二級市場創新藥的火熱反襯出CXO的落寞。

2025年初至6月，創新藥出海交易總金額已近500億美元，首付款超20億美元，全年交易規模極大概率將刷新歷史紀錄。這一數字較2020年~2024年期間呈現爆發式增長，當時BD交易總金額從92億美元提升至523億美元，首付款總額從6億美元增長到41億美元。

這種‌價值重估‌在二級市場得到積極響應。

2025年5月中旬以來，創新藥板塊成爲資本市場最熱門的話題之一，創新藥板塊多日漲幅超過3%。如三生國健自5月20日起連續4個交易日錄得20%漲停。港股創新藥指數與創新藥30指數分別實現28.86%和12.2%的累計漲幅。而醫藥研發外包指數年初至今僅上漲不到3%，兩者行情分化明顯。

到了6月底，恒生港股通創新藥指數宣佈修訂編制方案，剔除CXO企業，聚焦創新藥核心公司。恒生港股通創新藥指數也成爲國內首批在編制方案中明確剔除CXO企業的。截至6月30日，恒生港股通創新藥精選指數上半年漲幅近60%。

剔除前後指數走勢對比，圖源金融界

從剔除前後對比可以看到，CXO似乎真的拖了創新藥的後腿，曾經同漲同跌的創新藥和CXO，如今卻出現了明顯的解綁趨勢，到底是什麼打破了創新藥和CXO之間的緊密連接？

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和創新藥脫鉤的CXO

二級市場股價走勢反差的背後，是雙方走到了不同的發展階段。

4月7日，亞太股市生物醫藥板塊遭遇集體重挫，此時，市場信心的差異便生動體現出來。在大跌後的11個交易日內，康方生物股價便從60飆升至100；信達生物更是在今年內完成了市值翻倍的成就；隨着BD交易的日漸火熱，整個創新藥板塊都進入持續高漲狀態。反觀CXO板塊，無論是全面佈局的企業，還是專注於某一領域的特長型企業，股價相較創新藥一直不溫不火，甚至在“407”大跌之後大部分都沒有收回跌幅。

似乎創新藥的火熱已經跟CXO毫無關係。

曾經，雙方在相當長時期內被視爲不可分割的整體。然而資本寒冬的到來讓這一切發生了變化。

2020年~2024年間，生物醫藥領域融資總額從2021年峯值超100億美元降至50億美元級別，創新藥企不得不採取戰略瘦身策略。很多Biotech開始以BD爲導向，從過去追求管線廣度轉爲追求臨牀價值和差異化優勢，研發模式發生根本轉變。

中國創新藥企的戰略調整與管線精簡，對長期依賴本土創新藥需求的CXO行業產生了深遠影響，直接導致兩個曾經高度關聯的板塊出現顯著分化。這種“脫鉤”在創新藥2025年一飛沖天的背景下顯得尤爲顯眼。

CXO板塊業績分析，數據源自西南證券

其實‌CXO行業的業績壓力‌在2024年已顯露無遺。據西南證券的數據，CXO板塊在2024年實現收入870.0億元（-4.3%）；實現歸母淨利潤133.3億元（-23.9%）；實現扣非淨利潤總額132.4億元（-20.1%）。並且細分來看，無論是營收增速還是淨利潤增速，同比下滑的企業數量在行業中佔比更高。

在創新藥爆發期，CXO作爲“賣鏟人”享受了行業紅利，而當創新藥進入精耕細作階段，CXO只有證明自身的不可替代性才能維持增長。創新藥與CXO的脫鉤可以看作是雙方產業發展到不同階段的必然結果。

曾經，CXO企業作爲創新藥研發不可或缺的合作伙伴，與創新藥企共享市場的興衰。如今，二者明顯分化的走勢意味着CXO行業也走到了轉型的關鍵節點。

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CXO的業績分化

CXO行業已經從“普漲時代”向“精耕時代”轉變。

中國CXO行業在2024年至2025年一季度呈現出明顯的業績分化態勢，不同企業之間的表現差異顯著。這種分化不僅體現在營收和淨利潤的絕對數值上，更反映在增長趨勢和業務韌性上。

