廣發宏觀陳禮清|重設相關錨，佈局下階段：2025年中期大類資產展望

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07/12

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　　【廣發宏觀陳禮清】重設相關錨，佈局下階段：2025年中期大類資產展望

　　來源：郭磊宏觀茶座

　　作者：廣發證券資深宏觀分析師陳禮清博士

　　chenliqing@gf.com.cn

　　廣發宏觀郭磊團隊

　　報告摘要

　　第一，2025上半年大類資產表現爲黃金＞歐股＞港股＞銅＞多VIX＞比特幣＞中證1000＞美股＞上證綜指＞日經＞原油＞美元，節奏演繹“反轉—反轉—再反轉”。一季度港股黃金領跑，美股日股比特幣靠後；二季度美股日股比特幣反彈領漲，恒生科技收跌，A股資產漲幅收斂。美元呈單邊弱勢。我們編制的大類資產輪動指數顯示上半年資產以及A股行業輪動加快，尤其是一季度與5-6月，19類大類資產排名總變動名次數自2014年12月下旬的116.7名次升至2025年3月的134.7名次，4月重新降至115名次，但5-6月再度回升至133.8名次。在每一輪反轉交易的中後段，資產與行業均輪動速度加快。我們理解，“賠率”在反轉交易的“前端與尾端”均扮演着重要角色。一方面，經濟預期搶跑與事件性風險驅動易引發“折返”、“衝回”式反轉交易，而避險與趨險資產快速沿勝率方向“超買”、“超賣”，又重新打出新一輪“反轉交易”空間。另一方面，“反轉交易”中後段，佔優資產若繼續向上突破需發酵出克服賠率有限的強增量趨勢，否則“反轉”深入細分領域，資產內部易呈“輪動”。

　　第二，全球大類資產的另一特徵是美國股債匯相關性“扭轉”，它帶來美元資產同向調整風險和脆弱性。2025年以來美國共發生了四次股債匯“三殺”。我們利用DCC-GARCH模型與Copula類模型來分別考察資產間的動態相關性與尾部相關性，前者反映資產動態相關性，後者識別極端情形下資產共振概率。2022-2024股債蹺蹺板效應減弱（股市和利率一起走高）；美元美債整體負相關（高利率和強美元並存）；2025年新加入的一個變化是美元美債負相關性減弱（高利率弱美元並存）。我們理解，2022年的變化最初是因爲加息（帶動利率）和財政擴張（帶動名義GDP和企業盈利）並存，這個組合在歷史上很少出現；2023年“美國例外論”的敘事和全球流動性邏輯進一步強化了這一現象，即利差和資本流入進一步帶動了美元指數。2025年的變化是因爲財政繼續擴張，繼續帶動企業盈利和股市；但對財政可持續性的擔憂升溫，美元信用受損，“美國例外論”反轉，從而美債作爲安全資產的意義下降、美元走弱。簡言之，財政擴張紅利的影響尚未逆轉；但美國例外論形成的“強美元”邏輯發生了逆轉。從而2025年以來三種資產尾部共振的概率顯著增加。一般來說，股債匯的下行共振在新興市場更爲明顯，因爲主權風險溢價和信用風險溢價的彈性較高，美國資產出現這種“類新興市場”特徵可能源於“永久化關稅+永久化減稅”的政策框架所帶來的巨大不確定性（中期展望《穿越減速帶，佈局新均衡：2025年中期宏觀環境展望》中我們有深入闡述）。一個重要推論是在美元資產框架內，資產配置的風險分散難度上升，要隨時考慮“肥尾”風險；非美資產的配置意義在這個邏輯下自然有一個上升。它可能是2025年上半年非美權益資產整體表現優異的背景之一。

　　第三，我們再來看中國資產：一是美國資產與中國資產的相關性下降，中美股市正向聯動在2025年大幅度減弱至“低相關”（DCC相關性2025年至今降至0附近）。中國股市在去年924後走出一輪基本面修復邏輯，而美股資產開始交易“美國例外論”反轉與財政擴張延續。二是從中美股市尾部風險角度看，兩者下尾相關性仍超過0.6，說明全球風險資產仍存在極端風險下的溢出聯動效應。三是國內科創50與美債利率日回報呈小幅正相關，6-7月DCC相關性均值維持在0.03附近，顯示這一時段海外流動性對國內科技股定價擾動有限。2021-2022年兩者一度出現過典型負相關，期間美債利率上行165BP、科創50回調40.5%。四是國內股市與美元指數日回報的DCC相關性自年初的-0.01加深至6月底的-0.1，顯示“美國例外論”形成的強美元邏輯逆轉後，國內股市與美元恢復更早年份的負相關聯，這意味着下半年美元如果出現階段性反彈，或對國內股市存在擾動。五是中國股債整體還是蹺蹺板，並沒有出現共振（股債雙牛或股債雙雙殺），這可能與前期債券的趨勢性定價因素已基本兌現有關，重回邊際定價。

　　第四，另類資產方面，2025年以來黃金今年整體與美股蹺蹺板、與美元負相關，與美債關係扁平化，美元下行伴隨着黃金漲幅上行。比特幣、穩定幣等在2025年上半年的優異表現與“去美元交易”、關稅和地緣政治等宏觀不確定性上升、多元化避險訴求增加有關。黃金與加密貨幣都屬於去中心化資產，並且具有一定的“代幣”功能，兩者從功能上似乎是代替品。但從近年的相關性表現看，兩者基本同呈上行趨勢；只是日度收益率相關性並不高（0附近）。我們理解在長期敘事框架，比特幣與黃金是共振；在日度短期收益視角下，比特幣更具成長性，更顯波動，有點“成長股”的特徵，與黃金相對更穩定的風險收益特徵不同。

　　第五，上述新規律的出現意味着傳統指標的“脫錨”，應該如何確定基本面和資產的位置座標？對此我們採取四種思路進行校準：一是“高頻化”。GDP高頻模擬顯示2025年上半年國內實際GDP先上後下，名義GDP先平後下，我們還可以大致確定它們分別相當於去年哪個階段；二是“軟硬結合”。我們簡單搭建了中美日歐“硬數據”與“軟數據”指數。上半年美國硬數據指數好於軟數據，5月後兩者逐步從背離走向彌合；中國軟硬數據相互印證吻合，方向均呈先上後下，只是軟數據波動更大；歐洲則與美國形成“鏡像”，軟數據好於硬數據，對應基本面支持歐央行年內已推進四次降息；日本軟數據弱於硬數據，但5-6月軟數據有所回升，對應基本面支持日央行保持“偏鷹”態度。三是資產隱含。年初市場隱含的增長預期較低頻BCI因子更低，二季度這種狀態已基本回補；二季度隱含的通脹預期好於低頻宏觀指標，提示市場或對下半年PPI中樞改善已有所計價。四是資產荒體系。2025年股債資產荒均有所消解，股市呈多題材活躍而並未集中於少數個股；但“資產荒”指標尚未轉正，因此市場仍呈現一定“啞鈴”特徵。債市“資產荒”的消解主要源自狹義資金面的階段性平衡、政府債供給等。

　　第六，如何理解近年來傳統規律動輒被打破的狀況？我們理解，這本質上是對資產未來走勢概率分佈“不確定性”的定價。真正的“黑天鵝”或“灰犀牛”風險，並不是簡單將收益率的模擬分佈從“正態分佈”升級到“肥尾分佈”就可以捕捉的。當市場在走向一個前所未有的全新“均衡”時，不僅結果未知，可能連路徑都是模糊的，即影響定價的因素是“奈特不確定性（Knightian Uncertainty）”。面對高度不確定性，理性行爲是“在最差可能性下尋找最好結果”（埃爾斯伯格悖論、Gilboa和 Schmeidler的極大極小原則）。這意味着資產配置的思路之一應是在構築安全邊際的基礎上，尋找彈性品種。對2025年下半年來說：紅利資產從“估值、低波、股息”角度提供安全邊際；基建相關、反內卷題材則是具備賠率空間。

