MSCI 中國醫療指數2025 年初至今累計上漲41.4%，跑贏MSCI 中國指數25.2%。

短期來看，由於市場對於出海交易的頻次和交易規模預期較高，創新藥的估值持續攀升，需理性看待股價上升空間。創新藥屬於高風險、長週期、高回報的行業。中國創新藥的研發實力具備全球競爭力，創新藥出海趨勢將長期持續。然而，由於創新藥的長週期特徵，導致出海交易的達成往往需要較長時間的研發積累。

創新藥商保目錄即將落地，對行業短期影響有限，長期將打開創新藥支付空間。7 月1 日，國家醫保局聯合國家衛生健康委出臺《支持創新藥高質量發展的若干措施》，再次強調了對於創新藥的全方位政策支持，並且將商保納入制度框架，打開創新藥的長期支付空間。核心內容包括：1）鼓勵商業健康保險擴大創新藥投資規模；2）優化續約規則，允許醫保目錄內創新藥在銷售超預期、增加適應症等觸發降價的情況下，通過談判合理調整醫保支付標準，可不高於簡易續約的降幅，穩定企業預期；3）增設商保創新藥目錄；該目錄內藥品不計入基本醫保自費率指標和集採中選可替代品種檢測的範圍，不納入按病種付費範圍。7 月1 日，醫保局發佈了醫保目錄和商保創新藥目錄調整工作方案，預計將於10-11 月公佈結果。商保創新藥目錄採用價格協商的形式，由商保專家、醫保部門與藥企進行價格協商。2024 年我國商業健康險保費收入達到9,773 億元，同比增長8.2%，資金規模已接近當年居民醫保籌資總水平。但商業健康保險賠付率較低，2023 年商業健康保險賠付額僅爲3,848 億元。我們預期，在政策的助力下，我國商業健康保險的保費收入規模和賠付率都有望大幅增長，長期成爲創新藥的重要支付來源。

消費類醫療領域存在估值修復機遇。核心看好標的包括：鉅子生物、固生堂、時代天使。我們認爲，受益於強勁的產品力，鉅子生物的銷售額將逐步復甦。

鉅子生物的品類擴張和品牌擴張將長期驅動業績增長。作爲唯一的大規模中醫連鎖企業，固生堂不斷積累醫生資源和品牌影響力，輕資產模式下門店數量快速擴張，經營現金流強勁。我們認爲，時代天使的海外業務的盈利能力正快速改善，ASP 和毛利率持續提升。鑑於國際市場的龐大規模，海外業務有望成爲公司增長的核心驅動力。

行業展望：推薦買入三生製藥（1530 HK）、鉅子生物（2367 HK）、固生堂（2273 HK）、時代天使（6699 HK）、百濟神州（ONC US）、信達生物（1801 HK）。