東方證券發佈研報稱，25Q1中國國內遊戲行業同比增長18%，大幅跑贏社零的4.6%。中國遊戲市場較爲特殊，在供給端是政策主導市，版號數量直接決定了行業增速和企業立項信心。2025年監管層面有較大的變化，版號試點屬地辦理直接使得產品修改和審批加速，版號下發速度逐月上行。在遊戲行業整體快速增長的背景下，不同品類依然有所分化——低ARPU產品抗通縮能力更強，即競技、消除等低ARPU品類的流量和付費行爲增長，RPG等高ARPU品類宏觀層面承壓。

另外，隨着AI助力遊戲版本更新加速，頭部遊戲市場份額提升，生命週期增長，短週期遊戲的生存空間持續被擠壓，因此，東方證券建議關注在長生命週期賽道具備開發優勢的企業——經過量化分析，東方證券認爲頭部競技、消除、回合、SLG等賽道的半衰期相對較長。

東方證券主要觀點如下：

遊戲行業長期抗宏觀逆風韌性強：隨着經濟增長，邊際上物質消費增長對於人類的多巴胺分泌逐漸衰減，我們發現無論是在發達國家日本這“失去的十年”還是美國這類經濟上行的發達國家市場，遊戲產業增速都會顯著高於GDP和社零增速。25Q1中國國內遊戲行業同比增長18%，大幅跑贏社零的4.6%。

國內市場：優選長週期賽道具備研發優勢的企業。中國遊戲市場較爲特殊，在供給端是政策主導市，版號數量直接決定了行業增速和企業立項信心。2025年監管層面有較大的變化，版號試點屬地辦理直接使得產品修改和審批加速，版號下發速度逐月上行。在遊戲行業整體快速增長的背景下，不同品類依然有所分化——低ARPU產品抗通縮能力更強，即競技、消除等低ARPU品類的流量和付費行爲增長，RPG等高ARPU品類宏觀層面承壓。另外，隨着AI助力遊戲版本更新加速，頭部遊戲市場份額提升，生命週期增長，短週期遊戲的生存空間持續被擠壓，因此，我們建議關注在長生命週期賽道具備開發優勢的企業——經過量化分析，我們認爲頭部競技、消除、回合、SLG等賽道的半衰期相對較長。

海外市場：中國遊戲廠商境外市佔率持續提升且有望繼續增長。在邊際成本遞減的產業裏，我們認爲本土市場份額第一的國家在出海環節會讓其產品具備絕對的競爭優勢——最大的市場支撐起更高的單項目開發預算從而產出對海外競品降維打擊的產品。中國手遊出海市場份額從2018年的22%提升至2024年的28%，2024年新上線的頭部遊戲中TOP16榜單中國廠商可以佔據12席。政策方面對於出海扶持和激勵使得全球化產品佔比持續增長，優先出海後等版號強化產品抗風險能力。賽道方面，隨着微信小遊戲壯大，出海優勢品類也從傳統SLG、電競賽道擴展到了休閒合成品類。另一方面，隨着中國手遊產品開發預算逐年增長，部分頭部項目投入已超過了傳統3A主機的預算，未來可以預見多端產品佔比持續增長從而開始在PC、主機領域對境外廠商構成競爭優勢。

行業催化：全球頭部市場針對蘋果閉源和高渠道費等問題展開訴訟和監管側調整，中國市場也有望在落地後使得遊戲行業利潤率得到大幅提升。

重大投資要素

我們區別於市場的觀點

隨着遊戲行業進入下半年，市場擔心隨着去年同期諸多頭部遊戲上線帶來基數走高，增速有下行風險；以及遊戲板塊熱度增長估值走高，行業增速是否能持續從而匹配當前估值。

而我們認爲，一方面從競爭壓力層面，去年同期正是因爲大產品集中供給使得中小企業產品競爭壓力加大，上線持續延期；而今年沒有集中化大爆品反而使得中小企業產品上線壓力減小。另一方面，政策層面的版號屬地辦理帶來了供給加速；全球範圍內關於蘋果反壟斷判決和監管法案又不斷推進，如中國地區落地有望使得蘋果渠道進一步開源、降費，帶動遊戲板塊整體利潤率提升從而消化估值。第三方面，遊戲行業產品結構已從過往的一波流換皮產品轉向長週期項目，新品上線對於公司業績的拉動也從過往的一次性驅動變爲當前的更高能見度和更長週期性，我們認爲這一轉變會使得在長週期產品研發具備競爭優勢的公司和短週期公司產生估值分化。

