01.

前言

利潤即將暴增，高股息特性顯現在即。截至6月30日，中國鐵塔收盤價爲11.22港幣，總市值1974.82億港幣，對應24年股息率爲4.07%；在我們正常預期下25年歸母淨利潤爲118.25億，預期分紅率65%，則25E股息率爲4.26%，樂觀預期下25年歸母淨利潤爲137億，則樂觀25E股息率爲4.94%，因爲有兩個月折舊成本會明顯下降，詳情看上一篇文章，鏈接：26年利潤即將暴增，中國鐵塔高股息紅利有望釋放；而26年預期歸母淨利潤241億，按照65%分紅率計算，預期26E股息率爲8.69%。

中國鐵塔是典型的“收租股”，其商業模式類似於收費橋樑。相比之下，國外鐵塔公司因完全市場化運作，市盈率普遍在20倍以上。而中國鐵塔市盈率相對較低，部分原因在於其存在一些特定問題，例如應收賬款快速增長所反映的財務隱患。這一隱患主要與其核心客戶——三大運營商的業務關係有關，成因具有鮮明的中國特色且歷史背景複雜。若未能釐清這一關鍵因素，便難以對其商業模式和盈利的可持續性做出準確判斷。因此，我們有必要深入梳理其背後的歷史成因。

中國鐵塔自2014年成立以來，始終被視爲中國通信行業“共建共享”改革的標杆。然而，其與三大運營商（中國移動、中國電信、中國聯通）之間的摩擦從未停息，從股權博弈到租金爭議，從責任推諉到戰略分歧，折射出行政主導與市場化運作的深層矛盾。這場持續近十年的“扯皮”背後，既有歷史遺留的結構性頑疾，也暗含行業轉型的必然陣痛。如何破解困局，不僅關乎鐵塔公司的未來，更將影響中國通信基礎設施的競爭力。

今天就來講講中國鐵塔長期以來與三大運營商的“恩怨情仇”。

文章較長，設置目錄如下，本文從三個方面去詳細分析鐵塔。

01.前言

02.股權博弈：中國鐵塔是給三大運營商打工？

03.租金爭議：中國鐵塔究竟有沒有話語權？

04.責任推諉：從“房東租客”到“踢皮球”

05.現實挑戰及破局之道

02.

股權博弈：中國鐵塔是給三大運營商打工？

雖然鐵塔成立十年多了，市場上依然存在着“鐵塔是在給三大運營商打工”的聲音，沒有一點話語權。其實說的也有一定道理，畢竟三大運營商可是鐵塔的主要大股東，截至2024年底，三大運營商持股比例高達69.08%，移動/電信/聯通持股比例分別爲27.93%/20.5%/20.65%。，至於爲什麼持股這麼集中，這就跟鐵塔的成立有關了。

在過去還是2G/3G的時代，即2000-2013年的時候，由於國內有多家運營商競爭，電信基礎設施“重複投資”的問題很嚴重，而當時國家審計署審計長劉家義先生反映在2002年到2006年，僅5年時間當時5家運營商（移動、電信、聯通、網通、鐵通）在電信基礎設施建設上就投入了一萬多億，但因爲沒有規劃好，不僅重複投資，網絡資源利用率普遍偏低，通信光纜利用率也才1/3，大大增加了企業的折舊和運行維護費用。

因此在2008年工信部發出通知要求移動、電信、聯通三大運營商着手建設電信基礎設施共建共享工作，這就是後來中國鐵塔誕生的原因。然而，直到8年後的2014年，組建鐵塔公司的計劃才正式浮出水面，4G網絡投資啓動在即，爲了更好解決電信基礎設施共建共享的難題，工信部牽頭三大運營商合資成立中國鐵塔。

2015年，成立之初爲了更好整合鐵塔資源，以現金及股份的形式三大運營商整合鐵塔及相關資產注入中國鐵塔，當時爲防止中國移動一家獨大，其實是有意壓低了移動的股份，因爲移動在存量鐵塔上已經佔到了60%左右（再次證明了移動是真有錢），平衡了一下三家運營商的股本結構，如果按照入資多少佔股多少的話，移動就會成爲絕對大股東，鐵塔也就變成移動的子公司了。

因此最終不管鐵塔多少，只按照移動/電信/聯通佔股40%/30%/30%的比例，移動多餘的鐵塔資源就用現金補上，有意削弱了移動的股權,導致了移動的不滿，因爲移動覺得本來鐵塔就是我自己的，我入資給你再給你交租金還佔不到大份額，那真是虧大了，因此這就爲往後的鐵塔租賃收費模式問題爭吵不斷。

中國鐵塔的成立不是爲了壟斷，而是爲了避免資源浪費而生。現在來看，中國鐵塔是切實爲社會做出了實際效益的，通過統一規劃和管理，新建鐵塔共享水平從歷史的14.3%大幅提升到86.2%，相當於少建鐵塔121萬座，節省行業投資2170億元，節約了土地6.2萬畝。

03.

