來源：財事匯

　　7月2日凌晨，香港順豐正式確認已於6月30日終止與拼多多合作，拼多多官方客服隨即向用戶發出通知，其與香港地區的集運物流服務合同已經到期，不再續約。

　　該消息讓拼多多又一次成爲了市場焦點，紛紛猜測拼多多此次與順豐“分手”是否會對其經營造成不利影響。

　　其實拼多多經營的增長瓶頸早已存在，財報顯示，2025年第一季度總營收956.7億元，雖然同比增加10%，但創近年來新低，且環比下降13.5%，低於彭博一致預期的1016億元；淨利潤147.4億元，同比大幅下滑47%，環比降幅也達到46.23%，低於彭博一致預期的278.8億元。財報發佈後，拼多多股價單日暴跌超14%。

數據來源：拼多多財報

　　這份成績單背後，是拼多多主站GMV增速放緩、海外業務Temu因美國關稅政策衝擊削弱價格優勢、無緣“國補”政策加劇財務壓力，昔日的“增長神話”正遭遇嚴峻挑戰。

　　增長引擎失速，戰略轉向進行時

　　從表面數據看，拼多多仍在增長。但深入分析財務指標，其增長動力已明顯減弱。2025年第一季度，拼多多的營收增速連續第四個季度下滑，從2024年第一季度的兩位數高增長降至如今即將達到個位數邊緣。更令人擔憂的是利潤表現——Non-GAAP歸母淨利潤147.42億元，同比下滑47%，近乎腰斬。

　　從收入結構角度來看，2025年第一季度，拼多多在線營銷服務收入同比增長15%，爲487億元，總體而言表現尚可；但交易服務收入增速驟降至6%，僅錄得470億元，成爲拖累整體營收的主因。

　　拼多多方面則解釋爲是爲了將資源向商家生態傾斜，比如通過“千億扶持”計劃降低商家成本，並推動供應鏈改造（如農產品數字化系統），其聯席CEO陳磊強調，當前投入是“對長期價值的投資”，需犧牲短期利潤以構建可持續的生態系統。

　　針對這一問題，業界有不同看法，國信證券在研報中指出，交易服務收入下滑主要源於兩大因素：一是平臺生態建設中對商家的降傭讓利；二是Temu受關稅影響GMV增速放緩，以及半托管模式佔比提升。

　　並且，拼多多面臨的同業競爭壓力仍然巨大，京東、阿里通過內容化（直播、短視頻）和補貼分流用戶，拼多多低價策略邊際效益遞減，因此利潤下降並非僅僅因爲轉型，拼多多的增長放緩與利潤下滑是生態轉型成本、外部政策壓力及競爭格局變化的綜合結果，其未來能否通過長期投入實現“新質供給”升級，仍需觀察戰略執行效果與市場環境變化。

　　國內困局：用戶天花板與復購挑戰

　　拼多多主站面臨的挑戰尤爲嚴峻。國內年活躍買家滲透率已超90%（接近國內網購用戶總量上限），2025年一季度，拼多多新增年活躍買家260萬，環比增長僅0.3%創歷史新低。據QuestMobile數據，2025年第一季度拼多多用戶日均使用時長同比下降12%，而抖音電商用戶時長同比增長28%。在此背景下，提升復購率和客單價成爲必然選擇，但現實阻力重重。

　　爲此，拼多多嘗試破局，將更多公域流量傾斜至“新質商品”以帶動客單價提升。這一供給側改革在部分產業帶成效顯著。公開資料顯示，2024年“百億減免”試點中，首批接入的產業帶商家平均客單價提升47%，復購率從23%躍升至40%。2024年“新質供給”專場訂單量破6100萬單，流量逐步轉化爲銷量。

　　線下生鮮領域同樣是拼多多破局的選擇方向，多多買菜計劃投入225億元升級冷鏈物流，以提升配送時效並降低履約成本，並繼續依靠社交團購、團長裂變以及低價模式進行獲客。同時，多多買菜也逐步進軍快遞行業，整合了取快遞包裹和去多多買菜團購商品的功能，實現了快遞代收這種高頻服務與多多買菜生鮮消費互補，優化了消費者的購物體驗。

　　據《晚點LatePost》報道，多多買菜在上海自建商品倉庫，計劃8月上線即時配送服務，採用“自營商品+第三方配送”模式（合作順豐同城、閃送），初期聚焦生鮮、品牌白牌商品，避開門店外賣領域，這無疑是對電商下半場困局的嘗試。