　　第七，另一個思路是尋找存在長週期貝塔（凸性）特徵的資產。M Golts， GC Jones（2024）把供給相對需求稀缺的資產定義爲“稀缺性資產”，這些資產受某一外生衝擊後，向上的運行區間較向下區間更廣，向上的運行區間較向下區間更廣，即呈現“漲多跌少”的凸性特徵；同樣，凹性對應“跌多漲少”。我們用美國經濟“軟數據-硬數據”軋差作爲經濟預期指標，可以發現黃金月回報率對其呈凸性，且在2022年後凸度加強，即長週期貝塔強化；標普500月回報率對其呈凹性，但近兩年在AI科技革命的引領下，凹性特徵大幅減弱，即對經濟風險反應鈍化。商品有凸性化傾向；而美元在2022年以來逐漸呈凹性。2023年以來，萬得全A月回報對國內經濟預期呈“凹轉凸”的變化（-0.27→1.06），說明A股對基本面亦出現“漲多跌少”趨向，即權益對經濟上行風險敏感度增加，而對下行風險相對“鈍化”。風格上看，紅利資產是自2015年以來始終保持凸性的資產，2023年後凸性進一步加強（2015-2022年爲0.20，2023年以來強化至1.15）。中信穩定風格也在2015年以來的全歷史區間上均爲凸性資產（2015-2022年爲0.06，2023年以來強化至0.92）。而其他風格多數在2023年以來“凹轉凸”，轉變幅度較大的依次是萬得微盤（-0.45→4.84）、金融風格（-0.82→3.26）、成長風格（-0.44→3.20），價值風格雖然在2015-2022年期間同樣爲“凹性”資產，但特徵不強，僅爲-0.30，2023年以來其同樣轉爲“凸資產”，凸性爲1.34。由此我們推論，紅利資產、穩定風格屬於國內“穿越”多輪經濟週期的凸性資產；而金融、成長、微盤股屬近年來由凹轉凸。在2025年下半年具備一定減速和不確定性的經濟特徵下，三季度先逢低佈局凸性穩定長久的國內紅利、穩定以及商品、美股，可以在“跌少”穩定性的保證上獲得一定彈性。微盤、金融、成長雖在當下週期中凸性明顯，但需要警惕在經濟處於“減速帶”時的凹凸反轉。等到四季度名義GDP上升更明顯時，再增配更具短期凸性的資產。

　　第八，下半年的宏觀擇時信號如何？首先是“M1-BCI-PPI擇時體系”。按照我們報告《穿越減速帶，佈局新均衡：2025年中期宏觀環境展望》中對三四季度實際GDP增速5.0%、4.7%，名義GDP增速4.4%、5.1%的估計，我們簡單推演了M1、BCI、PPI的趨勢。三週期疊加後，提示三季度綜合得分預計將自7月的0.197逐漸回落至9月的0.049再重新回升至0.124，簡單來說，權益資產的信號在短期內（三季度）趨於扁平化，但在四季度將重新打開上行趨勢。截至7月4日，該策略自2024年年以來收益率爲18.91%，超額收益爲2.45%。

　　第九，然後是股債性價比擇時策略。5-7月在權益資產修復、國債利率窄幅波動的組合下，A股相對債券的賠率空間始終維持在中性區間，這與年初、4月初權益的“極致性價比”明顯不同。截至2025年7月7日，經中樞調整後的股債性價比（“10年期國債利率-股息率”）6-7月分別處於2015年以來的19.7%分位、17.7%分位（4-5月爲3.0%、14.6%分位）、滾動三年-0.92、-0.93倍標準差（4-5月爲-1.7倍、-1.2倍），股債相對位置已經回到2024年四季度之前（2024年爲-1.09倍標準差）。簡單來說，經過4月權益資產更“便宜”的窗口期後，當前債券與股票的“貴”與“便宜”的區別並不顯著。雖然股相對債仍不算貴，但賠率在大類資產比價中已不佔優勢。該策略自2024年初以來收益率爲13.60%，超額收益爲3.79%。

　　第十，再然後是“估值宏觀偏離度”框架。在前期報告《如何利用“估值-宏觀偏離度”指標觀測市場位置》中我們曾做過詳細介紹。按季均值估計，在2025年二季度名義增速4.0%的預估下，“P/E-名義GDP增速”爲14.80，處於滾動五年的+0.85倍標準差（+1倍標準差是經驗警示位），較一季度的+0.44倍標準差位置有明顯提高。7月9日時點值處於滾動五年的+1.2倍標準差（+1倍標準差是經驗警示位），提示A股與經濟指標對照賠率已低。若按前期報告《穿越減速帶，佈局新均衡：2025年中期宏觀環境展望》中估計的三四季度名義GDP增速4.4%、5.1%推算，則當前股市估值水平對應滾動五年的+1.1倍標準差、+0.9倍標準差。換言之，A股前期的合理估值空間已大致兌現，後續再度打開空間，有待於名義GDP預期向上修正的時段出現。

　　第十一，紅利資產擇時模型方面，最新一期（6月中旬-8月中旬）六維度擇時因子提示紅利得分邊際回升。從模型結構看，核心加分項有二：一是中債利率6-7月再度下行，紅利股息相對票息的優勢邊際回升；二是6月以來美債隱含波動率MOVE指數處於80~100之間的高波區間。值得注意的是，2021年起美債進入MOVE指數大於60的高波風險區間，同步對應國內中證紅利相對萬得全A走出明顯的超額優勢。同時，兩個紅利賠率指標顯示紅利資產仍不算貴，擁擠度亦處於健康狀態，分別處滾動三年的-0.4倍標準差、-0.81倍標準差。拖累項核心是目前市場處於平穩改善趨勢中的風險偏好。進入二季度以來，全市場股票風險溢價（ERP）逐步回落至2025年3月水平，已修復至4月“對等關稅”落地超預期前水平。該方案自2024年以來收益率爲37.56%（自2025年以來YTD爲5.13%），跑贏50/50的“全A-中證紅利”基準收益19.61%，也跑贏全倉持有中證紅利的全收益21.15%。

　　第十二，從日曆效應來看，紅利在分紅季後的7-8月、12個月更容易走出超額。相比於全口徑中證紅利、銀行股息的兌現程度，消費、能源、工業紅利資產股息仍相對高。7月初，能源（煤炭、石油等）週期紅利股息爲9.74%，處於2015年以來100%，說明細分中能源紅利股息存在優勢。消費類紅利、工業類紅利股息分別爲4.1%、4.5%，絕對值上小於銀行股息，但由於這些行業本身份紅力度小於銀行，目前分別處於各自歷史股息的96.8%、62.4%，邏輯上較銀行指數未來空間更大一些。

　　第十三，再來看黃金定價模型。黃金的“久期-凸性”模型顯示，黃金與實際利率之間的當期敏感度處低位，反映在最新一期久期縮短至0.89（4-5月分別爲3.51、1.28），凸性提升至893.64（4-5月分別爲627.69、769.51）。按此框架推算，若未來實際利率在繼續下行10~50BP（美國降息次數較多，名義利率下行加快；或者是關稅滯後影響下通脹上升較快），則與基本面匹配的黃金空間將維持在3333.1-3386.04美元/盎司。簡言之，黃金價格相對基本面已至年內合理位置。此外，從交投指標看，目前黃金交易面逐漸迴歸常態區間。一則亞盤走勢略弱，但歐美亞盤黃金並未顯著背離，亞盤時段未來上漲空間更大；二是黃金短期交投強度指標RSI經歷過“超買”、“超賣”後，目前處於中性狀態；三則黃金期權隱含波動率重新迴歸至16%附近，黃金波動已回到往年常態區間。經歷上半年事件驅動（關稅、地緣等）型上漲後，黃金正步入主線切換整理期。

