核心觀點

美債利率走高，除了大美麗法案之外，還有就是週四非農數據好於預期，推動7月緊急降息的預期大幅回落。

光伏、鋼鐵、水泥板塊掀起反內卷討論，創新藥利好政策推出，中國A股大盤強勢，鋼鐵、銀行、建材、醫藥板塊領漲。

7月全球市場更多關注政策走向。①關稅豁免到期之後全球關稅走向；②美國通脹數據將決定美債和美元走勢；③政治局會議之前市場或再度交易一波內需政策預期。

未來美元是否繼續孱弱，還是短期內或有美元反抽？內需孱弱大背景下，反內卷是否簡單等於供給出清，能否推動傳統板塊（光伏、鋼鐵）持續走強？或許需要市場再度評估。

我們傾向於不宜過度線性外推上述兩則趨勢。

下週關注：

① 中國通脹和社融數據。

② 90天豁免期之後關稅走向。

摘要

本週全球大類資產表現一覽：

關稅談判進展積極加經濟韌性，美股續創新高，美債回調，美元繼續回落，降至新低。

本週A股上揚，H股回落。鋼鐵、銀行、建材指數表現較強，綜合金融、計算機較弱。

大宗市場普遍反彈，供給側收縮預期提振下，國內黑色表現優於有色表現。

一、中國股市：A股上揚，H股回落。

本週中國AH股回顧。

A股。震盪上揚，滬指創年內新高，一度逼近3500點，大盤價值風格表現佔優。本週僅綜合金融、計算機、交通運輸、通信板塊下跌；鋼鐵、銀行、建材、醫藥板塊領漲。

港股。恒生指數和恒生科技均下跌。行業層面，港股創新藥重拾升勢，反內卷催化下，工業板塊走強，新消費高位調整。

中國股市展望。

A股。臨近中報業績預告窗口期，關注業績超預期板塊及個股。進入7月中下旬，關注美國就業數據帶來的美元反抽可能，中國高頻數據反饋的生產和出口狀況，以及7月9日關稅豁免期之後的關稅設置。

港股。目前港股風險溢價率仍在低位，估值和情緒都具有一定脆弱性，關注後續美聯儲降息進展以及美國關稅政策進展。行業層面，AI敘事延續，港股互聯網仍值得配置；產業趨勢推進下，港股創新藥也值得關注。

二、中國債市：利率窄幅震盪，小幅下行。

債市回顧。本週債市利率窄幅震盪，小幅下行。周初跨季資金面偏緊，製造業PMI回升，壓制債市情緒，長端利率小幅上行。跨季後資金面轉松，本週國債供給縮量，債市利率震盪下行，全周短端債券表現強於長端。

債市展望。7月美國關稅90天豁免期將至，關稅擾動或再起。此外7月中下旬將舉行政治局會議，市場可能提前博弈增量政策預期。資金面來看，7月是傳統繳稅的“大徵期”，當月同業存單到期壓力雖小於6月但是仍處於高位，預計流動性或承壓。總的來說7月不是債市做多的好時候。

三、美股：關稅談判出現利好，繼續創下新高

美股回顧。市場對美國達成部分貿易協議（如美越協議）反應積極，緩解了對全球供應鏈和企業盈利的擔憂。非農就業報告超市場預期，證明美國經濟韌性，提振了投資者信心。

美股展望。關稅談判密集期，下週美股面臨較大不確定性。7月9日爲90天關稅暫緩期截止日，特朗普本週五表態將對部分國家加徵10-70%的關稅，並從8月1日開徵。美國與其他國家關稅談判和博弈面臨不確定性，市場情緒可能會受到擾動。

四、境外利率和匯率：七月降息預期回落。

境外利率匯率資產回顧。

美債利率走高。週三小非農數據意外轉負推動降息預期升溫，但週四非農數據好於預期，7月緊急降息的預期大幅回落，同時受英國財政風險、英債利率上行的外溢影響，本週美債利率全線回升。

德債回落，日債震盪。受關稅新聞影響，年底歐央行降息預期小幅上升至27個基點，德債短端收益率小幅回落，10年期利率變化不大，曲線繼續陡峭化。日債收益率延續近一個月來的窄幅波動行情，30年期日債收平至2.87%。

美元再度走弱。本週美元指數收平，收報96.98，週中大幅回落至96.3的週期新低，週四非農數據超預期帶動美元指數反彈。本週美元指數與美債利率之間的正相關性回升，美元指數受降息預期的變化而波動。

