核心觀點

作爲美國“國債圈精英”，TBAC委員會向財政部提交了穩定幣專題材料，回答了四個方面的問題，包括對國債需求的影響、對美元霸權的影響、對以美元爲支撐的支付型穩定幣擴張的影響以及對受保存款機構的潛在影響：1）穩定幣對銀行存款潛在衝擊取決於穩定幣是否生息，或能否提供優於銀行存款的支付功能。2）存款遷移向穩定幣對國債市場包括國債需求激增以及國債期限結構前移。3）穩定幣對美元貨幣供應或呈中性，但美元穩定幣吸引力可能導致非美資金轉爲美元流動性。4）法案未爲非合資格發行商提供聯儲主賬戶獲取路徑，缺乏聯儲直接支持或加劇市場動盪期的穩定幣波動，而法案的嚴格儲備要求或可緩解脫鉤風險，降低緊急流動性支持需求。

報告摘要

一、美國“國債圈精英”如何看穩定幣？

（一）如何看穩定幣市場的發展？

穩定幣是一種旨在通過錨定其價值於儲備資產（如法幣美元）來維持價格穩定的數字資產。其設計目標中的穩定性，使其成爲鏈上生態系統中支付結算與價值儲藏的關鍵工具。機構興趣重燃、全球監管框架演進以及更廣泛的鏈上應用場景發展的推動下，穩定幣市場正經歷快速演變。根據TBAC的分析，過去4年來穩定幣市場經歷了三次大的事件，即2022年5月Terra（UST）崩盤事件、2023年3月地區性銀行危機與USDC脫鉤事件、2024年至今市場活動逐步復甦，與數字資產整體發展同步。

（二）如何看穩定幣的立法框架？

GENIUS法案（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act of 2025，S.1582）是2025年美國參議院以68-30票通過的一項里程碑式立法，旨在爲支付穩定幣（payment stablecoins）建立首個聯邦監管框架。該法案由參議員Bill Hagerty（共和黨-田納西州）牽頭，得到Kirsten Gillibrand（民主黨-紐約州）、Cynthia Lummis（共和黨-懷俄明州）等跨黨派支持，於6月17日通過後提交衆議院審議。鑑於美元錨定穩定幣在市場的絕對主導地位，該法案通過立法將深刻影響美元穩定幣市場的未來發展方向。

（三）穩定幣如何影響銀行存款？

儘管當前監管提案未考慮穩定幣的付息屬性，但其最終設計形態將決定對銀行存款流動的潛在影響規模。從存款的性質看，當前交易性存款已屬無息性質，相較於儲蓄或定期存款，交易性存款主要用於日常活動，可便捷轉至其他賬戶。更廣泛而言，未受存款保險覆蓋的資金將促使持有者理性選擇存款去向——或尋求機會收益，或在不確定時期轉移資金。

如果是無息的穩定幣，潛在的資金轉移方向是從穩定幣隔夜轉向代幣化貨幣市場基金以捕捉收益。由於當前穩定幣已屬無息資產，其增長將主要依賴支付功能效用及數字資產市場整體活躍度驅動。如果是付息的穩定幣，潛在的資金轉移方向是從傳統存款轉向穩定幣。強化美元錨定穩定幣的全球吸引力——尤其對現有鏈上持有者及將其作爲價值儲存手段的用戶而言。

（四）穩定幣如何影響美債市場？

基於當前市場上主流穩定幣公開的儲備資產報告估算，穩定幣發行商持有的短期美國國債（T-Bills）規模已突破1200億美元。穩定幣規模的快速增長疊加市場波動性上升，可能導致對美國國債的需求或供給顯著提升，預計截至2028年將產生約9000億美元的增量美債需求。

如果穩定幣持續指數級擴張，其對美國國債的需求將同步攀升，而這一增長很可能以銀行存款流失爲代價——用戶將法幣存款轉換爲穩定幣，發行商再將資金配置於美債，形成存款轉移鏈條。上述市場動態的轉變可能在兩種情境下進一步加劇：穩定幣信任危機引發拋售；穩定幣脫錨事件，迫使發行商緊急拋售美債兌付，觸發“贖回→拋售→收益率飆升→更多贖回”的螺旋式風險。

