在特朗普重新上台之後，美國監管環境發生重大變化，證券代幣化迎來政策紅利窗口。Robinhood、Bybit、Kraken 等平台紛紛入局，掀起「Tokenized Stocks」浪潮，嘗試用鏈上方式重構全球資產交易邏輯。這場資本與加密融合的革命，背後既有對傳統券商模式的顛覆野心，也有對合規博弈與產品路徑的深度考量。

美股代幣化的三種主流模式

當前市場上美股代幣化的嘗試大致可分為三種路徑：以 Backed Finance 為代表的「第三方合規發行 + 多平台接入模式」；以 Robinhood 為代表的「持牌券商自營閉環模式」；以及以 Bybit 等平台採用的「差價合約（CFD）模式」。這三種路徑不僅在技術架構上各自不同，更代表着對合規責任、用戶關係和市場結構的不同理解。

第三方合規發行 + 多平台接入模式

這類模式的核心是「合規發行與平台接入相分離」，以近幾日的 xStocks 與 Kraken 和 Bybit 組成的聯盟為主。具體操作路徑是，Backed Finance 這類持有瑞士或歐盟監管許可的機構，藉助 IBKR Prime 通道在美股市場購入股票，並託管於 Clearstream、盈透等受監管保管機構名下。

待股票實際買入、入賬後，在 Solana（未來還將擴展至以太坊 ERC20）等公鏈上 1:1 鑄造相應股票代幣（如 TSLAx、AAPLx、NVDAx），並由 Kraken、Bybit、Jupiter 等加密交易平台提供交易平台內部以及鏈上的流動性支持與二級交易撮合服務。

該模式的最大特徵在於「發行商為第一責任主體」，所有合規要求、資產透明披露、鏈下實際託管均由 Backed 等機構承擔；交易平台僅作為前端接入方，無需承擔證券代幣發行的合規壓力，從而實現了大規模非美國地區市場的合規流通。

這種路徑的優勢在於資產確權邏輯清晰，所有代幣 100% 對應實際持股，由託管人分賬戶管理。具備開放性與流動性，支持鏈上交易、24/7 全天候交易，並且能無縫對接 DeFi 應用，與後期延伸的「幣股」DeFi 協議能夠無縫銜接。並且合規路徑明確，僅需發行端具備監管牌照，而平台端在理論上作為「分銷商」可以無限擴張業務，可快速拓展「非美國地區」市場。

事實上早在，2020 年前後 FTX 就曾試圖用該路徑將股票代幣化。當時 FTX 開放用戶可以在其平台上交易諸如特斯拉（TSLA）、蘋果（AAPL）等知名美股公司的代幣。這些代幣由其瑞士子公司 Canco GmbH 發行，並與託管在第三方經紀商處的真實股票掛鉤，實現了一種「1:1 錨定」的映射關係。

當時，用戶可以用最低約 1 美元的資金 24/7 全天候的參與熱門美股的投資。為了進一步「合規」，FTX 與德國金融服務機構 CM-Equity AG 以及 Digital Assets AG 展開合作，共同打造一套合規框架，使得這些美股代幣具備合法性和金融對接能力。然而這一業務隨着 FTX 因資金挪用、欺詐指控等嚴重問題宣佈破產，在 2022 年 11 月，其代幣化股票業務也隨之中止。

該路徑同時也存在明顯的限制，雖然 SEC 不同於 FTX 時期那般「嚴格」，但因現階段 SEC 還暫未認可此類產品合規性，從該路徑出發的產品面向美國用戶受限，而又因為路徑較容易複製，如果各個主要交易平台無法達成一致，將出現多個相同公司的「代幣化」股票，流動性相對割裂。

而最重要的是仍需信任發行方，儘管託管體系獨立，但發行方在數據披露與資產贖回上存在「中空期」（數據作假或贖回延遲），以 xStocks 的背後發行方 Backed 為例，在社區中就出現了一些質疑的聲音，KOL 加密無畏「cryptobraveHQ」在 X 上對 Backed 的團隊成員的背景表示擔心，Backed 的三位主要聯合創始人 Adam Levi、Yehonatan Goldman、Roberto Klein 分別為「歸零」項目 DAOstack 的 聯創始兼前 CTO、COO、以及法律與監管事務負責人，加密無畏進一步表示「其代幣 $GEN ICO 募資約 3000 萬美元后，團隊連個小所都懶得上，發完幣就任由歸零了。」

持牌券商自營發行 + 閉環鏈上交易

當前該路徑規劃最為完善的項目方僅有 Robinhood，他們走的是更徹底的「券商驅動型鏈上模式」。與 xStocks 模式相比，它不是依賴第三方合規發行商，而是將傳統券商牌照作為基礎，打通了股票採購、代幣鑄造、用戶交易與結算全鏈條。