境外利率匯率展望。

預計美債繼續震盪。下週關注關稅談判進展和10年期美債拍賣結果。特朗普稱將於下週一向12個國家發出關稅信函，並預計將於8月1日生效。我們預計較長的緩衝期意味着新的關稅是出於極限施壓的目的，美國與其主要貿易伙伴大概率繼續談判。我們預計美債在7月15日通脹數據前大概率延續震盪走勢。

預計美元也持續震盪。預計下半年美元指數的交易主線將從上半年的“去美元化”敘事，回到經濟基本面和美聯儲的降息路徑上，上半年美元指數單邊走弱的情況將有所緩解，在7月15日通脹數據提供更多的貨幣政策信號前，我們預計美元指數維持震盪。

五、大宗商品：“反內卷”政策預期的提振，國內黑色漲幅居前。

本週商品回顧：本週大宗市場普遍反彈，供給側收縮預期提振下，國內黑色表現優於有色表現。

其一，美國總統特朗普推動的大規模減稅和支出法案在國會順利通過，引發了市場對美國財政狀況的擔憂，黃金價格再獲支撐。

其二，美國與越南達成貿易協議的消息提振了全球市場風險偏好，間接支持了原油市場的企穩。

其三，中央財經委員會第六次會議強調治理企業低價無序競爭，推動落後產能有序退出，政策層面提振市場信心。此外，唐山地區7月4日至15日將實施減排限產措施，進一步強化市場對供給端收緊的預期，螺紋價格重回3000上方。

全球大宗商品展望。

黃金：儘管本週黃金價格整體上漲，但市場仍處於震盪狀態，後續仍需等待衰退交易催化。

原油：需關注OPEC+的8月產量會議結果、美國夏季燃油需求變化。當前市場邏輯仍以供需博弈爲主，短期震盪格局或難打破。

銅：銅價在宏觀樂觀情緒與低庫存支撐下維持震盪偏強走勢，但需求端壓力加大，上行空間或有限。

六、政策與經濟數據：本週供給側政策部署較多，近期育兒補貼政策有望密集落地。

政策回顧：中財委強調推動落後產能有序退出、海洋經濟，光伏、鋼鐵限產傳聞引發關注。

中財委會議強調縱深推進全國統一大市場建設，推動海洋經濟高質量發展。會議強調，縱深推進全國統一大市場建設，聚焦重點難點，依法依規治理企業低價無序競爭，推動落後產能有序退出。規範政府採購和招標投標；規範地方招商引資等。推動海洋經濟高質量發展。

光伏行業整治力度或將加大，唐山燒結機限產傳聞引發關注。據21世紀經濟報道，工業和信息化部組織召開的第十五次製造企業座談會，將範圍鎖定在光伏行業。針對“唐山7月4 - 15日燒結機限產30%”的傳聞，Mysteel調研發現，約半數鋼廠稱已收到通知，多數剩餘鋼廠也認爲大概率會執行。

未來政策及國內經濟數據展望：

短期關注全國級地方生育補貼政策的出臺。今年政府工作報告明確要推動發放育兒補貼，衛健委早期也表示育兒補貼操作方案正在起草。近期《人民財訊》報道多地即將出臺完善生育支持體系若干政策，預計全國育兒補貼相關方案及各地政策將較快密集落地。

目錄

正文

1

大類資產價格的表現

本週爲6月30日至7月5日。

（一）A股

本週市場震盪上揚，滬指創年內新高，一度逼近3500點，大盤價值風格表現佔優。

週一市場全線上漲，國防軍工板塊領漲。

週二市場走勢分化，銀行板塊再度走強，滬指上漲而創業板收跌。

週三市場震盪走低，科技板塊全線回調，海洋經濟概念領漲。

週四市場震盪上漲，創業板領漲。

週五市場衝高，一度逼近3500點，尾盤市場有所回落。

本週滬指上漲1.4%，創業板指漲1.5%，滬深300漲1.54%，中證1000漲0.56%，中證2000漲0.59%，科創50跌0.35%。本週兩市成交額呈小幅縮量趨勢，在1.4萬億元上下震盪。

