（轉自：研報虎）

核心觀點

　　近期大規模噴粉啓動，意味着原奶供給過剩。近期國內乳企啓動大規模噴粉，主要因近期爲奶牛產奶旺季、乳品終端需求疲軟，也側面反映我國原奶供給仍明顯過剩。豆粕價格繼續小幅下跌，飼料成本低位導致奶牛去化速度放慢。

　　青貯飼料收購季將來臨，社會化牧場面臨資金考驗。9-10月爲牧場集中收購青貯飼料時間段，一般來說青貯飼料佔總飼料使用量約20-30%，預計7-9月牧場需準備大量資金用於購買飼料。當前合同奶價3.04元/kg，散奶價格低於2.5元/kg，奶價低於社會化牧場完全成本(3.45元/kg)，牧場現金流普遍緊張。往年該時間段往往通過銀行借貸、合作乳企給予貸款等方式購買飼料，但因當前牧場普遍負債率高、現金流極爲緊張，還貸能力弱，預計今年Q3銀行及頭部牧場放貸意願均大幅減弱。社會化牧場若無法尋找其他籌資渠道，將主動或被動退出行業，從而加速奶牛去化。

　　對奶牛去化速度可適當樂觀。由於近幾個月奶牛去化速度放慢，散奶價格維持在2.5元/kg左右較高水平，市場對原奶供給去化持偏悲觀的態度。我們認爲當前時點可以更樂觀，一方面青貯飼料購買時間逼近，預計7月奶牛將加速去化；另一方面觀察到散奶價格環比走低，當前來到2.3元/kg左右，寧夏新疆等地奶價略低，牧場經營壓力增大；且牛肉價格環比6月下旬略走低，預計奶牛淘汰邊際略加速。頭部牧場也在加速淘汰奶牛，例如現代牧業25H1業績虧損擴大，一方面因奶牛公允價值下調，另一方面因爲淘牛數量維持較高水平。

投資建議與投資標的

　　牧場端，我們建議關注優然牧業(09858，買入)，公司是規模最大的牧場企業，有望受益奶價反轉帶來的噸奶利潤提升以及奶牛公允價值回升，報表利潤將明顯修復。建議關注頭部牧場現代牧業(01117，未評級)。

　　乳企端，建議關注天潤乳業(600419，未評級)。建議關注伊利股份(600887，買入)、蒙牛乳業(02319，買入)，當前奶價低位，乳製品終端競爭仍然激烈，頭部乳企份額受損；伊利蒙牛都將受益奶價回升帶來的競爭格局好轉及噴粉損失下降。

風險提示

　　銀行或頭部乳企對牧場開放貸款、奶牛去化速度不及預期。

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