鑑於穩定幣預計將持續由法幣資產支撐，且代幣化貨幣市場基金（MMF） 仍將作爲投資者青睞的投資產品，此類發行商持有的美國國債（USTs）佔比很可能與整體工具規模的增長呈正相關。而穩定幣發行商對美國短期國債（T-Bills）的需求，預計將部分受到《GENIUS法案》對國債短期期限要求的政策影響。

（五）穩定幣如何影響貨幣供給？

穩定幣的增長可能會導致資金從傳統銀行存款轉向穩定幣，尤其是在其被廣泛用於支付和價值存儲的情況下。儘管可能不會對美國貨幣供應總量產生淨影響，但會催化資金從M1/M2向穩定幣轉移。穩定幣作爲價值儲存手段及非美元持有者獲取美元的渠道可能加速發展，進而增加美元貨幣供應的全球流入。

（六）穩定幣如何影響市場結構？

歷史多次穩定幣脫鉤事件暴露了擠兌風險，表明穩定幣發行方可能需要更多市場準入機制（類似銀行）。然而，當前立法提出的嚴格儲備金要求（如《GENIUS法案》），實則借鑑了貨幣市場基金（MMF）監管改革邏輯——旨在防止“跌破淨值”的危機場景。

歷史穩定幣脫鉤事件。穆迪將“脫鉤”定義爲：穩定幣在單日內相對於其錨定法幣價格波動超過 3%。脫鉤可能由宏觀經濟、幣種特定因素或經濟環境引發。重大脫鉤事件可能導致信心崩潰並觸發大規模贖回，進而抑制加密市場流動性；引發自動清算；削弱交易平臺兌付能力；對金融體系產生更廣泛的傳染。

穩定幣監管能否借鑑貨幣市場基金改革經驗以防範未來脫鉤？2010年推行的貨幣市場基金（MMF）改革聚焦於期限限制、信用質量與流動性要求，旨在應對2008年“跌破淨值”危機。若穩定幣監管框架能系統化吸納此類改革經驗，將有效緩解穩定幣脫鉤風險，併爲發行方提供更完善的市場準入機制。

報告正文

一、美國“國債圈精英”如何看穩定幣？

TBAC 是一個向財政部提供經濟觀察和債務管理建議的諮詢委員會，其成員由來自買方和賣方金融機構的高級代表組成，包括銀行、經紀交易商、資產管理公司、對沖基金和保險公司，可以被認爲是美國的“國債圈精英”（詳見報告《“五問”TBAC融資會議——海外週報第38期》）。面對穩定幣的快速發展，TBAC向財政部提交了穩定幣專題材料，回答了四個方面的問題，包括對國債需求的影響、對美元霸權的影響、對以美元爲支撐的支付型穩定幣擴張的影響以及對受保存款機構（銀行）的潛在影響。可以發現，隨着穩定幣在光譜上的演進（因其功能增強），其多場景適用性不斷提升；同時，通過穩定幣渠道產生的 美國國債（UST）需求（源於儲備資產要求）也同步增長。

（一）如何看穩定幣市場的發展？

1、穩定幣的概念以及類型

穩定幣（Stablecoins）是一種旨在通過錨定其價值於儲備資產（如法幣美元）來維持價格穩定的數字資產。其設計目標中的穩定性，使其成爲鏈上生態系統中支付結算與價值儲藏的關鍵工具。

2、穩定幣的“可能性邊界”

金融機構可通過多種潛在路徑參與穩定幣市場，這些路徑具有高度啓發性，但需經各機構內部審批及符合適用法律與監管框架。穩定幣可以幫助解鎖全新商業模式，催生多元化商業優化與內部效能提升用例。

3、穩定幣的監管法規對比

通過對比美國、新加坡、歐盟及香港地區已提案/生效的穩定幣法規關鍵特徵，可以發現關鍵的監管衝突點主要在於三個方面：1）錨定資產的流動性，美國強制要求93天以內美債，可能引發短期利率扭曲，而香港接受優質商業票據，但要求"實時全額贖回"能力；2）去中心化穩定幣的監管真空，四地均未將算法穩定幣納入首輪監管（香港明確排除），而美國GENIUS法案直接禁止算法模型；3）央行數字貨幣（CBDC）的競爭定位，歐盟推動數字歐元對沖私人穩定幣，而香港允許“數字港元”與私人穩定幣並存。

