主要觀點

近期50年國債表現亮眼，與30年國債利差持續壓縮，在低票息時期，成爲越來越重要的交易品種。50年與30年債利差從6月16日的15.6bps下降至7月4日的8.4bps，累計下降7.2bps，目前50-30年國債利差已經降至2023年以來均值以下。而且從存量來看，50年國債當前存量已經達到1.3萬億，已經是具有相當體量的投資品種。那麼未來50年國債是否還具有超額收益，蘊含的更多是風險還是機會？我們嘗試基於對50-30年國債利差定價基礎上，來對50年國債投資價值進行分析。

首先，基本面角度對50-30年利差基本不具備解釋力。雖然基本面對其他期限利差有一定影響力，但進入超長端之後，無論是基本面表徵指標PMI，還是物價指標CPI與PPI，與50-30年國債利差在近幾年都不具備顯著的相關性，顯示基本面對50-30年利差基本不具備解釋力。這也顯示，50-30年利差更多反映資產屬性差別，與基本面變化並沒太大關係。

其次，伴隨近期50年國債持續走強的，是換手率的大幅攀升。2023年以來，超長債換手率出現大幅攀升，以新券衡量50年國債換手率、以最新7只券衡量30年國債換手率，50年國債換手率在今年6月甚至超出30年國債，月度換手率達到7.5%。計算50年與30年國債換手率差額，可看出近期其與50-30年國債利差有一定相關性。這反映隨着50年國債流動性的提升，其流動性溢價明顯下降，進而利差出現趨勢性壓縮。

再次，股市反映的風險偏好會影響50-30年利差，與其呈現出一定的正相關性。股市走勢反映風險偏好，進而間接影響到超長債的配置意願，進而改變超長債期限利差。歷史經驗看，50-30年國債利差與萬得全A指數走勢有一定正相關，這顯示30年國債能夠更多代表市場的風險偏好。但後續隨着50年國債流動性的提升，這種關係是否發生變化有待繼續觀察。

最後，資金價格會影響整體曲線斜率，50年債券供給也會對利差有一定影響，但關係並不是很顯著。從經驗數據來看，50年與30年國債利差與R007之間存在一定負相關性，顯示資金價格對曲線斜率存在一定影響。今年二季度資金價格有所回落，曲線斜率有所恢復，一定程度上提升了超長端斜率水平。但總體相關性並不是很顯著。而邏輯上，相對供給增加導致超長債期限利差上升這是正常情況，但實際情況來看，50年和30年國債淨融資以及兩者淨融資差額和50-30年國債利差的相關性均較弱，但其確實對去年以來的利差有較強影響。

我們嘗試構建定量的定價模型。我們以R007月均值、50年與30年國債月度淨融資差額、30年與50年國債月均換手率差額以及Wind全A指數作爲解釋變量，對50-30年國債利差進行迴歸解釋。從迴歸結果來看有相對較強的解釋能力，四個變量均對超長債期限利差有較強的解釋力。

當前50-30年國債利差處於中性水平，繼續壓縮空間有限，但調整壓力同樣不大。6月50-30年國債利差擬合值爲4.9bp，略低於當前的8.4bps。若後續幾個月假定50和30年國債換手率爲過去兩月均值，R007在1.5%的水平，股指保持當前水平，並按債券發行計劃推算淨融資，後續幾個月50-30年國債利差擬合值在7.4bps左右。而當前50-30年國債利差8.4bps，相差有限。因而，當前50-30年利差處於中性水平，繼續壓縮空間有限。但在流動性持續寬鬆，50年持續活躍情況下，調整風險同樣有限。

風險提示：基本面超預期，流動性超預期，經驗數據適用性可能有限。

近期50年國債表現亮眼，與30年國債利差持續壓縮，在低票息時期，成爲越來越重要的交易品種。50年與30年國債利差從6月16日的15.6bps下降至7月4日的8.4bps，累計下降7.2bps，考慮到較高的久期，50年國債在過去近20天超額收益明顯。目前50-30年國債利差已經降至2023年以來均值以下。而且從存量來看，50年國債當前存量已經達到1.3萬億，已經是具有相當體量的投資品種。那麼未來50年國債是否還具有超額收益，蘊含的更多是風險還是機會？我們嘗試基於對50-30年國債利差定價基礎上，來對50年國債投資價值進行分析。

首先，基本面角度對50-30年利差基本不具備解釋力。雖然基本面對其他期限利差有一定影響力，但進入超長端之後，無論是基本面表徵指標PMI，還是物價指標CPI與PPI，與50-30年國債利差在近幾年都不具備顯著的相關性，顯示基本面對50-30年利差基本不具備解釋力。這也顯示，50-30年利差更多反映資產屬性差別，與基本面變化並沒太大關係。

其次，伴隨近期50年國債持續走強的，是換手率的大幅攀升。2023年以來，超長債換手率出現大幅攀升，以新券衡量50年國債換手率、以最新7只券衡量30年國債換手率，50年國債換手率在今年6月甚至超出30年國債，月度換手率達到7.5%。計算50年與30年國債換手率差額，可看出近期其與50-30年國債利差有一定相關性。這反映隨着50年國債流動性的提升，其流動性溢價明顯下降，進而利差出現趨勢性壓縮。

再次，股市反映的風險偏好會影響50-30年利差，與其呈現出一定的正相關性。股市走勢反映風險偏好，進而間接影響到超長債的配置意願，進而改變超長債期限利差。歷史經驗看，50-30年國債利差與萬得全A指數走勢有一定正相關，這顯示30年國債能夠更多代表市場的風險偏好。但後續隨着50年國債流動性的提升，這種關係是否發生變化有待繼續觀察。

最後，資金價格會影響整體曲線斜率，50年債券供給也會對利差有一定影響，但關係並不是很顯著。從經驗數據來看，50年與30年國債利差與R007之間存在一定負相關性，顯示資金價格對曲線斜率存在一定影響。今年二季度資金價格有所回落，曲線斜率有所恢復，一定程度上提升了超長端斜率水平。但總體相關性並不是很顯著。而邏輯上，相對供給增加導致超長債期限利差上升這是正常情況，但實際情況來看，50年和30年國債淨融資以及兩者淨融資差額和50-30年國債利差的相關性均較弱，但其確實對去年以來的利差有較強影響。

我們嘗試構建定量的定價模型。我們以R007月均值、50年與30年國債月度淨融資差額、30年與50年國債月均換手率差額以及Wind全A指數作爲解釋變量，對50-30年國債利差進行迴歸解釋。我們選取2021年以來的月度樣本數據進行迴歸分析。從迴歸結果來看，方程有相對較強的解釋能力，擬合曲線能夠有效地反映50-30年利差的變化。其中，四個變量均對超長債期限利差有較強的解釋力。

當前50-30年國債利差處於中性水平，繼續壓縮空間有限，但調整壓力同樣不大。6月50-30年國債利差擬合值爲4.9bp，略低於當前8.4bps的水平。如果後續幾個月假定50和30年國債換手率與過去兩月均值持平，R007在1.5%的水平，股指保持當前水平，並按債券發行計劃推算淨融資，後續幾個月50-30年國債利差擬合值在7.4bps左右。而當前50-30年國債利差8.4bps，相差較有限。因而，當前50-30年利差處於中性水平，繼續壓縮空間有限。但在流動性持續寬鬆，50年持續活躍情況下，調整風險同樣有限。

風險提示：基本面超預期，流動性超預期，經驗數據適用性可能有限。

本文節選自國盛證券研究所於2025年7月7日發佈的研報《如何定價50年國債》，分析師：楊業偉 S0680520050001 梁坤 S0680123090006