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　　來源：中糧期貨研究中心

　　摘要：美國“大美麗“法案整體來說是邊際利好與結構性風險的政策均衡。雖然長期債務壓力仍在，但比較之前市場預期的版本確實邊際利好；在極其撕裂矛盾的各階層利益上是階段性的一致妥協；對總需求（減稅 擴大支出）是邊際利好、但效果有限。

　　整體角度來說：財政收入因減稅等減少4.5萬億美元，財政支出從醫保和社保等共削減1.2萬億美元，最終財政赤字擴大爲3.4萬億美元。

　　一、與悲觀版本的博弈後的邊際利好

• CBO基準測算、赤字增量基於參議院最終版本（減稅4.5萬億+削減支出1.2萬億），與衆議院初始版本（赤字增量2.4萬億）相比更激進。該法案通過“減收爲主、有限節支”的組合，短期刺激經濟但犧牲長期財政可持續性，核心矛盾在於4.5萬億收入縮減遠超1.2萬億支出削減，最終導致十年淨赤字膨脹3.4萬億。

• 之前的版本是4萬億美元債務上限提高 vs最終提高到5萬億美元：消除了財政部預測的可能在沒有國會行動的情況下最早在8月中旬出現支付違約風險。提高額度至5萬億美元實現期限覆蓋和規模冗餘雙重複蓋，徹底消除2025年8-9月違約風險，確保支付能力延續至2027年Q1；額外預留1萬億美元緩衝空間，應對各種不確定性。

• 之前899法案 vs最終取消：之前899法案後對美元美債體系的邊際利好。摩根士丹利預測，若條款實施，外國投資者可能撤出美國固收市場約25%資金（企業債領域），美債長期收益率或飆升50bp，美元貶值5%。對沖基金的量化套利策略因稅率抹平盈利空間，跨境套利基金面臨商業模式崩潰風險。最終刪除條款，將導致主權基金迴流、企業債利差收窄、對沖基金策略重啓。

• 境外匯款從之前3.5% vs降低到最終1.5%稅率：之前版本徵收境外流入美國資本3.5%稅率，引發資本流入大幅減少的恐慌，邊際降低了境外購買美債等資產的壓力，取消後邊際利好。之前悲觀版本草案3.5%稅率預計觸發$280億/年資金提前匯出，實際稅率降至1.5%，移民社區匯款量同比僅降4%，同時稅率妥協使年稅收減少34億，但合規化帶來稅基擴張，淨損失僅11億（CBO修正值）。

• 醫療國防等無法削減的支出 vs最終大幅削減醫療社保等福利

　　華爾街預期醫療補助僅溫和削減（約800億/年），但實際法案砍1，490    億（觸發評級機構預警醫保企業現金流）。市場認知修正：福利削減幅度    超預期，但執行延遲+區域補償形成對沖，醫療機構營收預計實際影響    從-12%收窄至-5%

　　二、財富分配多方博弈後的均衡解

　　法案是美國多方利益博弈後的均衡解，其核心矛盾與短暫平衡：法案本質是共和黨內部（民粹派vs建制派）、聯邦與州政府（成本轉嫁）、遊說集團（軍工/能源巨頭主導）及階層訴求（頂層獲益vs底層受損）的四方博弈結果。在當前美國社會各個階層利益極度撕裂的情況下能夠達成妥協本身就是相對的成功，長期問題必然存在、只是向後轉移。

　　妥協路徑：

　　1．黨派交換：特朗普以國防預算增1500億美元換取建制派支持減稅，民主黨以SALT抵扣放寬妥協墮胎條款；

　　2．中央地方博弈：聯邦將醫保/食品券成本30%轉嫁州政府，觸發得州等12州違憲訴訟；

　　3．金元政治：軍工集團與能源巨頭主導條款，擠壓清潔能源利益；

　　4．階層讓渡：中產獲減稅（+1.5%收益），底層用小費免稅交換福利削減（淨損4.1%）

　　三、總需求擴張有限、長期結構性風險仍然存在

　　法案對總需求擴張幅度，需綜合考慮減稅帶來的需求刺激效應與財政支出減少的收縮效應，並結合乘數效應、政策結構、經濟環境等因素進行動態評估。綜合測算下來只相當於美國GDP的0.1%左右。根據當前稅改模式，簡單來說：

　　需求淨增量 =（減稅刺激效應 × 稅收乘數）+（財政支出削減的收縮效應 × 支出乘數）

　　稅收乘數（通常爲0.3–0.6）：反映減稅對消費和投資的帶動作用

　　支出乘數（通常爲0.5–1.5）：反映政府支出減少對經濟的收縮強度

　　1．減稅對總需求擴張的影響 -實際增量有限

　　企業減稅（佔比77%）：主要用於股票回購（如美國2017年稅改），而非實體投資。

　　個人減稅（佔比23%）：中高收入羣體獲益更多，邊際消費傾向（MPC）較低（約0.3–0.5）

　　2．財政支出縮減對總需求擴張的影響 – 相對較大

　　福利支出削減：減少低收入羣體可支配收入，MPC損失顯著（每削減1美元，需求減少0.6–0.8美元）。

　　基建支出削減：降低公共投資，長期抑制生產率（乘數約1.2–1.5）

　　3．縮減財政支出 + 大幅增加減稅疊加效果

　　根據以上因素，綜合測算下來，雖然減稅有一定刺激需求效果、但並不明顯，縮減財政支出帶來的衝擊相對更大一些，對整體美國總需求只能帶來相當於GDP 0.1%的增量。

　　短期：

　　減稅對高收入羣體的需求拉動較弱，而福利削減直接壓制低收入羣體消費，可能抵消部分擴張效應。若疊加通脹（如核心PCE上升0.4個百分點），實際可支配收入進一步下降。

　　長期：

　　財政赤字因減稅擴大（如淨赤字增量3.4萬億），推高政府債務（2030年債務/GDP升至138%），可能引發利率上升，擠出私人投資。

　　作者簡介

　　柳瑾

　　中糧期貨研究院首席宏觀分析師

　　交易諮詢資格證號：Z0012424

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責任編輯：趙思遠