一週研報
華興證券“興·研究”爲您摘編華興證券研究所上週研報精華，助您全面瞭解海內外經濟走勢，透析細分市場熱點。
華興證券研究所依託華興資本集團與華興證券在新經濟領域的資源獲取能力，觸達中國新經濟領域的多個角落，將二級市場研究方法和一級市場投行經驗相結合，力求帶來新經濟領域前沿的研究成果，敬請持續關注。
(2097 HK)
確定性源自對極致性價比模式的深刻理解
投資蜜雪冰城就是投資其對極致性價比商業模式的深刻理解。
蜜雪的成功固然離不開清晰的品牌定位，但更源於優異的市場洞察力、高效撬動外部營銷資源、供應鏈成本管控能力以及對加盟模式生意本質的獨到認知。
性價比定位確保廣闊受衆，合理利潤分配成就萬店加盟：蜜雪從最初的刨冰果斷轉向更具規模且更易標準化的現製茶飲賽道，以及定位極致性價比，緊抓下沉市場龐大需求，無不體現其獨到的市場洞察力；平衡標準化與受衆羣體構造單店模型也爲後續連鎖擴張奠定了堅實根基。作爲首家突破萬店的茶飲品牌，蜜雪的渠道擴張則演繹了加盟模式“持續尋求利潤分配最優解”的生意本質——初期儘量降低加盟商的准入成本與充分讓利迅速展店，而後隨門店數量不斷提升，積極變革管理模式與渠道策略，確保門店運營高度標準化與單店盈利相對穩定，持續調整利潤分配方案。在管理沒有跟上擴張速度的時候，蜜雪暫停擴張、變革管理，在選擇多、粘性低的餐飲賽道依然可以迅速重拾品牌勢能、重啓擴張，展現了不俗的糾錯能力。公司四萬餘家加盟店的開拓與行業領先的盈利能力並非偶然，而是水到渠成的必然結果。
高效撬動外部營銷資源，供應鏈上延下伸降本增效：蜜雪先與深耕餐飲營銷的華與華合作，打造視聽記憶點，再利用玩梗的社交功能，篩選娛樂屬性最明顯的B站與抖音作爲最高效的傳播媒介，進一步放大記憶點，通過平臺用戶自發的二次創作完成記憶點的裂變式傳播、快速積攢流量，最後推出“唱歌免單”活動，精準導流至線下完成轉化。而自建供應鏈除了滿足自身業務需求以外，還體現了蜜雪優異的成本管控能力——上游自產核心原材料，緊握髮展主動權，並預收加盟商部分賬款作爲排產指引，嘗試平衡產銷優化產端效率；下游則基於門店密度自建倉配統籌管理，在改善配送時效且攤銷自營費用的同時，也實現了倉配環節的自主可控，全鏈路確保產品的標準化輸出。
幸運咖有望驗證商業模式的可複製性，或成爲集團第二曲線：餐飲公司持續增長需具備多品牌拓展能力，集團在蜜雪的黃金髮展期便着手孵化新品牌，於2017年收購幸運咖，沿用蜜雪品牌的極致性價比定位與渠道擴張方法論，憑藉已有供應鏈優勢，切入同樣易於標準化且規模龐大的現制咖啡賽道。當前幸運咖仍在嘗試當中，門店數量已突破3,600家，或於今年底進一步擴張至5,500餘家；如果未來持續加速擴張，有望驗證蜜雪商業模式的可複製性，成爲集團第二增長曲線。
風險提示：擴張不及預期；原材料價格上漲；食品安全風險。
報告名稱：《蜜雪集團(2097 HK)：確定性源自對極致性價比模式的深刻理解》
報告日期：2025年6月30日
報告作者：姜雪烽, 分析師|執業證書編號:S1680519070001
美滿電子
(MRVL US)
2025年AI基礎設施網絡研討會摘要：研發投入進一步提升
美滿電子預計公司有望充分受益於美國雲服務廠商資本開支增長。
公司持續在先進製程研發上進行投入。
美滿電子於2025年6月舉辦 2025年AI基礎設施網絡研討會。會議上CEO Matt Murphy表示：1）美國雲服務廠商資本開支持續增長爲美滿電子提供了發展空間，其中美國四大雲服務商資本開支2024年增長至2,000億美元，公司預計2025年有望突破3,000億美元；2）公司在先進製程和封裝技術領域研發投入佔比較高，目前實現3nm/5nm工藝量產； 3）訂單方面，公司中標的項目中包括18個處於開發和生產階段的芯片項目，公司預計其中一部分項目有望在2027財年貢獻收入。