本週鋼鐵、銀行、建材、醫藥板塊領漲，僅綜合金融、計算機、交通運輸、通信板塊下跌。

本週鋼鐵、建材分別上漲5.27%和3.63%。中央財經委員會會議強調，依法依規治理企業低價無序競爭，光伏、鋼鐵、水泥等行業掀起反內卷熱潮。

本週醫藥板塊上漲3.57%。國家醫保局、國家衛生健康委印發《支持創新藥高質量發展的若干措施》，提出支持醫保數據用於創新藥研發。創新藥概念再度走強。

本週TMT板塊中傳媒板塊延續上週強勢表現，主要受到遊戲板塊走強影響。6月24日，國家新聞出版署公佈2025年6月國產及進口網絡遊戲審批信息，共158款遊戲(147款國產遊戲和11款進口遊戲)獲得版號，創22年以來單月版號數量新高，政策支持信號非常明顯。同時，遊戲行業出海表現亮眼，ST華通的《Whiteout Survival》出海大獲成功，遊戲板塊表現強勢。

本週美越關稅談判出爐，美對越南征收20%關稅，對轉運貨物徵收40%關稅。由於消費電子公司在越南建廠較多，受此利好週四消費電子板塊一度大漲。

（二）港股

本週港股下跌。

本週恒生指數、恒生科技分別跌-1.52%、-2.34%。

本週美國就業數據強於預期，美聯儲7月降息預期落空。對等關稅豁免期截止時間臨近，美關稅政策仍有不確定性，影響市場風險偏好。

細分行業來看，本週醫療保健業、工業板塊走強，分別漲4.89%、2.6%；非必需消費、金融行業疲弱，分別跌2.91%、1.01%。創新藥產業趨勢延續，本週再度重拾升勢。反內卷催化下，工業板塊亦錄得較好表現。新消費個股普遍高位調整。

（三）中債

本週債市利率窄幅震盪，小幅下行。

周初跨季資金面偏收斂，且製造業PMI回升，長債小幅上行，跨季後資金面轉松，且國債供給衝擊偏弱，債市震盪下行，總體短端表現強於長端。本週2Y國債利率下行0.8BP至1.35%，10Y國債利率下行0.5BP至1.64%，30Y國債利率下行0.15BP至1.85%。

週一債市偏弱，主要收益率小幅上行。央行貨幣政策例會召開，“擇機降準降息”改爲“靈活把握政策實施力度和節奏”，且跨季資金面收斂，外加PMI回升、權益市場強勢，債市情緒偏弱。

週二債市震盪，隨着跨季結束後資金面轉松，債市利率震盪下行。

週三債市延續回暖，國債發行縮量且資金面寬鬆，權益市場走弱後助推債市利率下行。尾盤央行再次未公告國債買賣操作，重啓國債買賣預期落空，收益率小幅上行。

週四債市震盪偏強，央行公開市場大額淨回籠，收益率小幅下行。

週五債市震盪，國債發行利率略低於二級市場，股市在日內衝高回落後，債市利率偏震盪。

（四）美股

關稅談判出現利好，繼續創下新高。

標普500指數本週收報6279點（本週開報6193點），納斯達克指數本週收報20601點（本週開報20360點），道瓊斯工業指數本週收報44829點（本週開報44021點）。

納斯達克指數本週+1.62%，道瓊斯工業指數本週+2.30%，標普500指數本週+1.72%。標普500分板塊來看，材料、信息技術漲幅居前，材料本週+3.74%，信息技術本週+2.44%；公用事業、通訊服務漲幅居後，公用事業本週+0.60%，通訊服務本週-0.17%。

週一：標普500指數上漲，繼續創下新高。市場對貿易談判前景感到樂觀。歐盟對接受美國提出的10%統一關稅持開放態度，同時尋求部分關鍵行業的較低稅率。

週二：標普500指數從紀錄高位回落。特朗普政府重申強硬的貿易立場，拒絕推遲7月9日的關稅上調期限，並威脅對日本等國徵收高額關稅，加劇了市場的擔憂。

週三：標普500指數在科技股的帶領下，再次創下收盤新高。美越達成新貿易協議，提振了市場情緒。市場忽略就業數據的疲弱， ADP報告顯示，美國6月私營部門就業人數意外出現兩年多來的首次下滑。

週四：標普500指數延續漲勢，再創新高。強勁的非農就業報告凸顯了美國經濟的韌性。6月新增就業人數遠超預期，失業率降至4.1%。

週五：美股休市。

（五）海外利率

美債利率上行。

2年期、10年期、30年期美債收益率本週分別走高14bp、7bp、3bp至3.88%、4.34%和4.85%。

週三小非農數據意外轉負推動降息預期升溫，但週四非農數據好於預期，推動7月緊急降息的預期大幅回落。州和地方政府招聘強勁，掩蓋了私人部門的招聘放緩，勞動參與率繼續下降使得失業率意外回落至4.1%，勞動力繼續退出勞動力市場而長期失業率走高。同時受英國財政風險、英債利率上行的外溢影響，本週美債利率全線回升。

