文｜《投資者網》蔡俊

榮昌生物（688331.SH、09995.HK，下稱「公司」）在一個新階段，再度出手。

這一次，公司仍以出海為切入口。在業績增長、虧損收窄的背景下，公司的資金壓力猶存，並試圖推動資本化再次尋求孖展。

更為重要的，同行創新藥企已有部分走出寒冬，而公司歷經自己的高光時刻後，面對更大的競爭壓力，做出了自己的路徑抉擇。

反差的背後

6月底，公司的BD交易揭開面紗。

根據公告，公司將自有產品泰它西普有償許可給美國Vor Bio公司，後者將獲得除大中華區以外的全球範圍內開發和商業化的獨家權利。

對此，公司及其全資附屬主體榮普合夥將從合作方取得價值1.25億美元現金及認股權證（4500萬美元首付款及8000萬美元認股權證），約佔股23%。同時，後期基於藥品的研發和商業進度，公司或獲得最高41.05億美元的臨床註冊及商業化里程碑付款，以及高個位數至雙位數銷售提成款。

靴子落地，本為一樁利好，但資本市場的投資者用腳投票。公告發布後的兩個交易日，公司的A、H股市值一度出現明顯下挫。截至目前，公司市值約360億元左右。

利好與市場的反差，各方在討論。有觀點認為，公司本輪交易與此前三生製藥、石藥集團等海外BD交易有所差距。三生製藥與輝瑞的初始交易金額12.5億美元，遠高於公司1.25億美元；石藥集團則是與默沙東合作，公司合作對象的能級有明顯落差。

當下的創新藥行業，似乎在釋放一個明顯的信號：寒冬吹盡，春日將至。百濟神州的腫瘤藥在海外熱銷，信達生物配股5.5億美元並完成減肥藥的獲批上市。傳導至資本市場，不少機構都看好創新藥企業的估值回調，一度帶動板塊上漲。

然而，這種扭轉也呈現一種結構性，即並非每家創新藥企都看到了周期的盡頭和重生。今年一季度，公司業績表現良好，營業收入按年增長59.17%至5.26億元，淨利潤的虧損按年收窄至-2.54億元；但關鍵的現金流，截至同期公司貨幣資金7.21億元，2024年三大費用合計超28億元。

捉襟見肘之際，公司實施多渠道孖展。2024年推出新一輪定增計劃，擬最高募集25.5億元，之後調減至19.53億元；截至今年6月，該方案仍處於上交所的審核階段。不止如此，公司通過抵押各類資產向銀行借款，截至今年一季度短期借款餘額11.31億元。

三個階段

榮昌生物一路過來，歷經了自身和創新藥行業的一個周期。

第一個初創階段，2015年前公司以技術驅動為研發平台打下基礎，進而孵出後來的商業化。彼時，兩位創始人王威東和房健民錨定同類首創（First-in-Class）和同類最佳（Best-in-Class），專注於自身免疫、腫瘤和眼科三大領域。

到了第二個階段，2015年至2021年，公司在商業化、資本化、國際化上均取得大突破。期間，公司成功登陸港交所，並上市國內首款ADC藥品維迪西妥單抗以及泰它西普，還向Seagen授權維迪西妥單抗的全球協議，交易額高達26億美元。

此時，公司站在自身和歷史的一個新高度。站在技術層面，泰它西普的雙靶點機制、維迪西妥單抗的技術，以及在研藥品RC28的雙通路抑制，構起了研發護城河。站在行業層面，維迪西妥單抗的出海也是國產創新藥的一次嘗試標杆。

走到這一步，公司開啓了第三個階段，即2022年至2024年。一直以來，公司如同其他創新藥企一樣都在承受虧損，進而明顯感受資金壓力。2022年，公司登陸科創板募資。但市場輸血不如自我造血，藥品商業化的突破將決定扭虧為盈的周期。

2024年，泰它西普、維迪西妥單抗的合計銷售額分別為9.7億元、7.2億元，公司的銷售團隊人數1278人，覆蓋醫院超1000家。這份成績單，泰它西普可謂亮眼，而維迪西妥單抗或稍顯暗淡。

其中緣由，可能在於當初臨床實驗的適應症路徑抉擇。維迪西妥單抗的上市之初，同類競品由羅氏、輝瑞、武田、阿斯利康/第一三共、吉利德等外資廠家把控，適應症集中在乳腺癌。或避開國際大廠的鋒芒，公司早期獲批的適應症為胃癌、尿路上皮癌等。

過去的抉擇或影響今日的結果，公司當下正在做的，也給正在到來的新階段埋下伏筆。

抉擇大單品

2024年，榮昌生物CEO房健民在美國摩根大通醫療健康年會上談論「從Biotech到Biopharma的升級之路」。相比之下，Biopharma的規模更大、實力更雄厚，涵蓋研發、生產、銷售等，也是所有醫藥企業由小及大的必經之路。

公司有Biopharma夢，這是一個目標。但實現該目標，現實的問題是在資金現狀與研發管線不匹配時，做出該有的取捨。

2024年，公司縮減在研管線，從40條減至12條，資源集中於兩款上市藥品的新適應症，以及雙靶點藥品RC28。同期，公司研發費用按年增長17.87%至15.4億元，研發費用率為89.7%，較2023年的120.6%有明顯下降，研發人員減少382人。

這是一個明顯的信號：公司摒棄「大而全」的在研管線路徑，徑直走向大單品策略。2024年報裏，公司對優化人員做出兩個維度的解釋。其一，對研發人員調整是提升運營和管理效率；其二，公司不斷引進管理、銷售及生產等人才，目標是滿足業務快速發展和市場激烈競爭的需要。

「市場激烈競爭」，很大部分指向新一代ADC藥品的賽跑。目前，國內已上市的同類藥品均為第二代，但第三代的研發已進入白熱化階段。

第三代的價值，在於抗體、連接子、偶聯方式及細胞毒性化合物等性能上有明顯突破。早前，阿斯利康/第一三共已在美國提交第三代藥品的上市申請，百利天恒與BMS達成同類在研雙抗藥品的合作，前者收到8億美元的首付款，雙方潛在交易總額高達84億美元。

今年的美國摩根大通醫療健康年會上，房健民介紹新一代ADC藥品進展。未來如何，有待觀察。（思維財經出品）■