如行業龍頭藥明康德，雖然2024年營收同比下降了2.73%，但在2025年一季度實現營收96.54億元，同比增長20.96%，淨利潤36.72億元，同比增長89.06%。另一家企業康龍化成2024年營收122.76億元，同比增長6.39%，2025年一季度營收30.99億元，同比增長16.03%，淨利潤3.06億元，同比增長32.54%。

整體來看，排除規模化效應帶來的成本上的差異，進而造成全球市場佈局更廣的企業業績優於客戶結構相對簡單、主要市場相對單一的企業外。業務結構方面，專注於CDMO和新興業務（如TIDES）的企業表現優於更偏重CRO的企業。

進一步拆分業務構成可以看到，偏重CRO的泰格醫藥在2024年臨牀試驗技術服務收入31.78億元，較上年下降了23.75%。另一家企業益諾思2024年非臨牀CRO業務收入10.89億元，同比增長8.99%，而臨牀CRO業務收入僅0.47億元，雖然同比增加了27.17%，但基數較低，反映出臨牀研究外包市場的整體萎縮。

反觀CDMO業務，卻在逆勢增長。如藥明康德TIDES（寡核苷酸和多肽）業務在2024年收入58億元，同比增長70.1%，在手訂單同比增長103.9%；2025年一季度收入22.4億元，同比增長187.6%，在手訂單同比增長105.5%。同時，藥明預計2025年TIDES業務將依然維持60%以上的增速。

康龍化成的小分子CDMO業務在2024年實現收入29.89億元，同比增長10.24%；2025年一季度收入6.93億元，同比增長19.1%，毛利率提升2.5個百分點至30.4%。凱萊英的ADC等新興業務也同比增長了80%。

業務結構的變化映射出CXO作爲上游企業只有緊跟行業需求，才能與產業同頻共振。

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業務的此消彼長

業務結構性變化正在重塑CXO行業競爭格局。

創新藥企研發策略從“廣撒網”到“精聚焦”的轉向讓CRO需求端出現變化，早期研發需求開始減少，但商業化生產需求相對穩定；同時技術迭代又帶來了的增量市場空間，像多肽藥物、ADC等新興療法大力推動了CDMO需求的增長，特別是GLP-1藥物的全球熱銷，直接帶動相關CDMO業務；最後是產能週期差異，造成CRO與CDMO之間的業績倒掛。

創新藥黃金髮展期的大水漫灌使得CRO端快速膨脹擴張，對企業而言，這個時期的主旋律就是搶訂單，結果便是服務能力的溢出。供給端過剩、需求端降低，帶來的後果必然是價格戰的打響。

上交所曾就某CXO企業的年報數據進行問詢，企業的回答讓我們得以窺見行業價格戰的殘酷。據企業的答覆，當年藥物發現與藥學研究業務客單價（=當期營業收入/當期客戶數量）爲92.37萬元，而上年該值爲146.17萬元，下滑幅度達36.81%；臨牀前研究業務客單價107.75萬元，較上年度的141.01萬元下滑23.59%。同時，兩項業務的毛利率也由32.95%和47.03%降至15.92%和30.53%。

從這個案例可以看到，偏重CRO端業務的企業必然會被價格戰所衝擊，特別是中小型企業。更值得注意的是，下行週期似乎還未完結。

據智慧芽的數據，截至2025年6月24日，新招募的臨牀試驗數量不增反降，同比下降5.98%，環比降幅達到17.89%。也就是說，臨牀CRO業務還將繼續承壓，當新開臨牀試驗數量持續減少，內卷或更加嚴重。

反觀CDMO端，行業整體特別是新興領域尚處於產能建設週期，更爲健康的供需關係能爲業績提供強力支撐。例如憑藉地緣紅利近兩年發展迅速的韓國三星生物，在5月底宣佈剝離仿製藥研發專注於CDMO業務，計劃在2032年前建成8個生產基地，總產能達132.4萬升，目標超越競爭對手龍沙，並佈局抗體藥物偶聯物、腺相關病毒載體等下一代生物製造技術。

目前來看，雖然具有更高後期和商業化製造敞口的公司在當下會展現出更強韌的盈利能力，但放眼未來，或許具有全鏈路服務能力的企業纔能有效破局。

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拐點基因已現

BD火熱的國產創新藥終將反哺CXO。

正如創新藥經過資本寒冬淬鍊後的重生，CXO也在經歷一個洗牌階段。在這個過程中，中國企業也在摸索發展的道路，例如CRDMO“端到端”服務能力以及全球資源配置的建設，讓CXO和創新藥得以重新綁定以實現全產業鏈的共同成長。

