作者：TIM KOLLER

投資的世界離不開對企業的估值。現在市場上在用的估值方法也多如牛毛。無論是企業還是投資者，在估值的時候，常常會犯一個錯誤：估值估值，我們“估”的是什麼？如何反映到計算的“值”上？

TIM KOLLER是《估值：衡量與管理企業價值》的首席作者。TIM KOLLER同時也是麥肯錫公司的合夥人，擁有跨行業的廣泛經驗。這本書是全球最暢銷的企業估值指南，目前已出版至第八版，銷量超過一百萬冊，並被作爲教材廣泛用於全球頂尖商學院，包括賓夕法尼亞大學沃頓商學院、芝加哥大學、麻省理工學院（MIT）、歐洲工商管理學院（INSEAD）、塔克商學院和西北大學等。

在書中，企業估值的核心在於真正的價值創造，即通過長期營收增長和資本回報率（ROIC）驅動現金流。包括：

價值創造的本質：企業只有在其投入資本的回報率（ROIC）高於資本成本時，才能爲股東創造價值。現金流是核心，而非會計技巧或短期股價表現。

長期視角：管理者應關注長期、內在價值導向的投資者，而非短期市場噪音。短期行爲（如削減研發以達成季度目標）會損害長期價值。

ROIC的重要性：ROIC是估值的關鍵指標。分析時應深入到業務單元層面，避免整體數據的誤導。高ROIC的企業在同等增長下能產生更多自由現金流，從而提升估值。

行業差異與競爭：不同行業的ROIC差異顯著（如科技行業高於傳統製造業）。競爭和創新推動社會進步，但部分行業（如航空）可能將大部分價值轉移給消費者。

管理能力：優秀的管理層需具備顆粒度管理能力，針對不同業務單元制定差異化戰略。同時，高風險投資需滿足資源充足、人才匹配和競爭優勢等條件。

估值方法：使用“企業價值/NOPAT”倍數，能更準確反映稅負和資產結構差異，而傳統PE倍數可能包含過多噪音。

Koller指出，估值應聚焦長期基本面和真實現金流，避免被短期波動或會計手段干擾。這一理念對投資者和管理者均具有重要指導意義。

以下，Tim Koller通過問答分享了自己對於“估值”的核心觀點：

這本書是投資者進行估值研究的重要參考，其中最有代表性的討論是：“本書傳達的信息很簡單：企業在爲股東創造真實的經濟價值時才能繁榮發展。”“ 企業只有在其投入資本的回報率高於資本成本時，才能創造價值。這兩條準則適用於所有的時代與地區。”它如何成爲全書內容的核心引導？

Tim Koller：兩個部分。第一部分是：企業如何爲股東、公司以及整個經濟體真正創造價值。本質上來說，和任何投資一樣，最關鍵的是企業能產生多少現金流。而創造現金流的方式，就是獲得超過資本成本的回報。

因此我們關注的是資本回報率。公司創造價值的方式，是投資資金並從中獲得回報。而這個回報率是決定公司是否能創造大量價值的最重要因素之一，當然還要結合他們投資了多少資本、以及由此帶來的營收增長速度。

整本書的核心主題就是：歸根結底，一切都取決於長期營收增長和資本回報率，它們是現金流的驅動因素，因此也是價值創造的核心。

另一個關鍵詞是“真正的價值創造”，我想我們想表達的是：你可以在短時間內欺騙市場。

也就是說，如果你做的事情只是讓會計報表看起來不錯，可能市場在短期內識別不出來，但最終市場會看清真相。比如說，只專注於削減成本、不投入產品研發、銷售或市場拓展等增長活動的公司，最終往往會受到傷害，而這也遲早會反映到股東的認知中。

所以你要關注的是真正的價值創造。比如說股票回購，那只是資本回報，並不是額外的價值創造。選擇不同的會計方法——最終也都會反映在現金流上。所以你要關注的是實質內容，而不是會計上的技巧，也不要過度關注短期股價表現。儘管大多數情況下，短期股價是能反映公司的基本面，但你仍應聚焦真正的價值創造，不是搞些會計把戲。