核心變量

供給側：監管層面，文娛行業當前屬於寬鬆週期，無論是遊戲屬地版號辦理試點還是出口激勵政策都意味着遊戲供給總量持續上行。頭部產品市場份額生命週期因爲AI的幫助在持續增長，同時也意味着新產品想要擊穿市場進入前列的難度在增長。企業開發思路從同數值換皮演變爲對長週期產品的追求，因此競技、休閒消除、回合制、SLG（模擬策略類遊戲，後文以SLG簡稱）等長週期產品儲備激增。我們認爲長週期產品對企業的永續現金流貢獻與換皮產品對企業的一次性貢獻理應匹配不同估值，隨着部分企業長週期產品佔比增長，困擾遊戲投資最大的確定性問題得以部分解決。

需求側：大文娛和遊戲子行業的消費結構都從相對高ARPU（每用戶平均收入，後文以ARPU簡稱）品種切換爲低ARPU品種。因此我們會發現不同品類產品跑出了差異化趨勢，休閒、競技等低ARPU品類上行，MMORPG（大型多人在線角色扮演遊戲，後文以MMORPG簡稱）等高ARPU品類下行，部分高ARPU品類例如SLG則通過休閒化、降肝減氪等方式泛化品類用戶實現增長。

股價上漲的催化因素

2025年，全球範圍內針對蘋果壟斷的訴訟和整改方案持續推進。我們參照海外蘋果渠道調整方案來看，主流市場大多已實現開側載、開三方支付，並且下調蘋果渠道抽成。我們認爲一旦中國整改方案出臺，有望實現遊戲渠道的開源及遊戲廠商利潤率的顯著提升。

投資建議與投資標的

首先，我們建議關注在遊戲渠道和長週期品類有優勢的廠商：

心動公司（02400）：旗下TapTap遊戲平臺 IOS渠道有望在蘋果渠道調整方案出臺後開源獲得更多流量，TapTap PC版本及直播功能2025年陸續進入測試環節有望驅動用戶時長增長。Taptap平臺與大DAU遊戲協同效應明顯，公司旗下《心動小鎮》、《火炬之光》等多款老遊戲環比持續增長，新遊戲《伊瑟》境外遊戲榜多地區高位。

騰訊控股（00700）：小程序IOS端有望在蘋果渠道調整方案出臺後開源並收取渠道費，社交流量疊加AI化開發優勢驅動公司常青樹遊戲版更加速、粘性增強，多款頭部老遊戲2025年流水創新高，預期新常青樹產品《三角洲行動》貢獻顯著增量。

ST華通（002602.SZ）：公司在SLG和休閒等長週期賽道類具備研發優勢，《無盡冬日》暢銷榜持續創新高，《kingshot》、《Tasty Travels: Merge Game》海外開始上量。

巨人網絡（002558.SZ）：公司在休閒競技類長週期賽道具備研發優勢，新遊《超自然行動組》暢銷榜持續創新高，後期有卡牌、《五千年》（三國SLG）項目等待上線。

愷英網絡（002517.SZ）：公司旗下傳奇996盒子平臺積累大量用戶，平臺有望受益於IOS開源，且有望從傳奇發展到其他情懷類品種。AI陪伴類產品《EVE》6月開啓測試階段，旗下有《斗羅大陸：誅邪傳說》、《盜墓筆記：啓程》等諸多產品獲得版號等待上線。

其次，我們建議關注今年有重點項目儲備的廠商：

三七互娛（002555.SZ）：重點自研項目《斗羅大陸：獵魂世界》7.11即將上線。

吉比特（603444.SH）：公司自研產品《杖劍傳說》在暢銷榜top20，後續有代理SLG遊戲《九牧之野》預計2025.11.17上線。

完美世界（002624.SZ）：重點開放世界遊戲《異環》已進入二測，與競品《無限大》（網易），《望月》（詩悅）相比無論TapTap預約量還是用戶評分都處於領先。我們認爲開放世界遊戲複雜的開發能力積累會在下一步跟AI世界模型的融合中讓公司處於領先競爭位置。

網易（09999）：常青樹遊戲《第五人格》（非對稱性競技）暢銷榜持續走高，《燕雲十六聲》等多端產品發力，後續有《漫威祕法狂潮》、《命運羣星》等產品預期暑期上線。

神州泰嶽（300002.SZ）：公司SLG遊戲《Age of Origins》海外維持高位，兩塊SLG遊戲《Stellar Sanctuary》《Next Agers》已進入測試階段。

風險提示  

遊戲延期風險、產品競爭風險、政策風險、假設條件變化影響測算結果、遊戲流水不及預期風險

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