租金爭議：中國鐵塔究竟有沒有話語權？

對於話語權的問題，那就是誤解了，鐵塔還是有一定話語權的，只是不強。首先，中國鐵塔目前全球最大的通信鐵塔基礎設施服務提供商，截至2025Q1，中國鐵塔已運營210.8萬座鐵塔和近100萬座機房，佔國內通信基礎設施的90%以上，是通信鐵塔行業的絕對龍頭，由此來看鐵塔話語權按理說應該是非常強的，畢竟資源在我手裏，定價權也在我手裏。

然而實際情況是，公司的重大決策由董事會作出，別忘了三大運營商是主要大股東，因此董事會成員必然有運營商代表，他們肯定是先爲自己的運營商公司考慮，因此租金談判就變得像是客戶在商量價格，也就是說話語權並不全在鐵塔上，不是鐵塔說多高租金就多高。

在鐵塔租賃價格上，鐵塔與運營商總會發生“扯皮”。首先，鐵塔公司的建設成本、定價機制和決策過程，所有的事情都是全部透明，也就是說信息是完全對稱的，絕不是鐵塔公司單方面說了算，更不是三大運營商主導，而是需要大家深入談判得來。

鐵塔租賃費用定價公式公開透明，基準價格=( 標準建造成本/折舊年限×(1+折損率)+維護費用)×(1+成本加成率)，標準建造成本：分省調整係數（存量鐵塔按與新建鐵塔折舊成本比例確定），這裏也說一下，市場存在對成本基數是否包含歷史折舊有誤解，這裏面存量鐵塔的折舊成本是一個參考價，不是實際成本，是計算標準，並不是說鐵塔折舊完成，成本下降，收費就少了，按照合同是不需要減的，當然實際中可能還要看談判，正常來說是不會少的。

定價規則採用“共享折扣+建設者優惠”模式：單家使用按基準價收費，兩家共享打八折，三家共享打七折；同時，對自建鐵塔的運營商額外給予5%的折扣。這一機制看似公平，實則導致利益錯配。移動的“雙重喫虧”，由於存量鐵塔最多，移動被迫共享資源，但共享折扣使其實際收入低於自建成本。移動支付的鐵塔租金佔其運營成本的比例明顯高於電信、聯通。

而聯通也有的“搭便車”的困境，作爲共建共享的最大受益者，聯通通過共享鐵塔節省了約45%的基站建設成本，但其低市場份額導致共享率不足，反而需承擔更高租金。

租賃合同每五年重新簽訂一次，這些扯皮問題又拉出來重新講。比如分析鐵塔24年應收款可以得知，由於23年重新簽訂協議導致鐵塔大幅增加了接近300億的應收款，然而現在協議簽訂完成了，應收賬款並沒有下降，還在大幅提升。也就是說公司仍在跟運營商對賬扯皮，應收款回籠沒有恢復正常。

我們從簽訂的租賃協商上也看到一些優惠折扣，綜上再次說明鐵塔對運營商有一定的話語權，但不強，預期未來收費標準穩中有降。

04.

責任推諉：從“房東租客”到“踢皮球”

鐵塔公司與運營商的關係類似“房東與租客”，但權責劃分模糊加劇矛盾。首先是維護責任推諉，鐵塔負責鐵塔主體維護，運營商負責設備維護。例如，某地鐵塔因颱風停電，鐵塔公司認爲應由運營商負責發電機供電，而運營商主張鐵塔需承擔基礎設施維修費用。

另外，人員與成本分攤存在難題，原屬運營商的基站維護團隊部分劃歸鐵塔後，存在“雙重身份”問題。比個比方，某員工同時負責鐵塔巡檢和基站設備調試，其薪資應由哪方承擔？外包模式下，鐵塔傾向於按服務次數付費，而運營商要求固定成本分攤，導致談判僵局。此類爭議需依賴合同細則，但實際操作中常需臨時談判。

普遍服務成本轉嫁。在偏遠地區，運營商需承擔通信普遍服務義務，但鐵塔仍按統一標準收取租金。雲南某偏遠山區基站年收入不足萬元，但運營商支付的年租金高達15萬元，導致運營商“虧錢履行社會責任”。

05.