最終歸根結底，還是要關注資本回報率和增長，這兩者共同推動現金流，也就是真正的價值創造的源泉。

巴菲特說過企業的一種文體：“制度性慣性”。有些管理者能夠打破這種慣性——他們不會一味盯着競爭對手在做什麼，而是專注於對自己公司最有意義的事情。在你這麼多年的經驗中，有沒有哪些和價值創造有關的常見誤解，是你在與管理者們打交道時經常遇到的？

Tim Koller：有很多常見的誤區。其中一個誤區就是：市場是“鐵板一塊”，所有投資者的想法都一樣。但我們的研究發現，並且我們也鼓勵公司高管，尤其是CEO和CFO，要關注真正重要的那一類投資者。

我們的研究顯示，那些真正重要的投資者，是長期導向、以內在價值爲基礎的投資者。市場中有很多噪音，很多不同的交易策略。有些投資者是短期導向的，他們只關心下一條利好消息。還有些是賣方分析師，他們的問題也偏向短期。

因此，CEO、CFO和董事會會面臨大量來自市場的“干擾噪音”。我們認爲，真正要關注的是那些長期視角、專業成熟、關注企業內在價值的投資者，無論是你在制定戰略，還是傾聽市場反饋時都應該以他們爲核心。

要從那些長期投資者身上學習，而不是試圖取悅所有的投資者。你不可能讓所有投資者都滿意，這是不可能的。所以，那些有勇氣的CEO會專注於做對公司長遠發展有利的事情，而這些通常也與內在價值型投資者的期望一致。我舉的一個例子是——這是一個誤解——就是大家對“達到市場共識的收益預期”的重視。

有很多公司會不惜一切代價去滿足市場預期。但我們對內在價值型投資者做了調研，發現這對他們來說並不重要。當然，這並不是說每一季度、每一年都可以隨便錯過目標，但從統計上來說，哪怕數據略高或略低，其實對價值投資者的影響並不大。

當我們問這些投資者這個問題時，他們的回應是：我們不希望公司在季度末採取人爲的行爲來湊數字，如果這會對長期發展造成負面影響的話。我們不希望公司爲了多賣一點產品而在季度末削減價格；我們也不希望公司削減產品開發或市場銷售預算，僅僅是爲了完成季度財務目標。因爲這終究會反噬回來，問題只是在往後推，我們不希望公司這麼做。所以，這裏的一個常見誤區就是：你以爲所有投資者都重要。

一旦你搞清楚誰纔是真正重要的投資者，你就會意識到，他們是從長期的角度去思考問題的，關注的是真實的現金流，而不是會計利潤、市場共識預期，或者股票回購對每股收益的影響等表面指標。他們真正關心的是，公司在未來能否持續創造現金流。

許多新技術的好處，最後流向的是消費者，這令人關注。因爲很多行業能爲客戶創造巨大價值，但未必能爲股東帶來回報，比如航空業。你覺得企業創造經濟價值，對於整個社會的繁榮到底有多重要？

Tim Koller：企業爲社會創造價值是非常重要的。競爭推動了創新。而正是這些創新，讓我們如今擁有如此高的生活水平。舉個例子，大約80年前，美國可能有40%或50%的人口從事農業；而現在，從事農業的人口比例下降到了2%。

再看看汽車產業的發展。我們現在開的汽車更安全、更舒適、操控性能更好。甚至連最普通的經濟型轎車，在時速85或90英里時都非常穩定，這是50年前不可能的。

更令人驚訝的是：如果按通脹調整後，汽車的價格並沒有真正上漲。這麼多創新和進步帶來的好處，最終都轉化成了消費者福利。再比如，現在美國有空調的人比50年前多得多。幾乎大多數人都能享受到空調帶來的舒適生活。

我們今天的生活水平，確實是創新的成果。而這種創新，離不開企業爲了創造經濟價值所做的努力。不幸的是，有些企業雖然推動了經濟價值的增長，但大部分成果其實都被消費者享受了。不過也有企業能夠留住一部分價值，特別是那些消費者品牌公司，因爲顧客對品牌的忠誠度很高。

