核心觀點

如何理解央行買賣國債操作？

2024年6月，陸家嘴論壇上央行行長提到“二級市場國債買賣”，主要出於流動性管理、糾正收益率曲線的目的。而今年1月央行暫停國債買賣，主要是因爲國債市場供不應求、國債收益率下行較快。

國債買賣會重啓嗎？

第一，我們預計7月政府債供給規模相對6月上行幅度不大，債市供求關係沒有明顯變化；第二，央行仍有防止長端收益率單邊下行的訴求；第三，現在國債買賣具有信號意義，如果重啓買債，可能會推動短端、長端利率同時下行，無法達到調節收益率曲線的目的。

綜上所述，央行短期重啓國債買賣的概率不大，但並不代表資金面會明顯收緊。近期央行呵護資金面態度積極，在流動性投放上，可以通過買斷式逆回購的方式進行。7月資金利率預計將維持寬鬆態勢，但利率進一步向下突破，或仍需降息預期升溫或資金面大幅寬鬆。

正文

6月，大行持續買入短債，市場猜測央行重啓了國債買賣，但6月底央行並未公佈國債買賣操作，市場預期落空。央行近期是否會重啓國債買賣操作，對債市又有何影響？本文將對此進行分析。

1、如何理解央行國債買賣操作？

2024年6月19日，陸家嘴論壇上央行行長潘功勝提到，“逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱”，裏面提到開展國債買賣的目的：

一方面，央行將其定位於基礎貨幣投放渠道和流動性管理工具，營造適宜的流動性環境；另一方面，當時一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風險，可能會導致交易情緒驅動下收益率曲線倒掛，期限利差爲負，無法保持市場對投資的正向激勵作用。因此，央行在二級市場開展國債買賣，藉此對過度偏離的收益率曲線進行糾正。

而從之後央行操作國債買賣的情況來看，首先，在流動性投放上，2024年8-12月央行淨買入國債規模相對不大，2024年10月之後央行又開展了買斷式逆回購，買斷式逆回購的操作規模明顯大於淨買入國債規模。其次，央行爲糾正收益率曲線，2024年8月買入短期限國債並賣出長期限國債，當月長端收益率有所上行，但並未持續太久。

今年1月，央行暫停國債買賣，在一季度貨幣政策執行報告中，央行闡述此舉主要出於兩個目的：

一是涉及債市供求關係變化，年初國債市場供不應求狀況進一步加劇，階段性暫停公開市場買入國債，是爲了避免影響投資者的配置需求；二是考慮到國債收益率下行較快，年初10年期國債收益率一度跌破1.6%的歷史低位，爲避免之後收益率繼續下行過快，央行暫停國債買入。

綜上所述，央行開展國債買賣，主要是出於流動性管理和糾正收益率曲線的目的，而今年年初暫停買債，則是因爲債市供求關係變化和國債收益率過快下行。

2、國債買賣會重啓嗎？

基於上述分析，央行國債買賣是否會重啓，可以從以下幾個方面去考慮：

第一，債市供求狀況。根據我們在《7月資金面怎麼看？》中的測算，今年地方債發行節奏有所提前，7月份政府債務供給規模（國債淨融資+新增地方債）或達到1.84萬億元，環比6月份上行，但上升幅度相對不大。相比2024年8月政府債供給明顯加速，近期債市供給規模可控，供求狀況沒有出現明顯改變。

第二，國債收益率下行的風險。截至7月4日，10年期國債收益率爲1.64%，仍然處在低位。央行在二季度貨幣政策例會上提出“從宏觀審慎的角度觀察、評估債市運行情況，關注長期收益率的變化”，表明央行仍然有防止長端收益率單邊下行的訴求。

第三，債市交易環境。現在的債市環境與2024年8月並不一樣。2024年8月是央行通過買短賣長的方式去調節收益率曲線，也確實對長端收益率起到一定控制作用。但2024年9-12月，央行買債，短端利率先大幅下行，再帶動長端利率下行。現在國債買賣具有了一定信號意義，如果重啓買債，反而很可能會短端、長端利率同時下行，也無法達到調節收益率曲線的目的。而在調節流動性方面，央行可以通過買斷式逆回購的方式進行，而無需一定通過買債進行。

綜上所述，考慮到債市供求狀況沒有出現明顯變化、央行仍然有防止長端收益率單邊下行的訴求、債市交易環境改變，我們認爲，短期內，央行重啓國債買賣的概率不大。

3、總結

我們認爲，近期央行重啓國債買賣的可能性不高，主要是因爲：

（1）我們預計7月政府債供給規模相對6月上行幅度不大，債市供求關係沒有明顯變化；

（2）央行仍然有防止長端收益率單邊下行的訴求；

（3）現在國債買賣具有信號意義，如果重啓買債，可能會推動短端、長端利率同時下行，無法達到調節收益率曲線的目的。

不過，央行短期重啓國債買賣的概率不大，並不代表資金面會明顯收緊。近期央行呵護資金面態度積極，在流動性投放上，可以通過買斷式逆回購的方式進行。7月資金利率預計將維持寬鬆態勢，但利率進一步向下突破，或仍需降息預期升溫或資金面大幅寬鬆。

風險提示：中國央行貨幣政策不及預期，金融監管超預期，利率波動風險，通脹超預期，信貸超預期，流動性波動超預期，估算結果僅供參考，以實際爲準。

注：本文來自國海證券股份有限公司發佈的《國債買賣會重啓嗎？》，報告分析師：靳毅 S0350517100001、馬聞倬 S0350124070011