金吾財訊 | 中信建投研報指，FY25（自然年24年4月-25年3月）波司登(03998)營收、歸母淨利潤分別按年+11.6%、+14.3%，其中FY25羽絨服業務在暖冬挑戰下按年+11%，批發模式營收增速（+24.3%）快於直營（+5.3%）。FY25公司直營、經銷渠道數量為1236家/淨增100家、2234家/淨增153家。FY25公司OEM業務高增，高端女裝繼續承壓減值。受原材料價格上漲影響以及業務結構變化公司毛利率有所承壓，費用率下降+政府補助助力下，FY25公司經營利潤率為19.2%/+0.2pct、淨利率為13.6%/+0.3pct。展望後續，FY26主品牌將專注於羽絨品類以及強化品類競爭優勢，多品牌矩陣滿足不同羣體需求、預計下沉品牌有望逐步向好。①主品牌FY26將專注於羽絨品類,繼續推進產品創新以及渠道精細化運營，預計FY26業務門店數量將保持平穩、但單店質量有望提升，②OEM業務FY26訂單預計將保持10%以上的穩健增長勢頭；③公司旗下多品牌矩陣佈局以滿足不同消費羣體需求，預計下沉品牌雪中飛、冰潔等將逐步向好；④公司將繼續深化精細化運作和降本增效，預計業績端將保持穩健增長勢頭。 該機構預計公司FY26-FY28營收分別為285.3、312.2、340.8億元，分別按年+10.2%、+9.4%、+9.2%；歸母淨利潤分別為39.2、43.4、48.0億元，分別+11.5%、+10.7%、+10.5%；對應 PE為12.0x、10.8x、9.8x，維持「買入」評級。