但總體來看，這種價值創造的機制對於社會的進步至關重要。正是這種機制讓我們作爲消費者過得更好，擁有過去無法想象的便利與資源。

股東價值創造，投資資本回報率（ROIC）是其中一個非常關鍵的指標。現在很多公司在報告中喜歡強調“計調後EBITDA增長”或者其他各種的指標。你有沒有遇到過企業管理層在理解或運用ROIC方面存在的一些誤解？

Tim Koller：最重要的是：方向要正確，比起把數字精確到小數點後一位更重要。有時候我們會看到一些公司太專注於把ROIC算得“精益求精”，結果反而忽略了整體大局。所以，有時可以適當跳脫會計口徑的限制，去看更本質的東西。

在計算資本回報率時，我們希望關注那些真正能掌控的因素，而且這些因素也相對容易理解，比如存貨、應收賬款、應付賬款、固定資產等等。所以，關注運營績效纔是最重要的事情。你不應該糾結於諸如“遞延稅項如何影響投資回報率”這類問題。那種東西就不要陷進去太多了。

但確實有些問題值得重視。其中一個企業經常在衡量ROIC時感到困難的地方是——到底應不應該包括商譽和無形資產？

我的看法是：兩種方式都要做。

因爲它們反映的信息是不同的。如果包括商譽和無形資產，那麼計算出來的ROIC通常會低得多，這能告訴你過去進行收購的成效如何；如果不包括，那麼這更能體現你在經營上的表現，並且可以用來和同行進行比較，看看你的運營效率是在變好還是變差。

另外，關於ROIC，還有一個重要點是，不要只看整體企業層面的投資回報率，尤其是對於大公司來說，這種聚合指標其實沒有什麼意義。

一些公司還會把非經營性項目包含進去，我認爲這些應該剔除。更重要的是：深入到各業務單元去看。因爲通常來說，比如一個公司整體的ROIC是15%，但當我們往下深挖，就會發現有的業務單元的ROIC低於資本成本（比如8%以下），

也有的在10%出頭，有的則在20%以上。這個分佈反映出公司的戰略問題。所以在分析ROIC時，不必過度追求精準，而是要關注：回報是從哪裏來的？

哪些業務做得好，哪些不好？這些信息對企業戰略規劃很有啓發。

而且，很多時候當一個公司進行新投資時，要幾年之後才能看到正向回報。比如新開設的一家零售店，可能要到第三或第四年纔會實現成熟運營併產生盈利。

那麼，管理者在做資本配置決策時，應該如何看待現金流的時間分佈？

我們必須現實地承認：這些回報確實需要時間才能顯現。管理者應該對此保持耐心，並對董事會進行充分的解釋。有時候，還有機會向投資者進行教育，讓他們理解項目的時間週期。

舉個例子：幾年前有一家零售企業，在被收購之前，他們在年報中會披露每一批不同開業時間的門店所實現的ROIC。比如，他們會公佈“開業4年以上”的門店的ROIC——這個數據就能反映出這家公司核心業務的真正實力。他們也會列出“開業不到1年”的門店的ROIC，當然這個數字會低很多。瞭解了各類門店的數量分佈之後，投資者就能看出企業經營的質量。比如當公司增長變慢時，老店所佔比例會升高，整體ROIC也就會提高。

所以，投資者只要看看這個結構，其實就能洞察很多東西。雖然這個例子比較簡單，但其實還有很多方法，能讓公司幫助投資者更好理解這些投資在未來幾年如何兌現、回報是如何隨着時間逐步體現的。

你曾提到一個“紅旗”信號，那是你希望CEO和高管團隊能夠非常細緻地理解公司業務，不懼親力親爲，真正深入業務細節。你看看標普500中的許多公司，它們都非常複雜。能不能詳細講講，當你分析管理團隊時，是如何去評估他們是否真正理解自己所管理的業務？

Tim Koller：首先要區分“複雜性”與“規模”。一個公司可以規模很大但並不複雜，也可以是中等規模卻非常複雜。但我們的研究發現：如果一家公司CEO和CFO沒有以足夠細的顆粒度來管理公司——比如，他們不是從30到50個甚至更多的業務單元這個層級去思考。