具體而言，Robinhood 的歐洲子公司持有立陶宛證券牌照，可合法採購並託管美股、ETF、私募股權等標的。隨後在 Arbitrum 上鑄造代幣（如 TSLA-t、APL-t），並在自家 App 內封閉交易。代幣每次交易均同步更新鏈上狀態，後台庫存動態映射真實持股情況，確保「鏈上總量 = 監管託管倉位」。後續 Robinhood 還計劃將這一系統遷移至自研的 Robinhood Chain，實現完全鏈上自治和跨鏈轉移能力。

此模式的路徑則較難複製，因 Robinhood 自身作為受監管主體，具備證券發行、清算、派息執行等全鏈條能力，因此不管是鏈下股票採買、鏈上鑄幣，還是交易結算與資金流完全可以做到全閉環掌控，不需要依賴第三方託管或撮合。同時業務線也更廣，當前雖然僅僅公布了「OpenAI 和 SpaceX」的股票代幣化，但從股票到私募股權、債券、RWA 等真實資產對 Robinhood 來說都具備制度基礎與技術體系。

差價合約（CFD）模式

差價合約路徑並不觸碰股票資產本身，而是將股票價格作為指數來源，通過平台自設合約實現價格博弈。例如 Bybit 提供的 TSLAUSDT 永續合約，其底層資產並不持有任何 Tesla 股票，僅基於預言機價格源與做市邏輯，為用戶提供高槓杆、可雙向交易的合約產品。

而 CFD 優勢也很明顯，易於部署、快速上線，且無需實際購股、無需託管鏈路，即可上線任意美股相關標的，在 Bybit TradFi 推出後，用戶在 Bybit App 上可以絕大部分交易傳統金孖展產，比如石油、黃金、股票 CFD 和外匯等，總共超 100 種資產，且支持高頻交易、槓桿操作等模式，而因為並非實際證券發行，平台僅按衍生品監管標準運營。

而該路徑的問題也很明顯，CFD 並非「代幣化證券」意義上的真正路徑，更像是加密平台對美股需求的投機化應對，用戶並非真正持有這些資產，且中心化風險明顯，資產結構上甚至比鏈上的 Memecoin 風險更大。

一條路徑上的兩面，Robinhood 和 Coinbase 誰會贏？

隨着美股代幣化趨勢升溫，Coinbase 與 Robinhood 這兩家「舊金山出身」的金融科技公司走上了兩條風格迥異的路徑，一個從鏈上基礎設施出發，試圖用技術和法律穿透美國監管壁壘，另一個則從券商起家，率先在歐洲落地閉環場景，逐步建設全球性的代幣化交易網絡。

Robinhood 如何率先跑通「鏈上券商」模式？

在全球交易所爭相探索代幣化股票的今天，Robinhood 已經不再滿足於「零佣金革命者」的標籤，而是試圖重塑整個傳統資產交易的基礎設施。從歐洲上線的股票代幣化交易，到構建面向全球開發者的 Robinhood Chain，這家美國券商巨頭正在以前所未有的節奏推進一項更深層次的變革，讓股票、私募股權、甚至金融衍生品全面進入鏈上世界。

Robinhood 的這套鏈上化戰略，遠不是將實股映射成代幣那麼簡單，而是圍繞合規牌照、鏈上清算與多市場協同的深度重構。這也使得它與其他僅提供代幣交易的加密平台形成了根本性的區別，Robinhood 是唯一一家將「券商 + Layer2 + 實股託管」三者打通的鏈上券商雛形。

從歐洲起步，打造代幣化資產的首個合規試驗田

2025 年 6 月初，Robinhood 以 2 億美元現金完成了對盧森堡加密貨幣交易平台 Bitstamp 的收購，這一行為為其加密貨幣部門新增了超過 50 個許可證和註冊，以及一個擁有超過 5000 個機構客戶的成熟機構交易所，而同時在 5 月份 Robinhood 宣佈將以約 1.79 億美元收購加拿大加密貨幣平台 WonderFi，以加強其在加拿大市場的業務，至此 Robinhood 收下了他在「美股代幣化」計劃中的重要的一塊拼圖。

在 6 月的末尾，Robinhood 便宣佈在歐洲 31 國推出基於 Arbitrum 的股票代幣交易平台，首批上線超 200 支美股與 ETF，並計劃擴展至未上市公司的股權代幣如 SpaceX 和 OpenAI。這些代幣完全由 Robinhood 自行持倉並鑄造，確保與實股 1:1 對應，並同步支持實時派息與拆股。

不同於以往中心化平台的嘗試，Robinhood 並未藉助第三方發行機構，而是利用自身在歐洲子公司持有立陶宛 MiFID 證券牌照，在合規框架下買入真實股票，並放入監管賬戶，構建了自有的託管-鑄造-交易閉環流程。同時 Robinhood 並未止步於代幣交易界面升級，而是同步將原先 Robinhood Crypto App 升級為綜合投資平台，將永續合約交易、加密貨幣管理、鏈上質押和 AI 投資助手整合在一個 App 中，以完整投資工具包配合用戶遷移。

