2023年，多座海外礦山受各種因素影響而停產，這讓鋅精礦供應緊張的局面持續加劇，鋅精礦加工費也呈現偏弱運行態勢。到了2024年，鋅精礦供應端的問題愈發嚴重，加工費加速下跌，這使得冶煉廠的冶煉利潤大幅縮減，進而開始減產。

2024年3月，市場對聯儲局6月降息的預期十分強烈，同時國內重要會議結束後存在利好政策預期，海內外宏觀因素形成共振，帶動鋅價上漲。2024年二季度，市場的交易邏輯從聯儲局降息轉變為歐美二次通脹，滬鋅價格進一步上揚，主力連續合約最高衝至25365元/噸，創下近兩年的新高。隨後，有色金屬板塊整體回落，走出倒「V」行情。其中，滬鋅由於精礦供應緊張，表現相對抗跌，價格回落幅度相較於銅、鋁要小一些。2024年四季度，滬鋅價格再度震盪上行至25000元/噸一線。價格的劇烈波動讓企業的經營風險大幅上升，期貨套保變得迫在眉睫。

圖為滬鋅主力合約收盤價走勢

在現貨升貼水方面，2024年3月底滬鋅價格快速上漲，但下游需求並未明顯改善，社會庫存持續累積，華南地區現貨一直處於貼水狀態，且波動幅度不超過200元/噸。然而，從2024年7月開始，華南地區現貨升貼水持續回升，2024年9月中旬一度漲至240元/噸，隨後回落至15元/噸。基差的波動會影響期貨套保效果，確定基差是企業套保的核心要點。

圖為華南地區0#鋅錠現貨升貼水變化

某供應鏈管理企業（簡稱供應鏈企業）於2023年4月成立，其主營業務涵蓋供應鏈管理服務、金屬礦石銷售、金屬製品銷售等，主要涉及鋅精礦和鋅錠的採購與銷售，面臨價格波動的雙邊敞口，需要根據採購和銷售情況進行期貨套保。同時，鋅錠的現貨貿易存在一些難點，比如交易頻率高、貨物流轉快、貿易利潤薄等。所以，企業有時上午採購現貨，當天下午或第二天就會賣出，以此提高資金周轉率，並避免風險擴大（時間拖延越長，價格風險越大）。在這種情況下，傳統的套保方式已難以滿足企業風險管理的需求。

操作過程

在了解到企業需求後，筆者所在的期貨公司與供應鏈企業進行了深入探討，制定了較為有效的套保方案：當期貨升水較多（基差為負數）時，優先採購現貨、沽空期貨進行套保，等待基差走強後再銷售現貨，同時平倉期貨空單；而當期貨貼水較多（基差為正數）時，優先預售現貨、做多期貨進行套保，等待基差走弱後再採購現貨向下遊交貨，同時平倉期貨多單。該方案能夠對沖現貨貿易的單邊風險，並獲取基差收益。

供應鏈企業其中兩筆套保的具體情況如下：

2024年10月14日上午，供應鏈企業採購現貨30噸，均價為24953元/噸，同時在期貨市場賣出開倉2411合約6手，均價為25250元/噸，此時基差為 -297元/噸。當天下午，30噸現貨銷售完畢，銷售均價為25090元/噸，同時買入平倉2411合約6手，均價為25235元/噸，基差上漲至 -145元/噸。綜合來看，期現市場合計盈利4560元，其中現貨端盈利4110元、期貨端盈利450元，企業獲取了基差走強的超額收益。

10月28日上午，供應鏈企業向下遊預售30噸鋅錠，均價為24860元/噸，同時在期貨市場建立多單6手以應對鋅錠價格上漲的風險，均價為24800元/噸，建倉基差為60元/噸。當天下午，供應鏈企業購入30噸鋅錠，採購均價為24528元/噸，同時在期貨市場上賣出平倉6手，均價為24835元/噸，此時基差下跌至 -307元/噸。綜合來看，期現市場合計盈利11010元，其中現貨端盈利9960元、期貨端盈利1050元。此買入套保利用了基差為正且大幅走弱的情況，使得套保效果顯著。

案例總結

企業在期貨市場套保的時候，不能機械地按照採銷計劃進行開平倉操作，需要對現貨升貼水或基差進行預判，通過把握現貨升貼水或基差走勢，增強套保效果，並增厚貿易利潤。

表為2024年10月14日的套保盈虧

表為2024年10月28日的套保盈虧

在上述案例中，供應鏈企業在現貨的實際貿易中，通過期貨對沖了價格的單邊風險，同時根據基差的變化把握了入場時機，增厚了現貨貿易利潤，實現了較好的套保效果。（作者單位：佛山金控期貨）