下週關注關稅談判進展和10年期美債拍賣結果。特朗普稱將於下週一向12個國家發出關稅信函，並預計將於8月1日生效。我們預計較長的緩衝期意味着新的關稅是出於極限施壓的目的，美國與其主要貿易伙伴大概率繼續談判。我們預計美債在7月15日通脹數據前大概率延續震盪走勢。

（六）匯率

本週人民幣匯率延續升值。

美元兌人民幣中間價在7.15上下波動，美元兌人民幣在岸即期匯率週五收盤價爲7.17，均值較上週下行104個點至7.16，美元兌人民幣離岸即期匯率週五收盤價爲7.16，均值較上週下行66個點至7.16。

本週美元指數收平。

本週美元指數收平，收報96.98，週中大幅回落至96.3的週期新低，週四非農數據超預期帶動美元指數反彈。本週美元指數與美債利率之間的正相關性回升，美元指數受降息預期的變化而波動。

我們預計下半年美元指數的交易主線將從上半年的“去美元化”敘事，回到經濟基本面和美聯儲的降息路徑上，上半年美元指數單邊走弱的情況將有所緩解，在7月15日通脹數據提供更多的貨幣政策信號前，我們預計美元指數維持震盪。

（七）商品

黃金：價格整體上漲。

本週黃金整體上漲，內外多重因素支持金價技術性修復。

海外方面，美國總統特朗普推動的大規模減稅和支出法案在國會順利通過，引發了市場對美國財政狀況的擔憂，黃金價格重獲支撐。

國內方面，泰康人壽正式成爲上海黃金交易所（上金所）會員，這是繼人保、中國人壽、平安人壽、太平洋人壽之後的第五家保險機構加入黃金市場。此舉標誌着保險資金在資產配置中進一步向貴金屬領域拓展，有助於提升黃金市場的流動性。

本週現貨黃金收報3337美元/噸，累計上漲1.94%。

原油：多空因素交織下出現反彈。

本週原油市場在多重因素交織下出現反彈，但上行動力並不強勁。

供應方面，OPEC8月增長計劃釋放較強的供應寬鬆信號，對油價形成壓制。

需求方面，貿易不確定性下降，如美國與越南達成貿易協議的消息提振了全球市場風險偏好，間接帶動了原油等風險資產的反彈。

本週WTI原油收報66.5美元/桶，累計上漲1.5%。

銅：LME庫存有所回升，銅價震盪回落至10000美元下方。

本週銅市場整體呈現震盪偏弱走勢，基本面供應偏緊預期出現波動。

流動性方面，7月降息預期回落，未有給銅價上行明顯的催化。庫存方面，截至7月4日，LME銅庫存爲95,275噸，較6月30日增加約4,025噸。市場需進一步關注美國可能的關稅政策及全球銅資源的結構性緊缺。”

國內方面，銅價現貨升貼水整體呈下行趨勢，反映下游對高銅價的接受度明顯下降。

本週銅價收報9960美元/噸，累計下跌1.57%。

國內黑色：政策利好和成本支撐的雙重作用下，螺紋重回3000上方。

本週螺紋鋼市場整體呈現震盪偏強走勢，主要受到唐山地區限產政策以及“反內卷”政策預期的提振。

中央財經委員會第六次會議強調治理企業低價無序競爭，推動落後產能有序退出，政策層面提振市場信心。此外，唐山地區7月4日至15日將實施減排限產措施，進一步強化市場對供給端收緊的預期。

本週螺紋收報3072.5元/噸，累計上漲2.64%。

2

市場流動性觀察

（一）央行流動性投放

本週央行公開市場操作共有20275億元逆回購到期，累計開展了6522億元逆回購操作，央行本週全口徑淨回籠13753億元。DR007在1.42-1.91%之間運作，周均值較上週下行7.9BP至1.57%。

（二）A股市場流動性

股市交易活躍度上升，本週平均日成交額爲14,543.42億元，高於上週11,875.36億元的日均成交額。

本週新發基金金額（股票+混合型）爲112.44億元，相較上週的140.52有所回落。

3

宏觀大事件和政策

（一）海外事件和政策

1、美國越南達成貿易協議

美國與越南於2025年7月2日正式達成了一項新的貿易協議。根據該協議，美國將對越南出口至美國的商品徵收20%的關稅，對於通過第三國轉運（轉口貿易）的越南商品，則徵收更高的40%懲罰性關稅。

