汽車貢獻增量需求；地產、出口需求下滑。由於地緣政治因素，疊加近年來全球範圍內銅、鋁供不應求，當前庫存已跌至歷史最低值，均有逼倉風險，價格維持高位且彈性很大。

礦企利潤不斷增厚，估值便宜。美聯儲未來將進入降息週期，疊加銅、鋁下游需求穩增，供給端有序可控，商品價格重心不斷抬升，上市公司利潤不斷增厚，但當前市場依然存在分歧，估值處於較低水平。

錫：需求提升疊加供給催化，錫價上行。從2023年8月開始，對錫造成最大擾動的是佤邦礦山停產，2025年4月1日佤邦召開錫礦復產會議，標誌着復產啓動，2025年6月，佤邦稱錫原礦品位由1%下降至0.5%，品位大幅下滑對全球錫礦供給帶來衝擊；全球半導體銷售額已連續1年同比正增長；全球交易所顯性庫存已將至2023年初水平；精礦TC降低7800元/噸，反應錫礦緊張程度加劇。

貴金屬：金價持續創新高之後盤整，年內有望保持強勢

美國經濟衰退預期有所提升，特朗普關稅政策擾動市場，影響美元信用。年初至今金價快速上漲，Comex黃金最高觸及約3500美金/盎司。主因：1）地緣風險推升避險情緒；2）美元信用擔憂；3）美聯儲今年年內降息預期。特朗普2.0政策預計將會推升美國國內的通脹數據，進而影響到美聯儲降息節奏，但美國國內經濟數據邊際下行的趨勢不變，美聯儲貨幣政策調節的難度加大。同時，其對外關稅政策不斷反覆，或持續觸發避險情緒。另外金價長週期邏輯：逆全球化發展疊加美元信用下降推升各國央行增持黃金的需求。綜上我們預計2025年金價中樞有望持續抬升。

能源金屬：供給端產能逐步出清，或有望迎底部反

轉鋰：鋰價仍處在底部磨底階段。行業成本曲線75%-90%分位線對應的資源需要在一定時間內持續虧現金成本纔有可能出現較大面積產能出清的現象，考慮到截止至目前，鋰資源端產能出清的規模並不大，雖然鋰價已跌至底部區間，但是之後可能會有較長時間磨底的階段。我們認爲鋰價今年更有可能在6.0-7.0萬元/噸區間內窄幅震盪。

另外，需重點關注澳洲鋰礦產能出清節奏，此部分產能一旦出清，短時間內很難恢復生產。

鈷：供需失衡背景下，剛果(金)政策調整主導鈷價。自2022年以來，鈷價因供需失衡持續下行，今年初國內電鈷價格一度跌至約15萬元/噸。隨着剛果(金)連續延長鈷原料出口禁令，全球供應或收縮超10萬噸金屬量，支撐鈷價短期重回20萬元/噸上方、下半年價格有望維持25萬元/噸以上，長期價格中樞抬升。

鎳：鎳價有望獲成本支撐。印尼鎳礦供給成爲產業鏈關鍵環節，印尼鎳礦內貿價格穩中有升；另外，中國NPI生產位於行業成本曲線最右端的部分，根據我們的測算，目前國內鎳鐵成本換算成美元計價約爲1.5萬美元/噸(含稅價)，所以預計鎳價在1.5萬美元/噸的位置能夠獲得較強的成本端支撐。

小金屬：出口管制疊加供需錯配,小金屬多頭邏輯強化

稀土：我國25年第一批指標仍未公佈，海外供給難見增量。據SMM預測，25年開採指標增速或低於去年。疊加海外出口受限，供給端偏緊態勢持續。稀土海外供應來源主要包括美國的Mountain Pass、澳大利亞的Mount Weld以及緬甸礦。新能源車高增長帶動需求旺盛，主要稀土品種價格環比小幅上漲，後續仍有支撐。

鎢：戰略地位凸顯，鎢價中樞上移。國內鎢價在需求增長、礦山安全生產以及環保督察等導致礦端供需緊張，而此前可用庫存已被消耗。哈薩克斯坦巴庫塔鎢礦具備潛在增量，但產能釋放仍需時間，短期內供需缺口或加劇。疊加我國加大出口管制、鎢作爲戰略金屬地位提升，包括鎢在內的相關戰略小金屬的價格或繼續上行。

鈾：核電景氣，需求上行。天然鈾消耗量跟隨核電裝機量逐年提升。預計到2035年，我國核能發電量在總發電量的佔比將達到10%左右，實現翻倍。2035年天然鈾需求預計將增至9.1萬噸，較當前顯著提升。 供給端，礦山供應低迷，核事故之後幾無新增投資，與此同時，鈾的二次供給未來呈衰減態勢。此外，投資基金大量採購天然鈾，降息後金融購買或將進一步增加，鈾價中樞有望持續上移。

銻：短期出口下滑阻礙銻價進一步上漲。銻資源稀缺、回收困難，疊加國內生產擾動與海外進口受限，年內價格大幅上漲。出口管制雖緩解部分原料緊張，但造成內外價差擴大，海外溢價率高達58.7%。實行出口管制後，海外銻供應形勢嚴峻，出口恢復有望拉動國內銻價上行。

推薦組合：紫金礦業、洛陽鉬業、金誠信、西部礦業、銅陵有色、五礦資源、中國有色礦業、雲鋁股份、中國宏橋、中孚實業、天山鋁業、神火股份、中國鋁業、山東黃金、赤峯黃金、山金國際、興業銀錫、中礦資源、華友鈷業、博威合金、中國稀土、北方稀土。

風險提示：國內經濟復甦不及預期；國外貨幣政策邊際放緩幅度不及預期；全球資源端供給增加超預期。