文｜子彈財經

作為中國醫療影像設備領域的龍頭企業，聯影醫療自2011年成立以來，一直被視為國產高端醫療器械突圍的代表企業。其核心產品包括磁共振（MR）、計算機斷層掃描儀（CT）、分子影像設備（MI）和放射治療設備（RT）等。

2022年登陸科創板後，聯影醫療市值一度突破1500億元。然而進入2024年後，市場環境出現顯著變化，聯影醫療的主業開始承壓。

公司營收和利潤首次出現按年下滑，在外企巨頭與國內同行競爭擠壓下，其傳統影像設備業務已經步入平台期。

但在現金流緊張的同時，聯影醫療對人工智能的投入力度顯著加大。6月，公司旗下AI公司聯影智能宣佈完成10億元A輪孖展，投資方包括聯影醫療本身。

在去年底，聯影醫療就開始為此次孖展進行鋪墊，2024年12月，聯影醫療擬投入2848.72萬元自有資金，獲得聯影智能增資後0.2849%股權，將聯影智能估值抬到100億元。

影像AI在應用和商業化上仍顯喫力，多數產品功能分散，短期內很難貢獻可觀利潤。在這樣的背景下，這場持續加註AI的戰略投入，能否在主業承壓的同時，為聯影醫療打開新的增長空間？

1、聯影醫療密集投入AI

隨着醫療對影像質量、標準化和數據安全要求提高，AI逐步成為全球影像設備廠商綁定客戶和提高利潤率的關鍵。

例如，西門子醫療、GE醫療、飛利浦等國際大型影像設備公司都將AI視為設備核心能力。

聯影醫療對AI的系統化佈局，始於2017年聯影智能的成立。聯影智能是聯影集團旗下的人工智能公司，後成為聯影集團的重要子公司，專注醫學影像AI軟件開發。

聯影醫療負責硬件和商業化，聯影智能聚焦算法研發和產品落地，被賦予打造自主影像AI產品的任務。

此後數年，聯影智能在輔助診斷、術中導航、圖像處理等多個環節進行佈局，推出了100多款醫療AI產品。

2024年12月，聯影醫療已經將聯影智能估值推升至100億元：聯影醫療以自有資金取得了聯影智能增資後0.70%的股權，交易價格為7000萬元，交易後合計取得聯影智能增資後0.9849%的股權，意圖加快AI與醫療影像產品的深度融合，並統一產品和市場戰略。

2025年6月，聯影智能正式完成A輪孖展，孖展總規模為10億元，由易方達私募基金管理有限公司和上國投資管共同領投，聯影醫療、聯影集團等共同出資。

天眼查顯示，在此之前的5月30日，聯影智能發生工商變更，紅杉資本中國副總裁王昊進入董事會。

聯影智能截至2024年底已獲批49張中外認證許可，是業內最活躍的影像AI玩家之一，但並未立即展現財務回報能力。2023年，其營收為2.54億元，淨虧損1.36億元，虧損幅度超過營收總額的一半。

除了聯影智能，聯影醫療在今年1月還成立聯影科技創新（北京）有限公司，註冊資本1000萬元，聚焦人工智能基礎軟件開發與應用軟件開發等業務，由聯影醫療全資持股。

另有北京聯影醫療技術發展有限公司在6月10日正式成立，資料顯示，該公司涵蓋新增物聯網、人工智能平台、智能系統集成等多個模塊，其架構設定進一步指向AI在醫療場景中的平台化落地。

2、主業收入首次雙降，高端產品結構難敵行業變化

如果回顧公司主業表現，會更容易理解聯影醫療在AI方向上為何加速而非觀望。

2024年，聯影醫療淨利潤按年下降36.08%，為12.62億元；營業收入103億元，按年下降9.73%。這也是其2018年業績披露以來，首次出現營收與淨利潤「雙降」。

公司同時披露，經營性現金流淨額為-6.2億元，應收賬款餘額按年增長35%，達到43.59億元，佔全年營收比重超過42%。

收入端疲軟、回款壓力上升、現金流由正轉負，顯示其傳統影像設備業務已經步入平台期。

聯影醫療傳統意義上的核心競爭力，來自其在國產高端醫療影像設備市場的滲透能力，也就是在三級醫院和主要省級市場。

據公司財報，2023年底其磁共振設備在中國市場出貨份額超過35%，大型CT超過30%，自主可控水平不斷提升，但也意味着新增市場空間逐步收窄。

同時，西門子醫療、GE醫療、飛利浦等外資廠商近年來加大對中國中高端市場的定製化策略，推出面向二三級醫院的本土化產品，價格帶下探。

國內同行如東軟醫療、萬東醫療也在低端和中端影像設備上持續蠶食份額，導致聯影醫療在招投標競爭中價格壓力顯著加大。

疊加醫院預算周期拉長、集採擴面和付款周期普遍延後，公司影像設備收入在2024年出現下滑，部分經銷商和醫院回款節奏放緩。整體看，其傳統硬件主業已接近存量競爭階段，尋找新的增長點成為戰略必然。

