智通財經APP獲悉，中信證券發布研報稱，目前的市場環境和氛圍有一些2014年底的影子，包括：投資者在港股、小微盤和產業賽道已經積累了一定的賺錢效應，新發產品開始溫和回暖；非金融板塊盈利預期趨近於底部，投資者耐心有所好轉，信心還有待恢復；反內卷和提振內需成為政策目標的明牌，具體政策的出台和思路調整只是時間問題，「十五五」規劃可能展示新的政策路徑。市場目前缺的只剩一個點火的催化，可能是中美政策超預期，或者科技產業新變化。

從配置角度來看，中報季中信證券還是維持三條思路，一是具備超強產業趨勢特徵的行業，關注AI和創新藥；二是業績和估值匹配驅動的行業，關注通信和電子中的北美算力鏈、有色和遊戲；三是帶有一定主題和持倉博弈性質的行業，關乎軍工和反內卷相關的新能源。整體而言，有色、AI硬件、創新藥、遊戲和軍工的輪動可能還是中報季的主旋律。

中信證券主要觀點如下：

市場環境和氛圍有一些2014年底的影子

1）投資者在港股、小微盤和產業賽道已經積累的一定賺錢效應，新發產品開始溫和回暖。牛市往往建立在一批投資者已經積累了一定的賺錢效應，哪怕是結構性的行情都可以，之後帶動風偏持續提升，帶動新發產品回暖。回看2014年底，從2013到2014年11月降息前，投資者在創業板和小市值股票上已經積累了不菲的收益，創業板指和國證2000的區間收益率達到110.8%和97.8%，主動權益產品平均收益也達到31.0%，同期滬深300和上證指數只有2.4%和9.6%。今年以來，如果我們把港A作為一個整體，恒生指數、恒生科技指數、恒生高股息指數的年內漲幅分別達到19.2%、16.7%和18.1%，主動權益產品平均收益達到7.3%，是2022年以來首次跑出正超額，而同期滬深300和上證指數只有1.2%和3.6%。產品發行上也有類似特徵。2014年的回暖是先從私募開始，根據私募排排網的數據，2014年全年成立了5300只私募產品，不少是公募基金經理「奔私」。今年前5月，私募證券投資基金備案規模達到1541億元，按年增加151%，備案數量逐月遞增。整個上半年，權益類公募新發規模2350億元，按年增加124%，被動型產品單月新發規模均超過200億元，而6月的主動權益產品新發規模達到296億元，創2022年以來單月最高值。儘管離2020~2021年頂峯時的水平還有很大差距，但持續溫和復甦已是事實。

2）非金融板塊盈利預期趨近於底部，投資者耐心有所好轉，信心還有待恢復。當前比2014年底最大的差距還是基本面預期和信心。二季度全A的2025年和2026年Wind一致預期淨利潤分別下修3.6%和3.3%，全A非金融分別下修6.0%和5.2%；滬深300、創業板、國證2000的2025年Wind一致預期淨利潤分別下修2.5%、4.4%和7.7%。對比來看，2014年7月~11月，全A的2014年和2015年淨利潤一致預期分別下修2.0%和1.2%，全A非金融分別下修5.0%和2.5%；滬深300、創業板、國證2000的2014年Wind一致預期淨利潤分別下修1.9%、6.2%和5.6%。整體而言，當前市場對盈利的謹慎程度要明顯超過2014年，當時面臨的是整個宏觀GDP增速的下降，但市場對產業結構轉型的信心更強。儘管基本面依舊相對低迷，但市場強度不斷在超預期，本周銀行板塊單周上漲3.78%，但創業板指、科創50、中證500和中證1000單周收益率分別達到+1.5%、-0.3%、+0.8%和+0.6%，均明顯好於歷史上銀行單周漲幅超過3%時的情況。這表明保守型資金抱團銀行的同時，產生的虹吸效應在減弱，市場同時存在增量資金正積極參與非防禦性紅利板塊的投資機會。

3）反內卷和提振內需成為政策明牌，「十五五」規劃可能展示新的路徑。6月中辦和國辦發布了有關保障和改善民生的意見，代表着提振內需的思路開始拓展到社會保障領域；本周中央財經委着重討論統一大市場，反內卷的政策能級有望提升。我們認為，只要問題和目標擺在台面上，被廣泛地討論，後續就只是解決方式、節奏和時機問題，對內需偏弱和內卷問題本身繼續悲觀已無意義。如果說2023~2024是全社會對「要不要寬鬆」、「要不要堅定穩定資產價格」從分歧走向共識的過程，那麼今年就是對「如何刺激內需」、「如何解決低迷的價格信號」從分歧走向共識的過程。我們預計不少長效的思路調整可能會在「十五五」規劃的指導意見當中予以明確。