　　2024年復購率等指標回升似乎讓拼多多看到了希望，於是2025年拼多多加大了營銷費用投入，但是高投入帶來相應回報卻在遞減。2025年一季度拼多多面臨的情況不容樂觀，營銷費用激增43%至334億元，銷售費用率則由上一季度的28%升至35%。拼多多在財報中做了較爲剋制的坦言，“隨着業務規模的擴大和挑戰的出現，我們預計增長速度會放緩。第一季度外部環境的變化進一步加速了這一趨勢。”在一定程度上反映出其正在經歷“高投入、低增效”的時刻。47%的利潤下降，對比競爭對手阿里2024年4月至2025年3月的財年中淨利潤同比增長63%，京東在2025年第一季度淨利潤同比增長53%，不禁讓人感慨曾經幾億元便可撬動千萬級用戶的高速擴張效率，或許已經難以複製，如今鉅額投入是否更多是在維繫基本盤？

　　更棘手的是，在電數寶平臺顯示，拼多多在總投訴榜位列榜首，被評級爲不建議下單，平臺陷入“普惠低價”與“品質分層”的兩難境地。

　　海外受挫：Temu遭遇全球關稅圍剿

　　Temu依託“低價+中國供應鏈+免費直郵”實現了海外業務增長，如今在滾水圍剿中，Temu卻成爲拼多多最大的不確定性來源。雖然得益於物流成本優化以及補貼策略調整2025年一季度Temu GMV達到100億美元，虧損率收窄至9%，但受美國關稅政策收緊的等影響，中金公司預測，2025年Temu商品成交額將從756億美元下調至647億美元；另預計Temu全年虧損將超140億元。

　　該影響起源要追溯至2025年4月，美國總統特朗普簽署行政令，將800美元以下中國商品的關稅從30%提升至90%，6月1日後每件包裹關稅增至150美元。

　　根據估算，這將導致Temu單包裹成本增加3-7.5美元。若按日均500萬單計算，平臺需承擔1500萬美元的額外補貼壓力，直接侵蝕利潤空間。

　　爲此，2025年5月，Temu宣佈暫停美國全託管業務，轉向墨西哥中轉倉的半托管模式，通過提高貨值（超過800美元）規避關稅限制，但這一舉措需承擔更高的倉儲和供應鏈管理成本。

　　歐洲市場的政策風險更爲嚴峻。2月5日歐盟宣佈取消價值低於150歐元包裹的免稅政策，並計劃對每個來自中國的包裹徵收2歐元“綠色關稅”，並且歐盟貿易委員馬洛什·謝夫喬維奇特別強調：“我們說的是每個包裹收2歐元，由平臺支付”。根據歐盟公佈的數據看，去年歐盟共接收了46億件單價低於22歐元的商品，其中91%來自中國，Temu是主要參與者，歐盟的政策無疑是指向中國低價包裹，因此這對Temu無異於致命打擊。

　　Temu以“切斷中國直髮鏈+本土倉履約+本地賣家擴張” 三管齊下，規避關稅的同時重塑用戶體驗。短期面臨成本陣痛，但長期看，供應鏈前置化與市場多元化（歐美協同）是其抵禦政策風險的核心競爭力。因此能否在低價優勢與本土化投入間找到平衡點，將決定其北美市場的存續空間。

　　電商下半場：從流量紅利到價值創造

　　拼多多的困局折射出中國電商行業的集體焦慮。當用戶增長紅利消退，行業從“流量爭奪”轉向“價值共建”，競爭邏輯發生根本性變化。

　　正如方正證券分析指出，拼多多經歷了三個階段：第一階段是流量爲王，藉助拼單模式積累用戶；第二階段是質控加品牌擴張，通過百億補貼吸引品牌入駐；第三階段是復購時代，用百億減免和千億扶持帶動新質生產力升級。

　　當下的拼多多，正處於第二到第三階段的艱難轉型中。其核心挑戰在於，能否在資本市場容忍的時間內，將投入轉化爲可持續的競爭力。國海證券測算，若轉型成功，到2027年拼多多營收有望達6258億元，Non-GAAP淨利潤1720億元，長期價值仍然可期。

　　然而，轉型代價高昂。國信證券已下調拼多多2025-2027年Non-GAAP淨利潤預測爲841億元、1076億元、1259億元，調整幅度爲-35%、-34%、-32%，反映收入下滑和持續高投入的影響，資本市場能否保持耐心，將決定拼多多的戰略迴旋空間。

圖片來源：國信證券財報

　　拼多多的故事需要從“野蠻生長”轉向“精耕細作”。當低價優勢遭遇增長瓶頸，補貼戰車撞上關稅高牆，這家曾經改寫電商格局的企業，正面臨前所未有的考驗。在電商下半場，拼多多能否延續增長神話，取決於一個核心命題：當“低價”不再是唯一標籤，“價值”能否成爲新信仰？答案或許將決定中國電商的未來格局。（《理財週刊-財事匯》出品）

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責任編輯：何俊熹