　　第十四，對於宏觀量化模型而言，以經貿環境、地緣政治等爲主的宏觀事件型風險對傳統配置策略存在三點挑戰：一是模型難量化這些散點影響，進而難以準確估計經濟參數；二是事件衝擊使資產間相關性提升，波動率逆轉，若事件頻繁化，則利用歷史滾動窗口期內數據作爲代理變量的做法存在偏誤；三是事件驅動使得傳統“趨勢追蹤”策略有效性下降，若引發機構規模性遷移至“反轉”等策略，則可能引發策略“同質化”。此外，除了“黑天鵝”事件衝擊外，“灰犀牛”式風險（發生概率高但容易忽視）亦存在，比如忽視美聯儲降息節奏對資產價格擾動，低估關稅對全球經濟的實質影響，低估美股波動率降至歷史低位、賠率不足的約束，低估美元階段性反彈的可能性與幅度等。

　　報告簡版

　　（簡版14827字）

　　第一

　　2025上半年大類資產表現爲黃金＞歐股＞港股＞銅＞多VIX＞比特幣＞中證1000＞美股＞上證綜指＞日經＞原油＞美元，節奏演繹“反轉—反轉—再反轉”。一季度港股黃金領跑，美股日股比特幣靠後；二季度美股日股比特幣反彈領漲，恒生科技收跌，A股資產漲幅收斂。美元呈單邊弱勢。我們編制的大類資產輪動指數顯示上半年資產以及A股行業輪動加快，尤其是一季度與5-6月，19類大類資產排名總變動名次數自2014年12月下旬的116.7名次升至2025年3月的134.7名次，4月重新降至115名次，但5-6月再度回升至133.8名次。在每一輪反轉交易的中後段，資產與行業均輪動速度加快。我們理解，“賠率”在反轉交易的“前端與尾端”均扮演着重要角色。一方面，經濟預期搶跑與事件性風險驅動易引發“折返”、“衝回”式反轉交易，而避險與趨險資產快速沿勝率方向“超買”、“超賣”，又重新打出新一輪“反轉交易”空間。另一方面，“反轉交易”中後段，佔優資產若繼續向上突破需發酵出克服賠率有限的強增量趨勢，否則“反轉”深入細分領域，資產內部易呈“輪動”。

　　一季度“反轉交易”聚焦四維度：“美國例外論鬆動、特朗普交易逆轉、中美AI敘事重估與國內流動性緊平衡”。4月“反轉交易”屬於事件驅動，關稅超預期引發全球股債金匯“多殺”，但風險極致釋放後快速“衝回”。5-6月“反轉交易”則進入細分品種以及板塊輪動，是“勝率+賠率”的雙重定價結果。日美債供需矛盾短期衝擊、中東地緣風波起伏、歐洲財政擴張陸續落地、衆議院通過美國“大美麗法案”等勝率因素呈現“接力、散點、脈衝”發酵，資產結合各自賠率位置進行高低切換。

　　我們分別利用19個大類資產指數日收益率與申萬125個二級行業日收益率編制大類資產輪動指數、行業輪動指數，結果顯示2025年以來大類資產輪動總體加快，資產日排名總變動中樞自2024年的120.7名抬升至2025年上半年的125.6名。其中一季度與5-6月輪動速度加快，排名總變動自2014年12月下旬的116.7名升至2025年3月的134.7名，4月重新降至115名，但5-6月再度回升至133.8名。

　　國內A股行業中輪動速度呈同樣規律與節奏，行業排名變動幅度在2025年上一臺階，2024年中樞爲4473名，而2025年上半年中樞爲5080名，其中1-2月自4989名升至5258名，3-4月回落至4842名，5-6月再度升至5415名。

　　第二

　　全球大類資產的另一特徵是美國股債匯相關性“扭轉”，它帶來美元資產同向調整風險和脆弱性。2025年以來美國共發生了四次股債匯“三殺”。我們利用DCC-GARCH模型與Copula類模型來分別考察資產間的動態相關性與尾部相關性，前者反映資產動態相關性，後者識別極端情形下資產共振概率。2022-2024股債蹺蹺板效應減弱（股市和利率一起走高）；美元美債整體負相關（高利率和強美元並存）；2025年新加入的一個變化是美元美債負相關性減弱（高利率弱美元並存）。我們理解，2022年的變化最初是因爲加息（帶動利率）和財政擴張（帶動名義GDP和企業盈利）並存，這個組合在歷史上很少出現；2023年“美國例外論”的敘事和全球流動性邏輯進一步強化了這一現象，即利差和資本流入進一步帶動了美元指數。2025年的變化是因爲財政繼續擴張，繼續帶動企業盈利和股市；但對財政可持續性的擔憂升溫，美元信用受損，“美國例外論”反轉，從而美債作爲安全資產的意義下降、美元走弱。簡言之，財政擴張紅利的影響尚未逆轉；但美國例外論形成的“強美元”邏輯發生了逆轉。從而2025年以來三種資產尾部共振的概率顯著增加。一般來說，股債匯的下行共振在新興市場更爲明顯，因爲主權風險溢價和信用風險溢價的彈性較高，美國資產出現這種“類新興市場”特徵可能源於“永久化關稅+永久化減稅”的政策框架所帶來的巨大不確定性（中期展望《穿越減速帶，佈局新均衡：2025年中期宏觀環境展望》中我們有深入闡述）。一個重要推論是在美元資產框架內，資產配置的風險分散難度上升，要隨時考慮“肥尾”風險；非美資產的配置意義在這個邏輯下自然有一個上升。它可能是2025年上半年非美權益資產整體表現優異的背景之一。

　　2025年以來美國股債匯聯動增強，上半年發生了四次股債匯“三殺”：

　　2025/3/3-2025/3/27，標普500跌2.67%，美元指數跌2.14%，10年美債利率上行21BP，促發因素是“滯漲”擔憂+歐洲復甦。

　　2025/3/27-2025/4/11，標普500跌5.18%，美元指數跌4.35%，10年美債利率上行13BP；促發因素是關稅超預期+去美元交易升溫。

　　2025/4/16-2025/4/21，標普500跌2.23%，美元指數跌0.92%，10年美債利率上行13BP；促發因素是FED PUT落空+特朗普“可能解僱鮑威爾”引發美元信用擔憂。

　　2025/5/13-2025/5/21，標普500跌0.71%，美元指數跌1.37%，10年美債利率上行14BP；促發因素是穆迪下調美主權信用評級+美債拍賣遇冷。

　　前期報告《迎接新聯動模式：2025年大類資產展望》中，我們指出美國股債的蹺蹺板特徵自2020年以來有明顯減弱，2022年美聯儲快速加息過程中，日頻DCC甚至一度顯示股債負相關的消失。這一現象在2025年上半年繼續延續。但前期報告，我們理解背後原因更多是“流動性”邏輯，基本面的折返是階段性擾動。因而股債易共振，不易形成對沖。該框架的前提是，市場對於總體的美元資產並不存在“信任危機”。最廣義的分子端，票息與企業盈利並沒有“違約風險”讓市場擔憂。而2025年以來的新增變量爲美債作爲傳統“安全資產”的屬性有所淡化。由於美國例外論的消退、特朗普交易的逆轉以及潛在加深的逆全球化成本，美國資產作爲一個整體的吸引力下降。

　　2025年上半年，美元與美債、美股的相關性亦明顯提升。美元指數日漲跌幅與10年期美債利率日變動的DCC動態相關性自2024年底的0.33單邊下行至0.20，而2021-2024年“美聯儲加息+美國例外論”不斷髮酵期間，兩者DCC動態相關性自-0.01逐年上升至0.33。10年期美債利率日變動爲正，對應着債券價格下降。對應着2021-2024年期間“美元上行偏強+美債利率高位盤整”的組合，而2025年上半年則以更陡的斜率（更快的速度）出現了“美元單邊走弱+美債利率仍居高並且多次上行”的新組合。若以2021-2024年美元美債相關性走弱的起點作爲參照，目前兩者價格的相關性已回到了2022年底的水平，換言之，從DCC視角看，核心交易2022年美聯儲加息而形成的“美元走強，美債利率上行”強度尚未被完全逆轉，但交易2023-2024年美國例外論形成的“強美元”則發生了明顯逆轉。