細看聯影醫療目前的業務，各產品線收入全面承壓。

2024年CT業務收入為30.48億元，按年下滑超過25%；MR收入為31.92億元，跌幅接近10%；MI和XR產線也不同程度下滑。軟件業務則大幅縮水，收入僅為8319萬元，按年下滑超過50%。

唯一保持增長的是RT業務，營收為3.19億元，按年增長18.05%，但其在總收入中的佔比仍不足4%。

與此同時，聯影醫療選擇退出部分激烈競爭場景。2025年福建省發布總金額近9億元的CT/MR集採項目，最終中標者包括萬東醫療、西門子、東軟醫療等企業，聯影醫療並未參與。

考慮到聯影醫療的CT和MR產線在2024年合計貢獻營收超過六成，缺席地方集採將直接影響公司在下沉市場的競爭力。

公司將業績承壓部分歸因於外部宏觀環境變化及公司對關鍵戰略方向的持續投入綜合影響了業績，其中外部原因主要是自2023年起的醫療反腐。

但這一說法並未緩解市場擔憂。從營收結構看，聯影醫療境內收入為76.63億元，按年下滑19.43%；其中設備收入佔比接近八成，說明在當前階段，聯影醫療對影像設備主業的依賴仍未擺脫。

公司研發投入仍維持高強度。2024年，聯影醫療研發費用達到22.6億元，佔營收比例22%，研發人員數量按年增加315人，達到3271人。

3、一場AI醫療豪賭？

客觀來看，目前影像AI本身面臨能力瓶頸。多數算法聚焦於單病種識別，例如肺結節、腦出血、骨折等單一病，缺乏跨模態、跨系統的整體診療支持。

也就是說，無法像醫生一樣在同一病例裏綜合比對多期增強掃描、MRI與CT、血管和軟組織等多種信息，形成完整判斷。

為此，不少醫院不得不同時採購多家廠商的軟件，才能覆蓋完整流程，這也帶來了系統部署、培訓和維護的額外負擔。

相比技術瓶頸，更大的挑戰在於商業化模式和收入確定性。

2024年11月，國家醫保局發布《放射檢查類價格項目立項指南（試行）》，明確影像AI不能單獨定價，只能作為附加服務嵌套於傳統診療項目內，且不得向患者額外收費。

這一政策基本封閉了影像AI在醫院端按次收費、進入醫保的商業路徑。

新規出台前，衆多AI公司寄望於通過三類證獲取物價准入、醫保支付，實現類比器械產品的閉環收入路徑。

現實中，僅有少數地區支持將AI以擴展項形式寫入項目價格，而真正實現醫保支付的案例寥寥無幾。聯影智能也未宣佈過其AI產品獲得醫保定價支持。

在此背景下，影像AI商業模式迴歸至更傳統的B2B路徑：醫院採購、科研合作、設備廠商打包集成。

2024年下半年以來，不少醫院嘗試將AI納入影像績效分成系統，以提高AI使用意願與回報機制。但普遍覆蓋率仍低，付款邏輯與周期均不穩定。

一個相對確定的方向是科研市場。2024年底，聯影醫療在科研領域取得約1.02億元大單，中標某國家級臨床研究平台的全套影像設備項目，覆蓋PET/CT、科研型CT等。

對聯影醫療而言，將AI能力打包進科研設備方案，也能為AI產品積累驗證數據和客戶基礎，成為現階段商業化的補充路徑。

海外市場或許提供更多機會。2024年，聯影醫療的海外收入達到22.66億元，按年增長35%，佔總營收比重提升至22%，其中北美市場收入佔比約6%。

根據美國FDA發布的AI賦能醫療設備清單，聯影醫療的AI賦能設備獲批數量超過20個，屬於較前列水平。

截至2025年一季度末，聯影醫療總負債約85.6億元，其中流動負債佔比接近九成，公司經營性現金流淨額為-3.53億元，雖較去年同期的-6.57億元顯著收窄，但仍未轉正。

整體看，聯影醫療賬面負債率維持在約30%，財務結構相對穩健，但在現金流持續為負的背景下，較高的應付賬款與持續擴張支出仍將對短期償債和流動性管理形成壓力。

在這種情況下，以及影像AI行業整體仍未跑通可持續商業模式的背景下，聯影醫療對AI的加碼更像是對影像AI生態以及未來AI醫療的一場「豪賭」。這場投入能否兌現規模化變現，仍需時間和行業演進來證明。