4、穩定幣市場的發展脈絡

機構興趣重燃、全球監管框架演進以及更廣泛的鏈上應用場景發展的推動下，穩定幣市場正經歷快速演變。根據TBAC的分析，過去4年來穩定幣市場經歷了三次大的事件：

1）2022年5月Terra（UST）崩盤事件，算法穩定幣脫鉤，引發對穩定幣領域的廣泛信心崩塌；

2）2023年3月地區性銀行危機與USDC脫鉤事件，Circle（USDC發行方）在硅谷銀行（SVB）持有約33億美元儲備金，引發短暫脫鉤，導致USDC供應量和使用率暫時下降，USDT隨後佔據更大市場份額；

3）2024年至今市場活動逐步復甦，與數字資產整體發展同步。2024年是美國上市加密貨幣現貨ETF的啓動元年，爲投資者提供了通過機構級工具配置BTC與ETH的渠道。特朗普政府的政策轉向顯著重塑了加密機遇及數字資產領域的市場認知與接納度。

5、穩定幣與代幣化MMF

當下值得注意的是代幣化政府證券的興起。代幣化（Tokenization）指利用區塊鏈技術爲底層資產創建數字化表徵的過程。代幣化政府證券（含貨幣市場基金MMFs）的崛起迅速驗證了其產品市場契合度——使投資者在保留於數字資產生態系統的同時，仍能獲取傳統證券的收益優勢。

值得注意的是，代幣化政府證券的興起有三個驅動因素：1）數字資產生態在低收益週期中對DeFi（去中心化金融）及穩定幣的應用探索；2）成熟金融服務提供商的參與，加速了代幣化政府證券及其他固收產品的開發與推出；3）產品方案精準匹配投資者在數字資產生態中的收益需求，並通過即時結算優化其資本成本。

儘管代幣化貨幣市場基金與穩定幣的使用場景存在相似性，但關鍵區別在於：根據當前的《GENIUS法案》，穩定幣不得具備生息功能。

6、穩定幣市場規模的展望

根據TBAC的預測，隨着不斷演進的市場動態、結構設計與激勵機制，有望加速穩定幣的增長軌道，使其市值在2028年達到約2萬億美元。

（二）如何看穩定幣的立法框架？

GENIUS法案（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act of 2025，S.1582）是2025年美國參議院以68-30票通過的一項里程碑式立法，旨在爲支付穩定幣（payment stablecoins）建立首個聯邦監管框架。該法案由參議員Bill Hagerty（共和黨-田納西州）牽頭，得到Kirsten Gillibrand（民主黨-紐約州）、Cynthia Lummis（共和黨-懷俄明州）等跨黨派支持，於6月17日通過後提交衆議院審議。鑑於美元錨定穩定幣在市場的絕對主導地位，該法案通過立法將深刻影響美元穩定幣市場的未來發展方向。

《GENIUS法案》（2025年）的主要內容包括：1）穩定幣定義與發行：穩定幣是與美元等資產掛鉤、價值穩定的數字資產。法案規定只有獲許可的發行人（如銀行子公司、聯邦或州合格非銀行機構）可在美國發行穩定幣。發行人需受聯邦或州監管，州監管限於發行規模10億美元以下的機構。2）儲備要求：發行人需按1:1比例持有美元或短期國債等高流動性資產作爲儲備，並禁止將儲備用於其他用途，確保穩定幣價值穩定。3）披露與審計：發行人需每月公開儲備構成，由註冊會計師事務所審查，增強透明度和消費者信心。4）消費者保護與國家安全：法案要求遵守反洗錢法規，禁止大型非金融科技公司直接發行穩定幣，並限制外國發行人進入美國市場，除非其監管標準與美國相當。

（三）穩定幣如何影響銀行存款？

儘管當前監管提案未考慮穩定幣的付息屬性，但其最終設計形態將決定對銀行存款流動的潛在影響規模。從存款的性質看，當前交易性存款已屬無息性質，相較於儲蓄或定期存款，交易性存款主要用於日常活動，可便捷轉至其他賬戶。更廣泛而言，未受存款保險覆蓋的資金將促使持有者理性選擇存款去向——或尋求機會收益，或在不確定時期轉移資金（歷史證據表明，壓力時期資金曾大規模遷移至貨幣市場基金）。