　　我們額外測算資產間的尾部相關性，以此來反映資產出現極端收益情況時，資產間的相關性變化。該方法相關性測算中的分佈具有上下尾部依賴特點，因此只能用來識別極端情形的資產共振現象，而常規狀態下的資產負相關，比如非極端情景的股債蹺蹺板並不會被識別爲具有統計意義相關性，模型會直接把相關性係數設置爲0，即認爲從尾部分佈的視角看，並不存在尾部關聯。

　　從滾動15個交易日的尾部相關性測度結果看，2025年以來美債價格與美元指數的尾部相關性均有階段性上升，尤其是下尾相關性，在2025年3月中旬一度上升至0.61，而上尾相關性高點則僅爲0.41。由於尾部相關性會直接設置常態下的相關性爲0，其自0明顯跳升意味着極端情形下的美債美元共振概率增加。而下尾相關性明顯高於上尾相關性則意味着2025年以來在上下兩種統計上極端情形假設中，“美債跌+美元弱”較“美債漲+美元強”更容易出現，即兩者尾部風險的發生概率並不對稱，現階段極端情形下向下共振的概率更高。美債價格與標普500的尾部相關性具有“下尾＞上尾”同樣規律。

　　第三

　　我們再來看中國資產：一是美國資產與中國資產的相關性下降，中美股市正向聯動在2025年大幅度減弱至“低相關”（DCC相關性2025年至今降至0附近）。中國股市在去年924後走出一輪基本面修復邏輯，而美股資產開始交易“美國例外論”反轉與財政擴張延續。二是從中美股市尾部風險角度看，兩者下尾相關性仍超過0.6，說明全球風險資產仍存在極端風險下的溢出聯動效應。三是國內科創50與美債利率日回報呈小幅正相關，6-7月DCC相關性均值維持在0.03附近，顯示這一時段海外流動性對國內科技股定價擾動有限。2021-2022年兩者一度出現過典型負相關，期間美債利率上行165BP、科創50回調40.5%。四是國內股市與美元指數日回報的DCC相關性自年初的-0.01加深至6月底的-0.1，顯示“美國例外論”形成的強美元邏輯逆轉後，國內股市與美元恢復更早年份的負相關聯，這意味着下半年美元如果出現階段性反彈，或對國內股市存在擾動。五是中國股債整體還是蹺蹺板，並沒有出現共振（股債雙牛或股債雙雙殺），這可能與前期債券的趨勢性定價因素已基本兌現有關，重回邊際定價。

　　中美股市正向聯動在2025年大幅度減弱至“低相關”，萬得全A日漲跌幅與標普500日漲跌幅的DCC相關性自2024年10月初的0.14降至2025年3月中旬的0.03。中美債市相關性較低，中美10年國債利率日變動的DCC相關性始終處於0.1以內。

　　科創50日漲跌幅與10年美債利率日變動的DCC相關性自2024年二季度均值-0.03上升至2024年10月的0.17；2025年以來除了2、4月出現過階段性轉負以外，基本維持在0~0.1區間內。

　　國內股市與美元指數總體仍呈現負相關性，同樣符合美元流動性邏輯的傳遞。2025年這一負相關性有所加深，DCC相關性自2025年年初的-0.01加深至2025年6月底的-0.1。

　　中國股債仍處於2023年以來的“蹺蹺板”形態中，萬得全A日漲跌幅與10年國債利率日變動的DCC相關性在2025年仍維持0.2附近，與2023-2024年高點相當，較2022年底的0.01有明顯提升，這說明中債利率上行通常仍對應國內股市的上漲，兩者在高頻維度保持“蹺蹺板”效應。

　　我們同樣考察了中國資產與美國資產的尾部相關性，以及中國資產內部尾部相關性。2025年中美股市仍存在較高的尾部相關性，尤其是下尾相關性超過0.6。中美債市尾部相關性總體小於中美股市，在4月大幅度升高至0.6附近後5-6月幾乎迴歸零尾部相關。黃金與美股的尾部相關性同樣不高。中國股債除了在2025年4月呈現較強的下尾相關性（0.6）外，其餘時段基本上爲零尾部相關性。

　　第四

　　另類資產方面，2025年以來黃金今年整體與美股蹺蹺板、與美元負相關，與美債關係扁平化，美元下行伴隨着黃金漲幅上行。比特幣、穩定幣等在2025年上半年的優異表現與“去美元交易”、關稅和地緣政治等宏觀不確定性上升、多元化避險訴求增加有關。黃金與加密貨幣都屬於去中心化資產，並且具有一定的“代幣”功能，兩者從功能上似乎是代替品。但從近年的相關性表現看，兩者基本同呈上行趨勢；只是日度收益率相關性並不高（0附近）。我們理解在長期敘事框架，比特幣與黃金是共振；在日度短期收益視角下，比特幣更具成長性，更顯波動，有點“成長股”的特徵，與黃金相對更穩定的風險收益特徵不同。

　　黃金作爲“超越主權的資產”，2025年以來與美股形成“蹺蹺板”聯動、與美元重現負向聯動，而與美債關係“扁平化”。此外，黃金與美國商品指數（標普高盛商品全收益指數）相關性不斷提升。倫敦金現與標普500的日漲跌幅DCC相關性自2025年初的0.1下降至6月底的-0.03，期間僅在4月初“對等關稅”超預期時兩者相關性重新跳升。

　　2025年，對於受風偏牽引明顯的美股而言，其與黃金是“Risk on”與“Risk off”反覆交易的重要載體，因此在風險偏好仍處於徘徊反覆期，兩者可能繼續維持“蹺蹺板”關係。而與2023-2024年美國例外論發酵期間“強美元+強黃金”的組合不同，2025年以來黃金與美元的“負向聯動”有所恢復。2025年，對於受“去美元”交易影響美元而言，黃金是“美元信用強弱”交易的對手盤，因此美國經濟若不能消解中期維度的“內生矛盾”，則美元仍存在走弱基礎，黃金與美元的“蹺蹺板”仍可能延續。但短期來看，6月以來兩者DCC相關性已從-0.34上升至-0.32，這提示若下半年美元階段性反彈，仍可能是黃金短期內的偏“逆風”因素。

　　加密貨幣衍生品市場在2025年一二季度波動顯著，CME比特幣期貨在經歷一季度盤整回調13.9%後，二季度領漲大類資產，大幅上漲27.9%。國內股市中數字貨幣相關概念股亦在二季度迎來顯著上漲。萬得數字貨幣指數、穩定幣指數一季度分別收益5.1%、1.0%，二季度大幅度走擴至41.6%、75.0%。

　　比特幣、穩定幣相關資產在2025年上半年的優異表現與去美元交易、宏觀不確定性上升下多元化“避險”訴求增加有關，有三點體現：一則比特幣大幅度上漲的同時，以太幣等其他“加密原生資本”參與度更高的數字貨幣並未共振上漲，反而表現疲軟，比特幣與以太幣比值（BTC/ETH）顯著擴大至40以上，創下新高。在2024年之前，比特幣與以太幣比值（BTC/ETH）兩者比值長期處於30以下，2023、2024年年均比值爲16.3、21.6，而2025年上半年升至41.04。