越南承諾對美國出口商品實行零關稅，即向美國市場“完全開放”，這意味着美國商品將能夠免關稅進入越南市場。

2、美國勞動力市場仍具韌性，市場預期降息時點後置

美國6月非農就業人口增加 14.7萬人，預期 10.6萬人，4月和5月非農就業人數合計上修1.6萬人。

失業率 4.1%，預期 4.3%，前值 4.2%。交易員取消對美聯儲7月降息的預期。

3、特朗普發出關稅信函，8月1日開徵

特朗普將向貿易伙伴發出關稅稅率信函，關稅稅率可能從10%-70%，8月1日開始支付新關稅。

4、美麗大法案參衆議院通過，特朗普簽署法案

本週美麗大法案在參衆議院通過。週五，美國總統特朗普簽署法案，使法案生效。CBO估算，未來十年，法案可能會讓美國政府債務再增加3.4萬億美元。

（二）國內事件和政策

中央財經委員會第六次會議強調：縱深推進全國統一大市場建設，推動海洋經濟高質量發展。

會議強調，縱深推進全國統一大市場建設，要聚焦重點難點，依法依規治理企業低價無序競爭，引導企業提升產品品質，推動落後產能有序退出。規範政府採購和招標投標；規範地方招商引資；着力推動內外貿一體化發展；持續開展規範涉企執法專項行動；完善高質量發展考覈體系和幹部政績考覈評價體系。

推動海洋經濟高質量發展，要更加註重創新驅動，更加註重高效協同，更加註重產業更新，更加註重人海和諧，更加註重合作共贏。

光伏行業整治力度或將加大；唐山燒結機限產傳聞引發關注

據21世紀經濟報道，工業和信息化部組織召開的第十五次製造企業座談會，將範圍鎖定在光伏行業。參會人士披露，“光伏行業當前的情況已經不能僅靠自律了，這次的措施會‘很猛’。”國家相關部門已經走訪國內主要光伏企業，要求企業於近期儘快上報成本價格，“如果後續繼續低於成本價銷售，就有可能會受到重罰。”

針對“唐山7月4 - 15日燒結機限產30%”的傳聞，Mysteel調研發現，約半數鋼廠稱已收到通知，多數剩餘鋼廠也認爲大概率會執行，後續執行情況將持續跟蹤。

（三）本週主要高頻數據彙報

地產：30城新房銷售環比繼續回升。

30城商品房銷售7日移動平均值錄得37.6萬平方米，持平上週，同比低於去年同期。

消費：周度汽車消費環比增長。

（1）出行景氣度回升：本週10城日均地鐵客運量6253萬人次，高於去年同期，同時環比上週回升。

（2）汽車銷售周度環比明顯上行，高於去年同期。上週（6月30日當週）乘聯會汽車當週日均銷量爲95374輛，相較去年同期小幅增長。

出口：運輸市場保持平穩，遠洋航線繼續分化。

7月4日，上海航運交易所發佈的上海出口集裝箱綜合運價指數爲1763.49點，較上期下跌5.3%。

歐洲航線，本週市場運價小幅上漲。7月4日，上海港出口至歐洲基本港市場運價（海運及海運附加費）爲2101美元/TEU，較上期上漲3.5%。地中海航線，供需基本面略顯疲軟，即期市場訂艙價格小幅走低。7月4日，上海港出口至地中海基本港市場運價（海運及海運附加費）爲2869美元/TEU，較上期下跌3.9%。

北美航線，本週運輸需求缺乏進一步增長的動力，供求平衡情況不理想，即期市場訂艙價格繼續下行。6月ISM製造業PMI爲49，已連續四個月低於榮枯線，其中訂單和就業指數萎縮加劇，顯示出美國製造業低迷的局面持續。7月4日，上海港出口至美西和美東基本港市場運價（海運及海運附加費）分別爲2089美元/FEU和4124美元/FEU，分別較上期下跌19.0%、12.6%。

4

下週主要關注

1、下週二，中國公佈6月PPI、CPI。

2、下週四，中國公佈6月社融數據。

3、下週三，美國對等關稅暫停期結束。

風險分析

消費復甦的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但仍未達到疫前常態化增速，未來是否能持續性的修復改善，仍需密切跟蹤。消費如再度乏力，則經濟回升動力將明顯減弱。

地產行業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行週期已經持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態勢，仍需觀察。

美國部分對等關稅暫緩截止日期臨近，美國與主要貿易伙伴的談判進展仍存不確定性。

中東地緣政治衝突走勢仍不明朗，持續擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好，原油價格上漲對美聯儲貨幣政策走向帶來新的不確定性。