他們往往會採取一刀切的管理方式。比如說，他們可能會說，“今年我們所有部門都要削減成本”，但你可能有一些處於早期、增長很快的業務單元，它們更應該專注於收入增長；也可能有一些業務單元應該關注成本控制和提升投資回報。

所以，顆粒度的管理非常關鍵，這樣才能根據每個單元的經濟特性，制定合適的戰略和目標。如果你做不到這一點，就可能會達不到戰略最優化。舉個例子：假設我管理一家擁有60個業務單元的公司，這些單元歸屬於三個大事業部。如果我只關注這三個事業部的表現，那我根本無法理解事業部負責人是如何決策的。

因爲他們的目標、時間尺度可能和我作爲CEO的不同。他們可能更關注短期獎金，所以就可能會在某些業務單元上減少投資，只是爲了實現短期目標。而我作爲CEO，是不希望看到這種情況的。

所以我必須要了解這些情況。這並不意味着我要去替他們做日常決策，而是要建立透明度，引導方向，確保他們有正確的優先級。確保那些有增長潛力的產品線、業務單元獲得充足資金支持；那些停滯的業務，它們的市場不再增長

而那些市場不再增長、表現停滯的業務，則應專注於提高資本回報率，而不是繼續追求增長。我們所說的“顆粒度管理”，並不是要去幹預日常，而是要把每個業務單元、產品線、地區的戰略方向搞清楚，並對它們應該達成的目標達成一致。

剛纔談到，企業應該投資於那些投資回報率超過資本成本的項目。一些成功公司，它們在自身業務中也會進行 “登月計劃”式的投資。比如Alphabet，它有個“Other Bets”（其他賭注）部門，會投入少量資本去押注一些未來可能帶來千倍回報的項目，儘管這些項目的成功概率並不確定。管理者在決策時，應該如何考慮這些項目的不確定性？有些股東可能更希望公司把錢還給股東，如果項目的回報前景不確定；而有些更長期的投資者，可能會希望公司敢於承擔更多風險，即使他們也不知道這些投資最終是否會有回報。

Tim Koller：我們做過調研，那些成熟的投資者們很清楚，公司本身就是在承擔風險、做投資的，他們不會期望所有項目都能成功。如果你是一家大公司，可能會同時進行幾十個不同規模、不同風險的投資項目。所以你要像投資者配置股票那樣，去看待自己的投資組合。

你確實應該做一些 “高風險押注”的投資。但我認爲最重要的並不是“要不要投”，而是——只有在符合一些條件的前提下，你才應該去投這些高風險項目。

首先，你要問自己：你是想贏，還是隻是試試水？比如你在一個新產品領域投入時：你是否會投入足夠多的資源去贏？還是你只是“試試看”？因爲“試試看”的公司永遠贏不了。如果你只是投入一點點錢，其實根本不該投——這只是浪費錢。

第二，你是否有合適的人才？你是否擁有適合這些高風險投資的人才模式？如果你是在和一羣初創公司競爭，這對大型公司來說是個挑戰——因爲很多大公司有很僵化的薪酬體系。如果你無法用薪酬吸引到最好的人才，那你可能就不應該做這場賭注。

第三點是：你是否具備某種競爭優勢？同樣的，如果你不具備競爭優勢，只是一個“又一個參與者”，那你可能也不該做這筆投資。所以，如果你評估一個項目，滿足以上三條標準，這類投資纔是投資者願意看到的。

我們常聽說很多經理人沒有違抗“體制慣性”，引用巴菲特的話就是,他們容易屈服於短期壓力。你認爲，有多少企業管理者真的會以長期爲導向，專注價值創造，注重資本回報率，深刻理解資本配置？

Tim Koller：不幸的是，真正具有長期視野的管理者並沒有我們希望的那麼多。現在確實有越來越多的公司開始採用資本回報率作爲核心指標，這是好事。

越來越多的公司意識到高資本回報的重要性。這也是好事。但我還是接觸到不少過於關注短期的公司。現在很多公司被拆分出去，其實是因爲作爲大集團的一部分，它們很難專注於增長。