以藥明生物爲例，截至2024年底，已助力817個綜合項目推進，其中21個已進入商業化生產階段，雖然CDMO端目前大部分項目還處於起始階段，一年營收僅有500萬~1000萬美元，但隨着項目的推進年營收有望達到近1億美元。

藥明生物業務分解，圖源企業官網

從商業模式上看，臨牀前研究的目的是爲了獲取訂單，直到研發進入臨牀3期和商業化階段纔算得上“喫肉”環節。當前，藥明生物IND前項目402個，臨牀3期66個，商業化環節21個。從2018年~2024年，臨牀早期項目、臨牀3期項目和商業化生產項目數分別增長了2.4倍、4.1倍和20倍，到了2025年，臨牀3期和商業化項目才進入收穫期。

在近期的投資者交流中，藥明生物表示原本國內市場項目在研發階段，藥明的年收入可能爲500萬~1000萬美元，而經過License-out同海外公司合作後，研發階段收入可能增加5~10倍，達到5000萬~1億美元的規模，隨着項目推進到後期，M端面對全球市場，收入有希望持續加倍。

藥明生物對於全鏈路服務能力的展望，圖源企業官網

國產新藥BD的火熱，正從全鏈條帶動CXO業績的增長，前提是CXO要有全鏈路服務的能力。

另一家企業康龍化成的發展同樣遵循了這個邏輯。從2024年到2025年一季度，M端業務一直在持續增長，同比增速分別爲10.24%和19.1%。其小分子CDMO業務中有81%的收入都來自前端實驗室服務項目的延伸和導流。

和藥明生物類似，康龍前端業務是其發展的基礎，後端CDMO則是未來業績爆發的支點。

值得注意的是，康龍化成的CDMO業務是從2020年開始發展，僅用不到5年營收就達30億級別，比肩很多老牌CDMO企業。這也從側面證明擁有全鏈路服務能力的企業在後續競爭中爆發力十足。

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寫在最後

當然，全鏈路端到端服務能力的建設並非一朝一夕，更多企業選擇從細分賽道切入。如在多肽、ADC等細分賽道，不少中國CXO企業正在建設自身業務的護城河。只要前端合作可以持續增加，必然能倒流到後端CDMO業務。更爲重要的是，衆多CXO企業已經開始瞄向未來。

不久前，石藥集團與阿斯利康簽訂戰略研發合作協議，利用其AI引擎雙輪驅動的高效藥物發現平臺，開發新型口服小分子候選藥物，總合作金額超過53億美元；6月底，晶泰科技與美國新藥公司DoveTree簽署數十億美元合作協議，用於AI藥物發現。

AI，可能是中國CXO打開未來競爭大門的鑰匙。

從本質上來看，AI製藥未來的競爭焦點不在AI工具本身，也非AI算力，而在誰能更好地將AI嵌入生物學深水區。一方面，中國CXO企業有着深厚的溼實驗與臨牀試驗能力；另一方面，他們在多年發展過程中積累了大量臨牀研究與病理研究的高質量數據。

即便是因爲FDA宣佈未來將淘汰多數動物實驗而股價大跌的昭衍新藥，財報披露其在過去10餘年中積累了8000多項從基因治療到ADC藥物的毒理實驗案例，這些過去未曾體現出自身價值的數據，在AI的幫助下也能發揮重要作用。

不僅僅是中小CXO企業，連龍頭藥明康德也表示在積極探索人力與AI的雙輪驅動，用於提升對行業洞見和業務可預見性來更好地服務客戶。對國內CXO企業來說，AI結合頗具規模的數據庫將助推他們從單一的“實驗代工廠”向“全鏈條服務商”的角色躍遷，國內CXO行業在這個過程中有望迎來產業的再次升級。

總的來看，中國新藥+CXO的產業組合拳已經成型，隨着BD模式的走通，變現路徑也已清晰。未來考驗國產新藥的依然是持續創新能力，對於上游的CXO企業來說，瞄準行業需求爲行業帶來持續技術革新，給產業發展持續注入全新動力，才能破局重生。

*封面圖片來源：123rf

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