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7月4日（即上個週五），中國飛鶴（6186.HK）發佈公告稱，預計2025年上半年錄得收益介於約人民幣91億元至人民幣93億元之間；綜合淨利潤介於約人民幣10億元至人民幣12億元之間。2024年上半年，中國飛鶴的營收和淨利潤分別爲101億元和19億元。由此計算，中國飛鶴的營收降幅在7.87%-9.86%，淨利潤降幅在37.17%-47.64%。

中國飛鶴表示，業績下滑主要是公司積極履行社會責任，向消費者提供生育補貼，從而導致收入有所下降；爲貫徹“鮮萃活性營養”戰略，保持貨架產品的新鮮度及健康度，降低了嬰兒配方奶粉的渠道庫存；收到的政府補助減少；以及對全脂奶粉產品進行減值計提。

同時，中國飛鶴預計2025年第三季度完成庫存調整，預期2025年全年收入將錄得低個位數的增長。同時，中國飛鶴在公告中表示，將動用不少於10億元購回股份，並分派股息不少於20億元。

受此業績下滑消息影響，週一（7月7日）開盤，中國飛鶴盤中最大跌幅超18%，最終以17.02%的跌幅收盤。次日，中國飛鶴股價下跌3.17%，以4.58港元/股收盤。

拉長時間來看，中國飛鶴的近年來的業績並不好。2020年-2024年，中國飛鶴營收增速分別爲35.5%、22.5%、-6.4%、-8.3%、6.2%；淨利潤增速分別爲89%、-7%、-28.4%、-33.5%、11.1%。中國飛鶴何時能重返雙位數增長呢？

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依賴超高端產品

回看中國飛鶴的發展歷程，其與高端化戰略有着不小的聯繫。資料顯示，2015年之前，飛鶴產品貫穿低、中、高三個檔次，佈局大而全。但此後飛鶴不僅砍掉了年營收近5億的低端產品飛慧系列，還轉而主推高端產品星飛帆，將產品的三個檔次調整爲超高端、高端、普通。同時，飛鶴通過大面積的廣告營銷讓“飛鶴更適合中國寶寶體質”深入人心，梳理高端品牌形象。

2019年，中國飛鶴成爲國內奶粉老大，併成功在港交所上市。這一年，中國飛鶴收入137.22億元，同比增長32%；淨利潤39.35億元，同比增長75.5%。

據弗若斯特沙利文統計，2024年飛鶴奶粉在嬰幼兒配方奶粉市場連續六年中國銷量第一，連續四年全球銷量第一。

但在“第一”背後，中國飛鶴的業績正在承壓。2020年-2024年，中國飛鶴營收分別爲185.93億元、227.76億元、213.11億元、195.32億元和207.49億元，分別同比增長35.5%、22.5%、-6.4%、-8.3%、6.2%；淨利潤分別爲74.37億元、69.15億元、49.48億元、32.9億元和36.54億元，分別同比增長89%、-7%、-28.4%、-33.5%、11.1%。

顯然，在2024年中國飛鶴止住了收入與淨利潤均下滑的局面。其在財報中表示，收入增長主要是由於品牌知名度提升及嬰幼兒配方奶粉產品銷售收入增長；淨利潤提升則是由於毛利率提升、部分開支減少。

據浦銀國際研報，2024年，飛鶴嬰配粉產品結構持續高端化。超高端產品2024收入同比增長17%（星飛帆卓睿同比增長62%+），收入佔比提升至69%（2023年爲63%）。而高端產品收入同比下滑20%，收入佔比下滑至19%（2023年爲26%）。在超高端產品中，卓睿收入佔比提升至46%，取代經典星飛帆成爲最大的收入貢獻者。管理層預計卓睿的增長將在2025年繼續推動公司嬰配粉產品結構高端化。另外，公司計劃2H25推出比卓睿更高端的產品。

值得一提的是，2024年2月，飛鶴髮布了《關於飛鶴政策調整及產品漲價通知》，宣佈自2月26日起，星飛帆等系列的產品價格全部上調每罐約40元，超高端產品每公斤售價甚至超過450元。顯然，中國飛鶴通過提價帶來了收入增長。但提價帶來的收入增長能否持續也要打個問號。

爲了推動高端化，中國飛鶴在銷售費用方面一直大力投入。2020年-2024年，中國飛鶴的銷售及經銷開支分別爲52.63億元、67.29億元、65.45億元、67.09億元、71.81億元，分別同比增長36.8%、27.9%、-2.7%、2.5%、7%；同時期，中國飛鶴的研發成本分別爲2.65億元、4.26億元、4.93億元、6.11億元、5.85億元。

顯然，中國飛鶴在研發層面的投入遠不及銷售費用。在推動高端化下，較低的研發投入能否維持其產品競爭力也是引人擔憂。

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多元化佈局剛起步

作爲奶粉龍頭，中國飛鶴的業績與新生人口數量高度掛鉤。

據頭豹研究院，從2021年開始，出生人口數的持續下滑讓國內奶粉市場總量不斷萎縮。嬰幼兒配方食品食用羣體是0-36月嬰兒，新生兒從出生長至3歲共計需要食用約38kg奶粉，在2023年中國出生人口爲902.2萬人，出生率僅爲0.64%，出生人口於2022年已跌破千萬級，消費人羣的減少必然導致消費規模的縮減。

2019年-2023年，嬰幼兒配方食品行業市場規模由1957.92億人民幣元回落至1768.75億人民幣元，期間年複合增長率-2.51%。預計2024年-2028年，嬰幼兒配方食品行業市場規模由1635.26億人民幣元回落至1128.85億人民幣元，期間年複合增長率-8.85%。

頭豹研究院指出，中高端奶粉已經成爲了奶粉增加消費價值、奶企增長營收的重要發力點。

對中國飛鶴來說，其早已在佈局高端產品，並計劃在2025年下半年推出比現有的超高端產品卓睿更高端的產品，零售價定位在比卓睿更高價格帶，目前新品處於保密階段。

隨着行業競爭的加劇，中國飛鶴在高端領域也將面臨更多的挑戰。如伊利2024年奶粉及奶製品收入296.75億元，同比增長7.53%，擁有比中國飛鶴更高的收入體量與增速。

同時，伊利在奶粉方面佈局了成人奶粉、嬰幼兒奶粉，其中成人奶粉零售額市場份額爲24%，爲這一細分市場的第一。

而中國飛鶴雖在幾年前也推出了成人奶粉產品，及液態奶等其他產品，但在2024年，其嬰幼兒配方奶粉產品收入190.62億元，佔總收入的91.9%；其他乳製品、營養補充品分別收入15.14億元、1.72億元，分別佔總收入的7.3%、0.8%。

在2025年3月舉行的2024年業績說明會上，中國飛鶴表示，“原來我們是主打0-3歲，今後的飛鶴要在覆蓋全生命週期的功能營養產品上全面佈局”。

從目前的收入結構來看，中國飛鶴九成收入依舊來自於嬰幼兒配方奶粉，收入多元化仍在起步階段。如今，中國飛鶴的業績增長明顯承壓，能否完成其他業務的佈局，也將對其未來增長有着不小的影響。

作者丨五仁