現實挑戰及破局之道

一、現實挑戰

通過以上分析，我們知道鐵塔的話語權不強，因此運營商盈利水平對鐵塔也有一定影響。目前在傳統電信業務收入增長困境背景下，運營商收入增速放緩。2024年財報顯示，中國移動營業收入爲10407.59億元，同比增長3.1%，移動業務ARPU同比下降1.6%至48.5元；中國電信營業收入爲5294.17億元（港股），同比增長3.1%，移動ARPU僅增長0.4至45.6元；中國聯通營業收入爲3895.89億元，同比增長4.56%，聯通未公佈APRU值。

通俗說，如果三大運營商利潤下滑，比如5G投資壓力太大，資本開支太重，那麼，鐵塔可能被迫讓利，比如運營商覺得都沒賺到什麼錢，這些鐵塔原本還是我自己的，現在還要給你交這麼貴的租金，大家就得商量租金是否下降。反之，如果運營商盈利強勁，比如未來6G商用帶來收入快速增長，鐵塔也可通過談判維持或提高費率。

另外，鐵塔和運營商，市場對於他們的爭議還在公益性與市場化存在矛盾，如果說國家將通信基礎設施定位爲“公益性”（類似電網），他們的利潤空間將被壓縮；如果堅持市場化，需保障其合理回報以支撐技術迭代（如6G鐵塔改建、算力網絡融合等），我們認爲是後者，因爲5G、6G的發展是需要大量資金投入建設的，如果定義爲“公益性”，那大家的發展必然艱難。

爲擺脫對租金的依賴，鐵塔公司近年來拓展能源服務（換電、儲能）和智聯業務，2024年“兩翼業務”收入佔比升至13.69%。但現實的矛盾在於，鐵塔的智慧城市業務與運營商政企業務存在競爭，雙方從合作伙伴轉向潛在對手。

說了這麼多，鐵塔與三大運營商的過往歷史與恩怨情仇，那究竟鐵塔的破局之道在哪？其實就在其矛盾分化點上。

二、破局路徑：從“利益再平衡”到“生態重構”

1. 股權結構動態化：引入第三方資本打破僵局

稀釋運營商股權：通過引入國家電網、地方國資等戰略投資者，不斷降低三大運營商持股比例，減少董事會決策中的直接利益衝突，比如2015年10月完成與三大運營商鐵塔及相關資產注入和收購的同時，引入新股東中國國新，使其持股比例達到6%；再通過IPO上市，中國鐵塔進一步稀釋了原有股東的持股比例，截至2024年底，中國國新持股比例爲4.41%。

推行“股權換成本”：允許運營商以未來租金折扣置換股權，例如移動若放棄5%股權，可換取10年租金減免，實現長期利益綁定。

2. 定價機制更加透明化：成本覈算與動態調整

建立“成本+合理利潤”模型：公開鐵塔建設、運維成本，將利潤率上限設定爲8%-10%（參考國際鐵塔公司水平），消除“暴利”質疑。

推行區域差異化定價：對偏遠地區基站實行“保本微利”定價，租金與運營商在該區域的ARPU掛鉤，避免普遍服務成本轉嫁。

3. 責任邊界法定化：用合同終結“踢皮球”

制定《通信基礎設施維護標準》：明確鐵塔主體、電力、設備等環節的責任方和響應時限，對沖突問題通過談判讓合同更加細節規範化。

設立第三方仲裁機制：由工信部牽頭成立專項仲裁委員會，對爭議工單進行技術鑑定與責任判定，避免雙方互相推諉。

4. 生態協同化：從“對立”到“共生”

共建5G-A與6G基礎設施：鐵塔與運營商聯合投資智能杆塔、衛星地面站等新型設施，共享未來技術紅利。例如，鐵塔可負責杆塔建設，運營商負責射頻模塊，利潤按投資比例分成。

數據資源互換：鐵塔開放站址地理信息數據，幫助運營商優化網絡覆蓋；運營商提供用戶密度數據，助力鐵塔精準選址，提升單塔利用率。

三、未來圖景：中國鐵塔的“第三種可能”

若改革得當，中國鐵塔有望從“爭議壟斷者”轉型爲“數字生態底座服務商”：

對運營商：租金成本下降20%-30%，助力5G基站共享率持續提高，助其輕資產運營。

對行業：鐵塔利用率（塔類站均租戶數）從1.81（2024年）逐漸提升至3.0，節省重複建設成本。

對社會：通過“通信塔”變“數字塔”，賦能智慧交通、環境監測等民生領域，創造千億級數字經濟價值。

反之，若矛盾持續激化，可能導致“雙輸”局面：運營商繞過鐵塔自建基礎設施，行業重回重複建設老路；鐵塔因收入萎縮被迫收縮業務，最終依賴政府補貼維持。

結語：改革需要“刀刃向內”的勇氣。中國鐵塔與運營商的“扯皮”，本質是壟斷性基礎設施運營商與市場化服務提供商的制度性衝突。破局的關鍵在於：鐵塔公司需放棄“政策護城河”，真正以市場化原則重構與運營商的關係；三大運營商則需超越短期利益博弈，擁抱共建共享的長期價值。只有雙方共同向改革深水區邁進，才能讓通信基礎設施從“成本中心”變爲“創新引擎”，爲中國數字經濟夯實底座，讓鐵塔不斷髮揮移動通信基礎設施建設的“國家隊”和5G新基建的“主力軍”的作用。

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