耳熟嗎？階段一發幣、階段二尋找流動性、階段三去中心化金融

但歐洲業務僅僅是 Robinhood 的第一步，Robinhood Chain 的推出則是對未來資產互聯網形態的全面宣告。這條與 Offchain Labs 合作基於 Arbitrum 構建的 Layer2 網絡，不僅承載 Robinhood 所有代幣化資產的交易結算功能，還將開放給全球第三方開發者，形成圍繞真實資產發行的鏈上生態。

其底層設計邏輯分為三個階段：第一階段，由 Robinhood 經紀商購入實股並託管後鑄造鏈上代幣；第二階段，引入 Bitstamp 作為補充流動性來源，使代幣交易在周末等傳統市場休市期間依舊持續；最終階段，用戶可以將 Robinhood 發行的代幣資產自託管，並遷移至其他鏈或 DeFi 協議使用。

整個過程中，Robinhood 掌握着買入權、託管權、鑄幣權、交易入口與用戶關係，從而實現了「代幣 ≈ 股票」的鏈上閉環。鏈上只是記賬層，所有行為在鏈下有同步對照。這種模式犧牲了代幣的可轉移性，卻極大增強了監管可控性，也為其後續拓展至 Robinhood Chain 的野望鋪好了路徑，一個全球可兼容傳統金融與區塊鏈資產的公鏈。

Robinhood 的邏輯是，既然我是券商，那就自己買股票、自己存管、自己鑄幣。整個過程中，Robinhood 掌握着買入權、託管權、鑄幣權、交易入口與用戶關係，從而實現了「代幣 ≈ 股票」的鏈上閉環。鏈上只是記賬層，所有行為在鏈下有同步對照。這種模式犧牲了代幣的可轉移性，卻極大增強了監管可控性，也為其後續拓展至 Robinhood Chain 的野望鋪好了路徑，一個全球可兼容傳統金融與區塊鏈資產的公鏈。

這意味着，Robinhood 不再是一個終端交易平台，而正在轉型為一個資產發行、清算和交易三位一體的「鏈上券商底座」。尤其值得關注的是 Robinhood 對私募股權的佈局，其代幣化發行不僅打破了傳統私募投資的高門檻結構，還可能改變早期科技股權的流動性邏輯，形成類「加密一級市場」的新物種，Solana 前段時間一直在喊的「ICM」，可能要在這個傳統券商端實現了。

Coinbase：從鏈建起，反向尋求「交易所 + 合規發行」協同

雖然還未上線股票業務，但近期持股的 Circle 上市、並將永續合約業務帶回美國的 Coinbase 卻在這裏不可忽視。事實上 Coinbase 的邏輯是另一套路徑，先把基礎設施搭好然後遊說監管，謀求牌照、豁免或先例許可，再做資產代幣化。

根據路透社報道，6 月 17 日 Coinbase 的首席法律官 Paul Grewal 表示，依託自有的 Base 公鏈和 Layer2 技術棧，以及 Dormant 的 broker-dealer（尚未激活的證券經紀業務實體），已向 SEC 申請 no-action letter，希望獲得代幣化股票產品的合法豁免權。

Coinbase 的計劃是，一旦獲得 SEC 放行，便可鏈上發行具備股權代表性的代幣，並配合鏈上智能合約完成 T+0 結算、碎股拆分、實時派息等流程。其原生的底層穩定幣資產、原生的 Layer2 Base 、以及本身就頂級的機構交易所，這三個資源將在「銷售端」帶來更巨大的優勢。

相比 Robinhood 的先做後監管，Coinbase 選擇的是「合規先行」的路徑。這既反映了其作為美國上市公司的身份敏感性，也是一種更高風險但一旦突破則能「喫下美國市場最大盤子」的策略佈局。

技術 vs 牌照、開源 vs 閉環：誰能跑贏最後一公里？

從底層結構看，Robinhood 是「牌照驅動型」鏈上券商，而 Coinbase 是「基礎設施驅動型」鏈上平台。前者走的是閉環控制路徑，後者尋求開放式協同。

Robinhood 當前具備證券發行全鏈條資格，且對碎股與真實股權的對接能力更強；而 Coinbase 雖然暫未實現實際發行，但其 Base 公鏈的技術成熟度與交易所端的撮合深度，讓它有潛力做成一個「全球鏈上證券標準網絡」。

這場對決，歸根結底還是「誰能同時說服用戶、監管與市場」的多邊協同遊戲。Robinhood 若能打通鏈上流動性 + 多平台聯動，而 Coinbase 若能從 SEC 獲得綠燈，則可能直接成為美國主場代幣化股權的流量入口。一個從傳統行業起跑、另一個從加密貨幣出發，這場關於鏈上證券未來的路線爭奪，才啱啱開始。

儘管當前代幣化股票在技術、合規和用戶體驗上都取得長足進展，但其規模化仍面臨幾大挑戰，流動性碎片化、對沖難度高、派息與治理鏈上化複雜、地緣監管不一等多個問題。但從趨勢看，隨着 Robinhood、Coinbase 等具備合規資格的巨頭入場，代幣化股票將從「灰色試驗」邁向「合法入口」，可能資產變革的下一階段即將到來了。

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