　　二則去美元交易方面，比特幣均與美元指數在今年一季度美元尚未跌破100關鍵點位時，兩者價格走勢均有所調整，而二季度美元繼續下行，但比特幣走出上行趨勢並且突破前高。從DCC日頻相關性看，兩者日度回報率相關性在二季度亦出現明顯下降（DCC一二季度均值分別爲-0.17、-0.11）。比特幣與美元指數在今年一季度價格走勢相關性爲0.8，二季度明顯下降。歷史上看，比特幣在每一次美元走弱將要下破100關鍵位置時，比特幣均開啓一輪新的上行趨勢，比如2020.03-202.01，2024年年初，2025年4月中旬。這間接說明，美元若在強勢週期中階段性走弱，比特幣並不會明顯上漲，但若美元破位反映“去美元交易”，則比特幣作爲“去中心化”資產的交易優勢顯現。

　　三則關於黃金與比特幣，理論上兩者都屬於去中心化、超越主權資產，並且具有一定的“代幣”功能，兩者從功能上似乎是代替品。但從近年的相關性表現看，兩者基本同呈上行趨勢，但除長期趨勢後，兩者日度收益率相關性並不高（0附近），這說明兩者在規避長期美元、經貿格局等長期風險敘事中，比特幣與黃金是共振、互爲帶動作用，而在日度短期收益視角下，比特幣更具成長性，更顯波動，與黃金“漲多跌少”的風險收益特徵不同，更像是兩種並列的規避主權國家風險的資產。

　　2018年以來至今黃金與比特幣兩者價格相關性達0.82。但除長期趨勢後，兩者日度收益率相關性並不高，2025年以來一二季度日收益率簡單相關性分別爲0.03、0.06；DCC日頻相關性看，兩者日度回報率相關性亦處於0附近（DCC一二季度均值分別爲0.07）。

　　第五

　　上述新規律的出現意味着傳統指標的“脫錨”，應該如何確定基本面和資產的位置座標？對此我們採取四種思路進行校準：一是“高頻化”。GDP高頻模擬顯示2025年上半年國內實際GDP先上後下，名義GDP先平後下，我們還可以大致確定它們分別相當於去年哪個階段；二是“軟硬結合”。我們簡單搭建了中美日歐“硬數據”與“軟數據”指數。上半年美國硬數據指數好於軟數據，5月後兩者逐步從背離走向彌合；中國軟硬數據相互印證吻合，方向均呈先上後下，只是軟數據波動更大；歐洲則與美國形成“鏡像”，軟數據好於硬數據，對應基本面支持歐央行年內已推進四次降息；日本軟數據弱於硬數據，但5-6月軟數據有所回升，對應基本面支持日央行保持“偏鷹”態度。三是資產隱含。年初市場隱含的增長預期較低頻BCI因子更低，二季度這種狀態已基本回補；二季度隱含的通脹預期好於低頻宏觀指標，提示市場或對下半年PPI中樞改善已有所計價。四是資產荒體系。2025年股債資產荒均有所消解，股市呈多題材活躍而並未集中於少數個股；但“資產荒”指標尚未轉正，因此市場仍呈現一定“啞鈴”特徵。債市“資產荒”的消解主要源自狹義資金面的階段性平衡、政府債供給等。

　　一是“高頻化”。GDP高頻模擬顯示2025年上半年實際GDP先上後下，總體延續去年四季度的修復態勢，單月實際增速均維持在5.0%以上；名義GDP先平後下，二季度在關稅外生衝擊下價格端出現額外增量壓制力量，單月名義增速在6月錄得上半年最低點，重新回到2024年7-9月相當位置，即4.0%附近。周度名義GDP自年初以來震盪向下，6月最後一週，周度名義GDP與2024年8月最後一週水平相當，均爲3.9%附近，仍高於2024年9月各周讀數。

　　二是“軟硬結合”。2025年上半年美國硬數據總體好於軟數據，5月後兩者逐步從背離走向彌合，其中軟數據中ISM製造業PMI、Markit製造業PMI、消費者信心指數有所上升。硬數據中非農就業保持韌性，但零售銷售額、GDP等有所回落。上半年中國軟硬數據相互印證吻合，方向均呈現先上後下節奏，只是軟數據波動更大，硬數據相對穩健，處於近年波動區間。歐洲則與美國形成“鏡像”，軟數據好於硬數據，軟數據先上後平，相對穩健，而硬數據指數有所回落，對應基本面支持歐央行年內降息。日本軟數據弱於硬數據，但5-6月軟數據有所回升，與硬數據差距同樣彌合，這總體上也能對應基本面支持日央行今年保持“偏鷹”態度。

　　三是資產隱含。我們利用資產價格模擬組合反推隱含的宏觀預期，發現隨着二季度以來高頻增長因子的持續修復，市場隱含的增長預期較前期低頻BCI因子更“低”的狀態基本回補。隱含通脹與流動性預期則均好於低頻宏觀指標，提示市場或對下半年M1修復、PPI中樞改善已有所計價。

　　四是資產荒體系。資產荒是理解股債與名義增速短暫“脫錨”的一個視角。若市場風險偏好較低、合意“資產”偏少，則即便宏觀層面不缺流動性，仍或出現資金搶配少數“優質資產”，造成部分穩健性資產估值不斷推高、甚至“脫錨”，而其餘彈性資產、長久期資產則由於更依賴於“預期”反而出現“結構性流動性短缺”。

　　2025年股債資產荒均有所消解，但原因並不一致。股市呈多題材活躍，籌碼並未顯著集中於少數個股，但“資產荒”指標尚未轉正，因此市場仍呈一定“啞鈴”特徵。“A股成交額前5%個股成交額佔全A比重”3-6月反而下行至31.3%，顯示二季度籌碼集中度處近五年低位，相對健康。以“萬得全A指數成分股中各成分股超越股票自身240日均線的比例”爲“市場寬度”衡量指標，同樣可以發現，5-6月寬度重新回升至60.52%，說明市場個股始終保持一定廣泛的活躍度，並不集中於少數個股。債市“資產荒”的消解主要源自狹義資金面的階段性平衡、政府債供給等。6月貨幣政策處於觀察期，債市“資產荒”各指標表現平穩。

　　第六

　　如何理解近年來傳統規律動輒被打破的狀況？我們理解，這本質上是對資產未來走勢概率分佈“不確定性”的定價。真正的“黑天鵝”或“灰犀牛”風險，並不是簡單將收益率的模擬分佈從“正態分佈”升級到“肥尾分佈”就可以捕捉的。當市場在走向一個前所未有的全新“均衡”時，不僅結果未知，可能連路徑都是模糊的，即影響定價的因素是“奈特不確定性（Knightian Uncertainty）”。面對高度不確定性，理性行爲是“在最差可能性下尋找最好結果”（埃爾斯伯格悖論、Gilboa和Schmeidler的極大極小原則）。這意味着資產配置的思路之一應是在構築安全邊際的基礎上，尋找彈性品種。對2025年下半年來說：紅利資產從“估值、低波、股息”角度提供安全邊際；基建相關、反內卷題材則是具備賠率空間。

　　真正投資當中的“黑天鵝”或“灰犀牛”是可能連概率分佈都未知的。1921年美國經濟學家弗蘭克·奈特（Frank Knight）提出“奈特不確定性（Knightian Uncertainty）”，認爲風險是“一個可以衡量的數量”，量化與統計模型可以根據不同概率分佈設計具體方案。即傳統“風險”可量化，而“不確定性”並不能通過模型事前有效量化。如何應對？兩種思考。

　　一是“重賠率”，並且基於“期權思維”構造組合。面對高度不確定——結果與過程（事態演繹的概率分佈）雙重未知時的一個理性行爲是在“最差可能性下尋找最好結果”，即埃爾斯伯格悖論（Ellsberg，1961）、Gilboa和 Schmeidler（1989）極大極小原則（Maxmin Principle）所指。這意味着在不確定性環境中，應在構築安全邊際的基礎上，尋找彈性品種，以應對貿易摩擦、地緣衝突等突發事件帶來的衝擊。任何資產都可以視作票息+資本利得，債務型資產看重票息端，所有權型資產更看重資本利得端。而有一些資產處於兩者邊緣之處，比如黃金、轉債、紅利資產，給予債性投資人一個資本利得的“看漲期權”，給予股性投資人一個類票息資產的“看跌期權”。具有一定估值優勢的“紅利資產”從“估值、低波、股息”角度提供安全邊際；目前賠率尚具空間的基建加速、反內卷題材則是具有性價比的中高波資產。