而當一些公司從大集團中拆分出來，成爲獨立的純業務公司（pure play）時，這往往會給它們帶來一個機會，變得更加長期導向。不幸的是，現在仍有大量公司太短視。

它們不夠創新。幸運的是，我們的經濟體系中還有一個很強健的生態系統：它不斷誕生新公司、創業者，不僅僅是在科技行業，甚至在消費品行業也是如此。所以，哪怕大公司缺乏長期主義，很多小公司也在不斷做出創新，最終這些創新會被大公司採納。因爲大公司不得不採納它們。

我們確實擁有一個非常有活力的經濟系統，不斷創造價值。但不幸的是，並不是所有價值都被大公司獲取了，因爲有些公司變得過於短視。

我們每個人在某種程度上都是自利的，我們往往比自己意識到的更有偏見。爲什麼那麼多管理者傾向於採取短期導向？即便這種“短期”可能已經是一到兩年的視野了，對很多人來說已經算長了。但真正的內在價值投資者往往思考的是十年以上的未來。造成這種差異的關鍵原因是什麼？

Tim Koller：有幾個關鍵原因。首先是：企業管理者聽錯了投資者的聲音。他們經常聽賣方分析師的意見，而這些分析師的客戶通常是短期導向的對沖基金。

如果你聽一場典型的財報電話會議，你會發現：提問大多聚焦在短期、狹隘的問題上，這些問題幾乎都是賣方分析師問的，而不是長期投資者。

如果他們真的去和長期投資者交流，會聽到完全不同的聲音，但他們常常左右爲難，不知如何平衡。

另一個問題是，董事會通常離業務太遠，以至於無法判斷：公司的業績變化是因爲經營不善，還是因爲我們做了戰略性投資。

所以董事會有機會更加深入地理解業務細節，提高他們的評估質量。畢竟是董事會制定高管激勵機制。現在還有個制度問題：在美國證監會的推動下，很多公司採用的是以量化指標爲主的高管績效考覈體系，這天然就是短期導向的。

比如很多人以爲股票期權是長期激勵，但實際授予的數量和獎金常常仍然與短期業績掛鉤。

所以來自董事會、來自激勵機制的壓力，都在推動短期行爲。

我常常覺得：董事會其實沒有花足夠時間，真正高質量地評估CEO的表現。他們太依賴數據指標，而不是去真正理解CEO做了哪些投資？投資效果如何？資源配置是否合理？

是否把資源從老業務轉向新業務？這些轉移多久才能見效？這些定性但重要的管理行爲，往往沒有得到應有的認可和獎勵。所以，我認爲責任部分在董事會，但也在CEO自己，他們要有傾聽對的投資者的勇氣，像巴菲特那樣，有勇氣去忽視主流輿論，堅持做對長期有利的事。

很多行業的資本回報率都偏低。比如汽車行業，例如，福特公司的投資資本回報率（ROIC）和資產回報率（ROA）都在2%左右。這是否意味着，如果他們沒法用這些資本創造更高回報，就不應該在業務上進行太多再投資？而應該把所有產生的現金流通過分紅或回購返還給股東？

Tim Koller：現在的汽車行業確實是個比較棘手的例子，因爲這個行業正處於轉型期，所以有時候很難從當前的資本回報率中得出明確結論。

即便在“正常時期”，汽車行業的資本回報率本身也不高。我們也確實看到，美國汽車企業的市場份額逐步萎縮。

一開始是日本廠商進入市場，以更低成本的汽車競爭，雖然一開始質量較差，但很快就追了上來。接着是韓國企業加入競爭，進一步壓縮利潤空間。所以，在這種行業中，你確實得重新考慮是否應該把現金返還給股東。

在這種行業背景下，返還現金而不是再投資，確實是正確的做法。但也要指出一點：有時即使測算出的資本回報率很低，如果你公司擁有很多無法再配置的資產，也不代表你應該馬上關閉公司。