市場缺的只剩一個點火的催化，可能是中美政策超預期，或者科技產業新變化

聯儲局超預期的降息，中國在本月政治局會超預期的政策刺激，都可能成為引燃市場的一個催化，因為市場對這兩個事件已經基本沒有預期。CME期貨隱含的7月降息概率在非農數據發布後降至5%左右，已是小概率事件；因為國內二季度拋開物價因素的表觀經濟數據還比較有韌性，市場對7月政治局會議的討論熱度應該是2023年以來最平淡的一次。另外，三季度科技領域催化密集，AI模型、端側設備、國產AI硬件等領域都有看點，而且這些方面預期並不高。

有色、AI硬件、創新藥、遊戲和軍工的輪動可能還是中報季的主旋律

1）具備超強產業趨勢特徵的行業：AI和創新藥。在北美算力供應鏈6月以來股價強勁的表現後，市場對北美推理算力需求的認知已經非常充分，分歧只在短期漲幅和股票估值層面。下一個階段AI可關注的重點還是國內應用的實質性突破。因為付費習慣的缺失，市場始終對國內AI應用商業化的預期很低，國內是否能夠通過「免費基礎服務+高價值場景付費」來變現還有待觀察。本周豆包上線了「深入研究」功能，類比OpenAI的Deep Research，後續此類應用的拓展以及token消耗情況是國內AI應用是否能跟上的關鍵表徵，我們只需密切關注此類產業趨勢的發展，無需提前下定論。創新藥板塊在經歷一輪普漲後開始分化，港股500億市值以上的創新藥本周基本都創了新高，中小市值創新藥在6月見頂後表現相對疲軟。這也代表着板塊從早期的先行者引領估值修復，過渡到了機構資金接力的階段。當前板塊處於政策紅利、資本注入與產業動能三重因素共振的上行周期，即便整體貝塔屬性弱化，個股機會也不會少。

2）業績和估值匹配驅動的行業：通信和電子中的北美算力鏈、有色和遊戲。進入中報季，北美算力鏈、有色（小金屬/稀土）及遊戲板塊是少有的具備明確行業性業績且估值合理的結構性機會。北美算力鏈核心驅動力來自AI推理需求爆發式增長，光模塊、PCB等環節需求持續上修，龍頭公司動態估值仍處合理區間。有色板塊中，貴金屬支撐打底，工業金屬因低庫存和預防性補庫帶來價格回暖，小金屬普漲，部分能源金屬面臨海外供給管控也開始出現上漲，稀土板塊的資源定位則再迎戰略升級。遊戲行業受益頭部公司研發收縮及出海流水支撐，基本面與估值匹配度較優，且不受貿易戰擾動，是適合機構配置的品種。對於不願意繼續加倉銀行，具備進取特徵的機構資金，上述方向有望成為持續佈局重點，直至中報業績兌現。

3）帶有一定主題和持倉博弈性質的行業：軍工和反內卷相關的新能源。當前軍工板塊兼具基本面與主題性質，9月3日的閱兵計劃成為此輪軍工板塊啓動的催化，遠期的業績彈性依賴於「十五五」規劃和軍貿潛力，但目前都還處於純粹預期階段，全球防務支出增加的宏觀敘事帶來了想象空間，同時也帶來更大的波動，投資者需在關注行業長期潛力時，充分考慮短期波動風險。反內卷作為近期市場關注的熱點，涉及行業廣泛且政策定調能級持續提升。從當前政策進展來看，具體落地政策尚未全面出台，整體仍處於交易預期階段。這一階段大宗商品與A股的交易特徵非常接近，持倉出清的行業更易獲得資金青睞（如鋼鐵、光伏和水泥等），而當政策正式出台後，投資者對政策效果的判斷可能出現分歧，行業內部分化或將加劇。此外，新能源（鋰電、光伏）裏部分板塊估值處於合理區間，可以關注鋰電設備、鋰電池、光伏逆變器的投資機會。

風險因素

中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果或經濟復甦不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期；特朗普政策側重點超預期。