　　第七

　　另一個思路是尋找存在長週期貝塔（凸性）特徵的資產。M Golts， GC Jones（2024）把供給相對需求稀缺的資產定義爲“稀缺性資產”，這些資產受某一外生衝擊後，向上的運行區間較向下區間更廣，向上的運行區間較向下區間更廣，即呈現“漲多跌少”的凸性特徵；同樣，凹性對應“跌多漲少”。我們用美國經濟“軟數據-硬數據”軋差作爲經濟預期指標，可以發現黃金月回報率對其呈凸性，且在2022年後凸度加強，即長週期貝塔強化；標普500月回報率對其呈凹性，但近兩年在AI科技革命的引領下，凹性特徵大幅減弱，即對經濟風險反應鈍化。商品有凸性化傾向；而美元在2022年以來逐漸呈凹性。2023年以來，萬得全A月回報對國內經濟預期呈“凹轉凸”的變化（-0.27→1.06），說明A股對基本面亦出現“漲多跌少”趨向，即權益對經濟上行風險敏感度增加，而對下行風險相對“鈍化”。風格上看，紅利資產是自2015年以來始終保持凸性的資產，2023年後凸性進一步加強（2015-2022年爲0.20，2023年以來強化至1.15）。中信穩定風格也在2015年以來的全歷史區間上均爲凸性資產（2015-2022年爲0.06，2023年以來強化至0.92）。而其他風格多數在2023年以來“凹轉凸”，轉變幅度較大的依次是萬得微盤（-0.45→4.84）、金融風格（-0.82→3.26）、成長風格（-0.44→3.20），價值風格雖然在2015-2022年期間同樣爲“凹性”資產，但特徵不強，僅爲-0.30，2023年以來其同樣轉爲“凸資產”，凸性爲1.34。由此我們推論，紅利資產、穩定風格屬於國內“穿越”多輪經濟週期的凸性資產；而金融、成長、微盤股屬近年來由凹轉凸。在2025年下半年具備一定減速和不確定性的經濟特徵下，三季度先逢低佈局凸性穩定長久的國內紅利、穩定以及商品、美股，可以在“跌少”穩定性的保證上獲得一定彈性。微盤、金融、成長雖在當下週期中凸性明顯，但需要警惕在經濟處於“減速帶”時的凹凸反轉。等到四季度名義GDP上升更明顯時，再增配更具短期凸性的資產。

　　M Golts， GC Jones（2024）將資產劃分成生產性與稀缺性資產。經濟增長與企業盈利是“生產性資產”存在正向回報的來源，由於傳統股債類資產的向下風險不僅僅來源於基本面維度，還可能受到額外的事件驅動性衝擊，進而造成資產上下行風險不對稱性，即向下的運行區間較向上區間更廣。稀缺性資產供應相對剛性，存在的本質並不是爲經濟生產提供資金，比如黃金、部分資源品，負利率債券等。我們在《反內卷的三個意義》中指出2022年以來經濟當中“工業價格負增長”的深層次原因是供需關係失衡，當前反內卷就是從經濟維度打開生產性資產的向上空間。但映射到資產領域“逆向”看，稀缺性資產具有供給相對需求稀缺的“供需比”結構，資產價格上下行“不對稱性”主要體現爲：價格受某一風險影響，向上的運行區間較向下區間更廣。

　　M Golts， GC Jones（2024）把“稀缺性”資產的這種特點定義爲“凸性”，而生產性資產定位爲“凹性”資產。其研究發現在凹凸組合可以獲得相當於標普500的回報，但組合波動率下降一半左右。在前期報告《基於久期與凸性量化黃金空間》中同樣發現黃金收益率經驗上往往呈現出“漲多跌少”的“正凸性”特徵。

　　我們進一步測試衡量資產月度收益率相對經濟超\低預期的凹凸強度。

　　首先，我們用上文所構架的“軟數據指數-硬數據指數”來刻畫“預期”與“現實”的差異，“軟數據”大於“硬數據”指向經濟狀態好於預期（具備正向“意外”），“軟數據”小於“硬數據”指向經濟狀態低於預期（具備負向“意外”）。

　　黃金月回報率對美國“軟數據-硬數據”呈現凸性，並且在2022年後凸度加強（0.53→1.54），說明黃金對美國經濟意外呈現“漲多跌少”的凸性反應。

　　自2015年至今，標普500月回報率對美國“軟數據-硬數據”呈現凹性，但在2022年後凹性減弱（-2.1→-0.19），說明美股近兩年在AI科技革命的引領下，凹性特徵大幅減弱，對經濟風險反應“鈍化”。這也符合2025年6月中旬，當美國“經濟數據放緩+地緣風險退潮”時，美股定價風偏修復與降息預期升溫；而在6月下旬-7月初，當美國非農數據強勁後，又定價對前期衰退預期的修正。換言之，美股對美國基本面呈現一定“漲多跌少”的“凸性化”趨向。

　　商品作爲資源品近年對美國“軟數據-硬數據”具有“漲多跌少”趨向；近年雖然美債利率高位震盪，但美債對經濟上行、滯脹風險的反應亦趨於“鈍化”，即近年來由於非經濟原因對美債利率上行影響趨於增強。

　　美元在2022年之前對美國經濟的確呈現凸性“微笑”曲線，意味着美元對美國經濟起“漲多跌少”反應，即經濟避險需求與經濟強勁均有利於美元，但2022年以來轉爲“凹性”曲線，意味着美元對美國經濟反而“漲少跌多”，即傳統經濟層面有利於美元時，美元反彈幅度有限，而不利於美元時，美元可能破位下跌，中長期的去美元交易可能在短期集中。

　　2015-2022，萬得全A指數月回報率對於國內經濟預期呈-0.27的“凹性”狀態，而2023.01-2025.06，則由凹轉凸爲+1.06。風格上看，紅利資產是自2015年以來始終保持凸性的資產，2023年後凸性進一步加強，2015-2022年爲0.20，2023年以來強化至1.15。中信穩定風格也在2015年以來的全歷史區間上均爲凸性資產，2015-2022年爲0.06，2023年以來強化至0.92。而其他風格多數在2023年以來由凹轉凸，轉變幅度較大的依次是萬得微盤（-0.45→4.84）、金融風格（-0.82→3.26）、成長風格（-0.44→3.20），價值風格雖然在2015-2022年期間同樣爲“凹性”資產，但強度最小，僅爲-0.30，2023年以來其同樣轉爲“凸資產”，凸性爲1.34。

　　中債變化不大，始終維持輕度凹形特徵（-0.04→-0.14）。

　　國內商品對國內經濟風險仍較敏感，但凹形特徵有所減輕，滬銅爲-1.63→-0.88，螺紋鋼爲-1.9→-0.81。

　　最後近年來黃金不僅僅對標美國風險，其“避險屬性”越發呈現出超越國家主權的特點，對於中國經濟預期亦呈現“凸性化”趨向，換言之，其對中國經濟的上下行風險亦起到“漲多跌少”的定價特徵。

　　第八

　　下半年的宏觀擇時信號如何？首先是“M1-BCI-PPI擇時體系”。按照我們報告《穿越減速帶，佈局新均衡：2025年中期宏觀環境展望》中對三四季度實際GDP增速5.0%、4.7%，名義GDP增速4.4%、5.1%的估計，我們簡單推演了M1、BCI、PPI的趨勢。三週期疊加後，提示三季度綜合得分預計將自7月的0.197逐漸回落至9月的0.049再重新回升至0.124，簡單來說，權益資產的信號在短期內（三季度）趨於扁平化，但在四季度將重新打開上行趨勢。截至7月4日，該策略自2024年年以來收益率爲18.91%，超額收益爲2.45%。