如果是無息的穩定幣，潛在的資金轉移方向是從穩定幣隔夜轉向代幣化貨幣市場基金以捕捉收益。由於當前穩定幣已屬無息資產，其增長將主要依賴支付功能效用及數字資產市場整體活躍度驅動。如果是付息的穩定幣，潛在的資金轉移方向是從傳統存款轉向穩定幣（可能因其更高實用性或更具競爭力的利率）。強化美元錨定穩定幣的全球吸引力——尤其對現有鏈上持有者及將其作爲價值儲存手段的用戶而言。

（四）穩定幣如何影響美債市場？

基於當前市場上主流穩定幣公開的儲備資產報告估算，穩定幣發行商持有的短期美國國債（T-Bills）規模已突破1200億美元。穩定幣規模的快速增長疊加市場波動性上升，可能導致對美國國債的需求或供給顯著提升，預計將產生約9000億美元的增量美債需求。

如果穩定幣持續指數級擴張，其對美國國債的需求將同步攀升，而這一增長很可能以銀行存款流失爲代價——用戶將法幣存款轉換爲穩定幣，發行商再將資金配置於美債，形成存款轉移鏈條。

上述市場動態的轉變可能在兩種情境下進一步加劇：穩定幣信任危機（如擠兌恐慌）引發拋售；穩定幣脫錨事件（如價格偏離1:1錨定匯率），迫使發行商緊急拋售美債兌付，觸發"贖回→拋售→收益率飆升→更多贖回"的螺旋式風險。

鑑於穩定幣預計將持續由法幣資產支撐，且代幣化貨幣市場基金（MMF） 仍將作爲投資者青睞的投資產品，此類發行商持有的美國國債（USTs）佔比很可能與整體工具規模的增長呈正相關。而穩定幣發行商對美國短期國債（T-Bills）的需求，預計將部分受到《GENIUS法案》對國債短期期限要求的政策影響。

（五）穩定幣如何影響貨幣供給？

穩定幣的增長可能會導致資金從傳統銀行存款轉向穩定幣，尤其是在其被廣泛用於支付和價值存儲的情況下。儘管可能不會對美國貨幣供應總量產生淨影響，但會催化資金從M1/M2向穩定幣轉移。穩定幣作爲價值儲存手段及非美元持有者獲取美元的渠道可能加速發展——進而增加美元貨幣供應的全球流入。

（六）穩定幣如何影響市場結構？

歷史多次穩定幣脫鉤事件暴露了擠兌風險，表明穩定幣發行方可能需要更多市場準入機制（類似銀行）。然而，當前立法提出的嚴格儲備金要求（如《GENIUS法案》），實則借鑑了貨幣市場基金（MMF）監管改革邏輯——旨在防止“跌破淨值”的危機場景。

歷史穩定幣脫鉤事件。穆迪將“脫鉤”定義爲：穩定幣在單日內相對於其錨定法幣價格波動超過 3%。脫鉤可能由宏觀經濟、幣種特定因素或經濟環境引發。2022年全年發生 2347起脫鉤事件，2023年截至11月達1914起。這些事件揭示了穩定幣可能面臨的擠兌風險，以及發行方在壓力時期需應對的波動性。典型案例是 2023年3月的USDC脫鉤事件²，該事件凸顯了傳統銀行體系與數字資產市場的緊密關聯性。重大脫鉤事件可能導致信心崩潰並觸發大規模贖回，進而抑制加密市場流動性；引發自動清算（如DeFi抵押品跌破閾值）；削弱交易平臺兌付能力；對金融體系產生更廣泛的傳染效應。

穩定幣監管能否借鑑貨幣市場基金改革經驗以防範未來脫鉤？2010年推行的貨幣市場基金（MMF）改革聚焦於期限限制、信用質量與流動性要求，旨在應對2008年“跌破淨值”危機。若穩定幣監管框架能系統化吸納此類改革經驗，將有效緩解穩定幣脫鉤風險，併爲發行方提供更完善的市場準入機制。

本文作者：華創證券張瑜、李星宇，來源：一瑜中的，原文標題：《美國“國債圈精英”如何看穩定幣》