這只是意味着：你應該對新的資本投入極其謹慎。真正重要的是：你在資本回報率較低的行業中，必須非常小心和挑剔地選擇新的投資方向。

我對 Booking、Expedia 和 Airbnb 做了些研究。它們雖然都屬於同一行業，增長路徑各異，但資本回報率差距巨大。Booking 的 ROIC 明顯高於Expedia。而且即使它們的總預訂額相近，Booking 的市值卻是 Expedia 的七倍多。我想請你談談：資本回報率在公司估值中的作用。市場是如何根據ROIC 來決定公司價值的？

Tim Koller：如果一家公司有更高的資本回報率，從數學原理來說：在同等增長水平下，它能產生更多可分配給股東的現金流。也就是說：兩個增長速度相同的公司，如果一個的資本回報率更高，它就不需要投入那麼多資金來實現同樣的營收和利潤增長。

結果就是它產生的自由現金流更多、公司價值更高。這也解釋了爲什麼一些增長很慢的公司，比如消費品公司（CPG），它們雖然增長慢，但估值（比如企業價值/EBITD或市盈率PE）仍然很高——因爲它們的資本回報率很高。

市場上有一個誤解，就是認爲估值倍數主要由增長決定。但其實估值是由增長和資本回報率共同決定的。你在銀行業就能明顯看到這個現象。多數銀行的增長都很溫和，但它們之間的估值差異卻很大，這些差異完全來自資本回報率的不同，因爲這直接影響它們的現金流。

不只是增長率，ROIC 是決定公司估值的關鍵因素之一。這也很合理——因爲數學原理決定了：資本回報率影響了你能將多少利潤變成現金流。

很多投資者信奉“均值迴歸（mean reversion）”的理念，他們相信美國高回報最終會回落，而歐洲低估值則最終會上升。你怎麼看，未來10年，美歐股市的回報差異會如何演變？

Tim Koller：我剛畢業的時候，也是個“均值迴歸主義者”。我堅信市場競爭會讓所有回報最終歸於中值。

但我後來發現，這並不總是發生。這也正是爲什麼那些消費品公司，擁有強大品牌的，能長期維持高資本回報率。

想想看，要說服一個人更換他用了幾十年的洗衣粉品牌，是多麼難的一件事。這些公司因此能收取高溢價，實現非常高的 ROIC。所以說，“均值迴歸”這件事，並不總是適用，不論是放在美國 vs 歐洲，還是放在美國國內行業比較裏看，都是如此。

美國 vs 歐洲，很大一部分原因是行業構成的不同。美國擁有所有領先的科技公司，還有大量的中小型科技企業，在生命科學領域也非常強。美國仍然是創新的領導者。我的一位合著者常駐阿姆斯特丹，我自己也在歐洲生活過五年。我發現，歐洲缺乏一種創業生態系統，缺乏那種能催生創業精神、創造新公司、新增長的生態環境。而美國恰恰具備這一點。這是一點，我不認爲會在短期內改變。

很多歐洲國家多年來都在探討這個問題：“我們該怎麼做？”他們建立了孵化器，開展了各種各樣的創新激勵計劃，但目前，這些努力並沒有在經濟中催生出大規模的新企業或新產業的領軍者。所以，我不認爲這個趨勢在近期會有實質性改變。

除了行業構成以外，歐洲在某種程度上也存在一種不同的思維方式，這種思維方式並不特別強調“追求高資本回報”。正因爲如此，我並不認爲美國和歐洲之間會出現所謂的“均值迴歸”現象。

也許更長遠來看，會出現收斂，但目前來看，這仍是一個巨大機會空白。話雖如此，歐洲也確實有很多在各自領域中處於領先地位的公司，它們擁有很高的資本回報率。我們現在說的只是平均值或中位數。如果你聚焦某個具體行業，你會發現，即使歐洲的行業整體中位 ROIC 較低，但表現最好的歐洲公司常常比美國同行中位公司還要好得多。

所以我們不應該誇大問題，也不能說每一家歐洲公司都面臨同樣的問題。我們說的是統計意義上的平均差異。實際上，如果你把 ROIC 分佈畫成圖，你會發現美歐公司之間其實有大量重疊部分，只是美國整體的分佈更偏向右側（即回報率更高）。