　　在前期報告《穿越減速帶，佈局新均衡：2025年中期宏觀環境展望》中我們估計全年實際GDP增速低點處於四季度，名義GDP增速低點處於二季度，其中實際GDP分別爲5.0%、4.7%，名義GDP同比分別爲4.4%、5.1%。在這一節奏下，三四季度實際GDP環比增速分別對應5.7%、9.8%，三季度環比基本與2015-2024（除2020）八年季節性均值持平，四季度環比則略高於過去八年均值（爲9.6%）。

　　實際GDP環比關聯BCI、PMI，我們利用過去八年（除2020）均值作爲BCI三季度估計值，以八年季節性*1.02作爲四季度BCI估計值。1.02的彈性係數爲今年四季度環比增速假設9.8%與過往八年四季度環比9.6%的比值。結果顯示，與實際GDP環比節奏對應的BCI在三季度緩步回落至49.86，四季度則逐步回升至51.7。

　　名義GDP關聯PPI與M1。我們估計“反內卷”政策將繼續升溫並改善重點行業供需比，預計中性情況下三四季度PPI分別爲-1.6%、0.2%。M1在“基數先下後上+名義GDP溫和回升”的綜合下增速估計爲4.3%、3.2%。

　　三維指標均進行單邊二次HP濾波提取週期項、趨勢項以及噪音項。從三者週期成分來看，M1、PPI週期成分溫和回升，而BCI成分三季度回落，四季度企穩。其中實際GDP同比讀數四季度回落明顯，主要是基數壓力所致，可能與BCI、PMI在四季度有所分化。

　　由此，三週期疊加後，提示三季度綜合得分自7月的0.197逐漸回落至9月的0.049再重新回升至0.124，信號在三季度趨於扁平化，在四季度重新打開逐步上行趨勢。

　　第九

　　然後是股債性價比擇時策略。5-7月在權益資產修復、國債利率窄幅波動的組合下，A股相對債券的賠率空間始終維持在中性區間，這與年初、4月初權益的“極致性價比”明顯不同。截至2025年7月7日，經中樞調整後的股債性價比（“10年期國債利率-股息率”）6-7月分別處於2015年以來的19.7%分位、17.7%分位（4-5月爲3.0%、14.6%分位）、滾動三年-0.92、-0.93倍標準差（4-5月爲-1.7倍、-1.2倍），股債相對位置已經回到2024年四季度之前（2024年爲-1.09倍標準差）。簡單來說，經過4月權益資產更“便宜”的窗口期後，當前債券與股票的“貴”與“便宜”的區別並不顯著。雖然股相對債仍不算貴，但賠率在大類資產比價中已不佔優勢。該策略自2024年初以來收益率爲13.60%，超額收益爲3.79%。

　　兼顧賠率和勝率的股債性價比擇時模型採用了“M1-BCI-PPI”擇時與中樞改進後的“10年期國債利率-萬得全A（除金融石油石化）股息率”融合的方式，也採用“BCI融資環境-BCI-PPI”作爲補充參考。勝率看邊際，賠率定位置。融合的擇時模型將勝率三因子正向變動視爲權益資產的積極信號，將賠率指標的歷史極低分位（<10%）視爲權益資產極具性價比的積極信號。

　　經歷5-7月股市的修復以及10年期國債收益率窄幅震盪後，股市較無風險資產的價格優勢邊際下降，兩者相對位置在模型中保持中性。截止2025年7月7日，經中樞調整後的股債性價比（“10年期國債利率-股息率”）處於2015年以來的17.7%分位、滾動三年-0.92倍標準差，較5月所處的-1.2倍標準差有明顯修復。

　　兩者融合視角，不同勝率口徑下的綜合信號指引近似。無論是“M1-BCI-PPI”+“10年期國債利率-股息率”，還是“BCI融資環境-BCI-PPI”+“10年期國債利率-股息率”均顯示最新一期權益得分在賠率貢獻回落的背景下，較單純勝率三維模型得分更爲扁平，前者自+0.053回落至+0.034；後者自維持在+0.05。

　　同樣往後看，根據“M1-BCI-PPI”的預測值，勝率信號將在三季度扁平化，在四季度重新上行，期間疊加回歸正常的股債性價比，綜合得分將進一步強化“三維”勝率擇時信號。

　　第十

　　再然後是“估值宏觀偏離度”框架。在前期報告《如何利用“估值-宏觀偏離度”指標觀測市場位置》中我們曾做過詳細介紹。按季均值估計，在2025年二季度名義增速4.0%的預估下，“P/E-名義GDP增速”爲14.80，處於滾動五年的+0.85倍標準差（+1倍標準差是經驗警示位），較一季度的+0.44倍標準差位置有明顯提高。7月9日時點值處於滾動五年的+1.2倍標準差（+1倍標準差是經驗警示位），提示A股與經濟指標對照賠率已低。若按前期報告《穿越減速帶，佈局新均衡：2025年中期宏觀環境展望》中估計的三四季度名義GDP增速4.4%、5.1%推算，則當前股市估值水平對應滾動五年的+1.1倍標準差、+0.9倍標準差。換言之，A股前期的合理估值空間已大致兌現，後續再度打開空間，有待於名義GDP預期向上修正的時段出現。

　　在前期報告《如何利用“估值-宏觀偏離度”指標觀測市場位置》中，我們介紹了一種用“估值宏觀偏離度（P/E-名義GDP增速）”來衡量市場定價位置的方法。歷史上，估值宏觀偏離度（P/E-名義GDP增速）的+1倍標準差是一個經驗上的警示位，+2倍標準差及更高是極致位。

　　截至2025年7月9日，萬得全A至5378.66點，市盈率TTM爲20.12倍。7月9日“P/E-名義GDP增速”爲16.13，處於滾動五年的+1.22倍標準差（+1倍標準差是經驗警示位），提示A股與經濟比賠率已低，合理空間有所消耗。6-7月以來，政策出現新一輪較密集的管理低物價、整治“內卷式競爭”的信號，若下半年供需比有所改善，疊加低基數優勢在四季度打開，價格中樞有望迎來提高，進而四季度名義增速較明顯修復，對應股市估值上限亦將打開。

　　第十一

　　紅利資產擇時模型方面，最新一期（6月中旬-8月中旬）六維度擇時因子提示紅利得分邊際回升。從模型結構看，核心加分項有二：一是中債利率6-7月再度下行，紅利股息相對票息的優勢邊際回升；二是6月以來美債隱含波動率MOVE指數處於80~100之間的高波區間。值得注意的是，2021年起美債進入MOVE指數大於60的高波風險區間，同步對應國內中證紅利相對萬得全A走出明顯的超額優勢。同時，兩個紅利賠率指標顯示紅利資產仍不算貴，擁擠度亦處於健康狀態，分別處滾動三年的-0.4倍標準差、-0.81倍標準差。拖累項核心是目前市場處於平穩改善趨勢中的風險偏好。進入二季度以來，全市場股票風險溢價（ERP）逐步回落至2025年3月水平，已修復至4月“對等關稅”落地超預期前水平。該方案自2024年以來收益率爲37.56%（自2025年以來YTD爲5.13%），跑贏50/50的“全A-中證紅利”基準收益19.61%，也跑贏全倉持有中證紅利的全收益21.15%。

　　考慮各因子與紅利歷史表現的相關性後，近期（2025年6月中旬-8月中旬）六維度擇時因子提示紅利得分邊際回升（0.058→0.105→0.186），相關性加權法下提示7月中旬至8月中旬的中證紅利、萬得全A的倉位分別爲50.1%、49.9%，8月中旬-9月中旬兩者倉位分別爲52.8%、47.2%。