研發投入持續加碼夯實技術優勢。美滿電子CEO Matt Murphy在本次網絡研討會表示，公司已實現3nm/5nm工藝量產並實現2nm測試芯片流片，並在埃米級工藝節點（A16/A14）研發中取得突破。美滿電子CDO Sandeep Bharathi介紹，公司擁有行業內最全面的模擬混合信號IP組合，包括從56G到400G多代SerDes技術、具有專有die-to-die接口定製HBM解決方案，以及完整的硅光子技術佈局；其中硅光子產品已實現400G量產，800G進入樣品階段，1.6Tbps正在開發中。
產能佈局優化保障交付能力。根據美滿電子2025年AI基礎設施網絡研討會，公司通過與供應商簽訂延續至2028年的技術路線配套協議，使美滿電子能夠滿足當前客戶的生產需求。CEO Matt Murphy表示，在750億美元的定製芯片潛在市場當中，XPU市場規模約400億美元，XPU Attach（配套組件）達150億美元。XPU Attach產品由於更高IP含量和專業特性，公司預計該業務有望貢獻更高的利潤率。隨着美滿電子多個重要項目在2027年進入量產，公司預計收入增長將顯著加速。我們認爲雖然持續的研發投入可能影響公司短期利潤表現，但技術領先優勢有望助力提升長期競爭力。
風險提示：半導體行業週期波動可能影響資本開支節奏；先進製程研發進度存在不確定性；行業競爭加劇可能導致定價壓力上升。
報告名稱：《美滿電子 (MRVL US)：2025年AI基礎設施網絡研討會摘要：研發投入進一步提升》
報告日期：2025年7月3日
報告作者：王國晗, 分析師|執業證書編號:S1680524080001
醫 藥
發揮醫保引領作用，全方位扶持創新藥發展
醫保從研發、准入、應用、支付等創新藥薄弱環節提出切實可行的扶持政策。
醫保將引導商業健康保險公司爲創新藥研發提供穩定的長期投資，促進行業健康發展。
我們維持中國醫療行業“超配”評級。
事件：2025年6月30日，國家醫保局發佈《支持創新藥高質量發展的若干措施》（以下稱措施）的通知，以進一步完善全鏈條支持創新藥發展舉措。
多角度扶持創新藥研發：《措施》主要從數據應用、投資、上市准入和研發方向針對創新藥研發的薄弱環節，提出支持創新藥研發的多項舉措。《措施》提出探索爲創新藥研發提供必要的醫保數據服務；依託全國統一的醫保信息平臺，做好疾病譜、臨牀用藥需求等數據歸集和分析，支持醫藥企業、科研院所、醫療機構等合理確定研發方向、佈局研發管線，提升創新效率。《措施》還提出鼓勵商業健康保險公司通過創新藥投資基金等多種方式，爲創新藥研發提供穩定的長期投資，培育支持創新藥的耐心資本。
通過多層次醫療保障體系扶持創新藥銷售：《措施》提出要通過充分運用藥物經濟學、衛生技術評估等技術方法，通過醫保目錄和商業健康保險創新藥品目錄支持真創新和差異化創新。根據《措施》要求，健全基本醫保藥品目錄動態調整機制，由醫保部門與創新藥企業談判形成與中國國情和市場地位相匹配、符合藥品臨牀價值的醫保支付標準。優化續約規則，允許醫保目錄內創新藥在銷售超出預期、增加適應症等觸發降價的情況下，《措施》還要求通過談判合理調整醫保支付標準，可不高於簡易續約規定的降幅，穩定企業預期。
加速創新藥臨牀應用和支付能力：創新藥的臨牀使用和支付落地是創新藥發展的最後及最重要的環節。《措施》要求推動創新藥加快進入定點醫藥機構，鼓勵醫保定點醫療機構於藥品目錄更新公佈後3個月內召開藥事會。《措施》要求不得以醫療機構用藥目錄數量、藥佔比等爲由影響創新藥配備使用。醫保目錄內談判藥品和商保創新藥目錄內藥品可不受“一品兩規”限制。《措施》要求對合理使用醫保目錄內創新藥的病例，不適合按病種標準支付的，支持醫療機構自主申報特例單議，對相關病例實行按項目付費或調整該病例支付標準。
我們維持中國醫療行業“超配”評級：隨着醫療行業各項利好政策逐漸落地，我們看好2025年下半年醫藥行業行情：我們看好的H股生物醫藥板塊，包括創新藥、互聯網藥店、醫院、研發外包；A股生物醫藥子行業包括：醫療設備、中藥。