2023年5月15日，互換通正式啓航，金融市場互聯互通自債券通以來進一步擴展至衍生品領域。轉眼間，互換通已啓動兩週年，隨着各項機制不斷優化和創新，互換通交易量平穩增長，海外投資者不斷擴容。互換通爲境外投資機構提供了便捷、有效的風險管理機制，增強了持有人民幣資產的信心。與此同時，國際投資者對互換通產品的踊躍參與爲市場帶來了新的活力，正不斷推動境內外人民幣利率互換市場高質量發展。

互換通業務需求穩步增長

互換通啓動以來，交易量實現持續穩步增長。2024年12月以來，互換通市場交易量增長提速，月度交易量均保持在4500億元人民幣上方，2025年3月，互換通全市場月度交易量、交易筆數均創下新高，達到4955.69億元人民幣、940筆交易，日均成交量約爲開通時首月的8倍。目前，境外機構在銀行間債券市場現券交易量達1-2萬億元左右。以此估計，隨着參與互換通境外投資者的不斷增加，基礎設施不斷完善，互換通預計交易量仍將有較大增長幅度。

境外投資者對互換通的交易需求穩步增長，一方面得益於產品不斷豐富、機制不斷完善和配套不斷優化，例如推出IMM合約、歷史起息合約、合約壓縮等多項功能；爲適應境內外機構文本適用習慣，簡化談判流程，推出《內地與香港利率互換市場互聯互通合作清算衍生品協議》；以及提供交易手續費減免等政策支持等。另一方面，境內互換通北向報價商爲境外投資者提供了有競爭力的市場報價，依託境內利率互換市場深度和專業的定價能力持續爲市場提供流動性，滿足境外投資機構的風險管理需求。

境內外人民幣利率互換市場聯動增強

隨着互換通市場的平穩發展，境內外市場聯動不斷增強。我們觀察發現，互換通開通以來，離岸NDIRS（離岸不交收人民幣利率互換）與人民幣利率互換市場的聯動性顯著增強，具體表現如下：一是NDIRS與IRS的相關性增強。以5Y FR007 IRS爲例，統計2020年5月至2023年5月14日市場數據，NDIRS與IRS的相關性爲0.9498，而2023年5月15日至今，NDIRS與IRS的相關性增強至0.9993。二是NDD spread大幅收窄。2023年以前，NDD spread波動範圍比較大，NDIRS相對境內IRS升水幅度較大，最大升水利差約25bp，而2023年5月後，NDD波動區間收窄在10bp以內，2024年下半年以來進一步收窄在5bp以內，當前NDD spread僅僅爲-3bp，反映境內外IRS定價差異在互聯互通機制下得以極大的消除。

在互換通開通之前，境外投資者缺乏管理人民幣利率風險的工具，NDIRS是其主要的選擇。互換通開通後，一方面，一部分境外投資者從NDIRS市場轉移到了互換通市場，人民幣利率互換利率變化包含了更多海外投資者的市場觀點；另一方面，海外同時在NDIRS和互換通市場交易的交易商，可以利用互換通工具對其NDIRS頭寸進行風險對沖，通過無風險套利抹平兩者利差。NDD利差的持續縮窄，以及人民幣利率互換更好的市場深度和報價，也將進一步吸引更多海外投資者從NDIRS市場轉向互換通，爲人民幣利率互換市場帶來更多新的活力。

互換通成爲海外投資者最佳的利率風險對沖工具

互換通已經成爲境外投資機構最佳的利率風險對沖工具。在以往工具不足的市場環境中，境外投資機構對於持有的人民幣債券，通常也會採用NDIRS去管理其風險敞口。我們以境外機構交易較爲活躍的5年期品種爲例，通過相關性統計可以看到，在互聯互通機制開放之前，5年國債與5Y Repo NDIRS之間的相關性僅有0.7766，二者的利差波動範圍在[-40bp,+20bp]，因此用5y Repo NDIRS去對沖5年期國債暴露的風險敞口存在很大的基差風險。在引入互換通機制以後，隨着NDIRS與境內IRS的聯動性增強，基差風險也大幅降低了，二者相關性提升至0.9862，利差波動範圍收窄在[-20bp,+15bp]；而通過互換通參與的5Y Repo人民幣利率互換以其對應5Y CGB 0.9893和對5Y Repo NDIRS 0.9993的超高相關性，當之無愧，將成爲境外機構對沖人民幣債券利率風險的首選。

互換通爲境內利率互換市場注入新活力

互換通的開通爲人民幣債券市場帶來了更多樣化的交易需求和成熟金融市場的策略理念。境外投資機構通過互換通參與了包括利率互換曲線策略、BOND-SWAP策略等豐富的策略。境外投資者參與的歷史起息合約、IMM合約以及非活躍期限合約品種有助於進一步平滑和完善人民幣利率互換曲線。境外機構通過互換通參與人民幣利率互換市場，爲境內IRS市場注入了更多的新活力，推動境內利率互換市場成交量持續增長。2024年四季度以來，FR007_1Y、FR007_2Y、FR007_5Y等品種的成交量大幅增長，其中就有互換通境外投資者策略交易的身影。

互換通業務建議與展望

隨着國際投資者對人民幣利率互換的興趣不斷提升，對互換通在基礎設施、產品服務方面也新增更多需求，建議有以下幾點提升：一是建議視互換通交易量增長情況，擴大互換通交易限額上限，滿足日益增長的境外投資者需求；二是建議視市場需求，豐富互換通產品種類；三是建議進一步優化互換通基礎設施，例如優化合約壓縮服務，去除單筆交易量限制，提供以利差爲標的的交易方式等。

未來，隨着互換通市場的不斷完善與投資者擴容，人民幣利率互換市場有望獲得更多的國際市場份額，也有利於吸引更多境外投資者參與中國債券市場和持有人民幣資產。同時，更多境外成熟投資者的參與可以進一步豐富我國利率互換市場的參與者結構，也將提升境內人民幣利率互換市場的活躍度和成熟度，提升境內投資者的專業能力，爲進一步推動金融市場對外開放，金融市場高質量發展助力。

東方證券在利率互換市場上擁有豐富的交易經驗和策略積累，並持續投入對交易系統的建設，多次獲得銀行間本幣市場年度衍生品交易商、X-Swap創新獎、自動化交易創新獎等獎項。2023年5月，東方證券獲得首批互換通北向報價商資格。互換通運行兩年來，東方證券持續爲境外機構提供利率互換優質報價，實時利率互換雙邊點擊報價及合約間利差報價，IMM合約報價和歷史起息合約報價。未來，東方證券將持續服務境外機構各類風險管理需求，助力互換通市場發展。

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