所以這不是說“歐洲所有公司都不行”，只是說落後的公司更多，拉低了整體平均數。換句話說，歐洲的“落後者”比美國多很多。

未來展望：在特朗普政府最近宣佈徵收關稅之後，預測市場給出了60%的衰退概率。在不同的經濟不確定時期，消費者信心低迷或宏觀不確定性上升是否應當影響我們對估值的看法？

Tim Koller：不確定性確實會讓估值變得更加困難，這也是爲什麼你必須把目光放在更長遠的未來上。也就是說，要關注一家公司或一個行業的長期基本面可能會是什麼樣子。因爲今天正在發生的事，我們根本無法預知。比如我曾與一家美國的連鎖超市交流，他們建一家新門店需要兩到三年時間。

而一次典型的經濟衰退持續的時間通常沒那麼長。這種不確定性會持續多久？你可能會說，一個典型的投資週期比不確定性本身還要長。那這就意味着，我仍然應該希望企業繼續投資。作爲一個投資者應當關注的是，公司在面對不確定性時，是“凍結”了什麼都不做，還是在深思熟慮地評估這種不確定性對其具體業務的影響。

不同類型的宏觀不確定性對不同的企業影響不一樣，甚至在同一個企業中，不同業務板塊的受影響程度也不同。比如說我在科羅拉多住的地方，附近新社區一個接一個地冒出來，人口快速增長。

這裏不管經濟怎麼樣，都仍然需要超市。對於超市而言，這裏就仍然存在投資機會。因此他批奏摺必須具體問題具體分析，考慮這種不確定性是否會真正影響到企業的長期經濟特性。

話雖如此，就今天的估值而言，情況確實很難判斷。可能市場對某些企業過於保守，從而產生了投資機會；也可能有些企業市場還沒有充分反映不利因素，值得規避。關鍵是，你要思考這個公司五年後會是什麼樣子。

估值倍數，以及在分析不同類型公司時這些倍數會如何被影響。投資者可以分析各種不同的倍數，比如PE（市盈率）、EV/EBIT（企業價值與息稅前利潤）、EV/EBITDA等等。能不能談談這些估值方法各自的優劣勢，以及你在分析公司時最常用的是哪種？

Tim Koller：我們傾向於關注“企業價值除以淨營業稅後利潤（NOPAT）”。先從傳統的市盈率（PE）說起。傳統的市盈率中摻雜了太多因素，包括很多非經營性項目、一次性項目等。所有經驗的投資者或投行人士並不太使用簡單的PE倍數。

當你與那些發佈研究報告的分析師交流時，他們說之所以使用PE，是因爲他們覺得讀者沒法理解更復雜的倍數。在併購交易中，或者當一家公司想要理解自己的股價表現並分析時，通常採用的是企業倍數。

那麼，用什麼作爲分母更合適？現在，多數人關注的是“企業價值除以EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）”。這是因爲EBITDA相對來說比較乾淨，EBITDA幾乎可以類比成現金流。

但我們希望再進一步，不主張把折舊加回來。原因是：當你在比較兩家公司時，它們可能擁有完全不同的資產結構。比如有一家公司把製造外包了，而另一家公司是自建廠房自己製造。那麼自建的公司賬面上會顯示很多折舊。

而外包的公司沒有折舊，它們的資本開支變成了採購支出。儘管它們可能使用了同樣多的設備和工廠，只是資產的所有權不同而已。所以如果忽視折舊，面對一些資產密集程度不同、但只是因爲管理選擇而不同的公司時，就會忽略這些結構性差異背後的原因。

之後，還會考慮稅收因素。因爲有些公司位於不同國家，或者它們的業務分佈在不同國家，會有不同的稅率組合。所以我們最終傾向於使用“企業價值除以NOPAT（稅後淨營業利潤）”這一指標，作爲首選倍數，因爲它能更好地反映稅負差異和折舊結構的差異。

如果看一組公司，擁有類似的資產結構、在同一地區運營、稅負情況也差不多，那麼直接使用EV/EBITDA倍數更好，因爲更簡單。只有當存在顯著差異，可能會扭曲估值時，纔會採用其他更精細的倍數指標。

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