　　核心加分項有二，一是中債利率，在5月小幅上行後，6-7月再度下行，這意味着紅利資產股息相對票息的優勢邊際回升；二是美債利率高位震盪，7月以來美債利率較6月底上行16BP，紅利資產受益於對外部流動性的低敏性。此外，可以發現即便美債利率會出現階段性下行，但其隱含波動率MOVE指數顯示，6月以來美債仍處於MOVE指數80~100之間的高波區間。2021年以來，美債逐步進入MOVE指數大於60的高波風險區間，同步對應國內中證紅利相對萬得全A走出明顯的超額優勢。

　　中性項有三，一是未來宏觀基本面因子得分斜率變緩，對紅利資產提示信號偏中性。二是兩個紅利賠率指標顯示，儘管相對萬得A股息性價比小幅回落（5.58%→5.66%），但總體上紅利資產仍不算貴，擁擠度亦處於健康狀態，兩者分別處於滾動三年的-0.4倍標準差、-0.81倍標準差。

　　拖累項核心是目前市場處於平穩改善趨勢中的風險偏好。進入二季度以來，全市場股票風險溢價（ERP）逐步回落至2025年3月水平，對應市場風險偏好平穩改善，已修復至4月“對等關稅”落地超預期前水平。這說明當前尚未有諸如2023-2024年的強勁“資產荒”邏輯推升紅利資產估值。

　　具體到擇時策略，以50%萬得全A指數+50%中證紅利全收益指數爲基準，設定調倉日期爲每月15日。特別地，以相關係數加權指標爲擇時指標，策略自2014年9月以來實現年化收益率12.02%，夏普比率0.49，月勝率50.38%。該方案自2024年以來收益率爲37.56%（自2025年以來YTD爲5.13%），跑贏50/50的“全A-中證紅利”基準收益19.61%，也跑贏全倉持有中證紅利的全收益21.15%。

　　第十二

　　從日曆效應來看，紅利在分紅季後的7-8月、12個月更容易走出超額。相比於全口徑中證紅利、銀行股息的兌現程度，消費、能源、工業紅利資產股息仍相對高。7月初，能源（煤炭、石油等）週期紅利股息爲9.74%，處於2015年以來100%，說明細分中能源紅利股息存在優勢。消費類紅利、工業類紅利股息分別爲4.1%、4.5%，絕對值上小於銀行股息，但由於這些行業本身份紅力度小於銀行，目前分別處於各自歷史股息的96.8%、62.4%，邏輯上較銀行指數未來空間更大一些。

　　從季節性效應來看，6-7月密集除權派息期過後，8月將逐漸迎來紅利資產偏強的季節性。下半年總體來說，紅利在分紅季後的7-8月、12個月更容易走出超額。最後，在經歷6-7月的紅利資產表現後，紅利內部可能迎來輪動，7月中證紅利、中證銀行指數股息率分別爲5.66%、4.90%，分別處於2015年以來74%、57.65%分位，相比之下能源（煤炭、石油等）週期紅利股息爲9.74%，處於2015年以來100%，說明細分中能源紅利股息優勢明顯，銀行紅利前期賠率上的空間已有所兌現。

　　消費類紅利、工業類紅利股息分別爲4.1%、4.5%，絕對值上小於銀行股息，但由於這些行業本身份紅力度小於銀行，目前分別處於各自歷史股息的96.8%、62.4%，邏輯上較銀行指數未來空間更大一些。

　　第十三

　　再來看黃金定價模型。黃金的“久期-凸性”模型顯示，黃金與實際利率之間的當期敏感度處低位，反映在最新一期久期縮短至0.89（4-5月分別爲3.51、1.28），凸性提升至893.64（4-5月分別爲627.69、769.51）。按此框架推算，若未來實際利率在繼續下行10~50BP（美國降息次數較多，名義利率下行加快；或者是關稅滯後影響下通脹上升較快），則與基本面匹配的黃金空間將維持在3333.1-3386.04美元/盎司。簡言之，黃金價格相對基本面已至年內合理位置。此外，從交投指標看，目前黃金交易面逐漸迴歸常態區間。一則亞盤走勢略弱，但歐美亞盤黃金並未顯著背離，亞盤時段未來上漲空間更大；二是黃金短期交投強度指標RSI經歷過“超買”、“超賣”後，目前處於中性狀態；三則黃金期權隱含波動率重新迴歸至16%附近，黃金波動已回到往年常態區間。經歷上半年事件驅動（關稅、地緣等）型上漲後，黃金正步入主線切換整理期。

　　美債實際利率6月至今總體下行5BP，“利率錨”對黃金溫和利多，6月初至7月4日，黃金上漲1.7%。但從日度波動看，當前黃金與實際利率之間的當期敏感度仍不高，最近一月黃金的“久期+凸性”模型顯示，黃金對當期實際利率的久期縮短至0.89（4-5月分別爲3.51、1.28），指向6-7月仍是實際利率以外因素主導金價，凸性進一步提升至893.64（4-5月分別爲627.69、769.51）。按此框架推算，若未來實際利率在名義利率與通脹的“賽跑”下繼續下行10~50BP（美國降息次數較多，名義利率下行加快；或者是關稅滯後影響下通脹上升較快），則與基本面匹配的黃金空間將維持在3333.1-3386.04美元/盎司。

　　我們在《5月以來的宏觀交易主線：大類資產配置月度展望》中指出，5月以來黃金交易因素迴歸常態逐漸增多，下一階段傳統基本面因素對黃金的影響或值得關注。6月以來，亞盤黃金與歐美盤黃金雖未出現顯著背離，但亞盤黃金回撤幅度相對更大，歐美盤黃金穩定性更高。若後續重現5月中旬至6月中旬的彌合狀態，則亞盤黃金具有一定“補漲空間”。其次，目前黃金短期交投指標RSI6日連續處於60附近的“中性”區間，提示在經歷過4月的“超買”與6月中旬的“超賣”後，黃金當前價格趨於合理。第三，COMEX期貨COT非商業多頭持倉佔比已連續三週基本持平於59%（處於滾動三年+0.59倍標準差），提示機構投資者亦處於觀望狀態，並未如4月減倉，亦未如5月中下旬加倉。第四，6月中下旬以來黃金期權隱含波動率震盪回落至16%附近，已經重新回到黃金常態波動區間。最後，6-8月黃金的季節性效應亦提示黃金可能波動相對平穩。

　　第十四

　　對於宏觀量化模型而言，以經貿環境、地緣政治等爲主的宏觀事件型風險對傳統配置策略存在三點挑戰：一是模型難量化這些散點影響，進而難以準確估計經濟參數；二是事件衝擊使資產間相關性提升，波動率逆轉，若事件頻繁化，則利用歷史滾動窗口期內數據作爲代理變量的做法存在偏誤；三是事件驅動使得傳統“趨勢追蹤”策略有效性下降，若引發機構規模性遷移至“反轉”等策略，則可能引發策略“同質化”。此外，除了“黑天鵝”事件衝擊外，“灰犀牛”式風險（發生概率高但容易忽視）亦存在，比如忽視美聯儲降息節奏對資產價格擾動，低估關稅對全球經濟的實質影響，低估美股波動率降至歷史低位、賠率不足的約束，低估美元階段性反彈的可能性與幅度等。

　　風險提示：一是宏觀擇時策略目前選用指標僅限於宏觀基本面，尚未考慮情緒、籌碼等交易層面因素，擇時結果可能存在偏差；二是回測模型構建基於歷史數據，可能在未來有較大經濟衝擊或者市場改變時並沒有很強的樣本外超額效果；三是模型仍有待將各類參數進行敏感性分析，提高策略的穩健性；四是宏觀層面貨幣、經濟以及價格週期的代理變量仍有待改善。

　　正文

　　邏輯篇

　　PART1

　　理解本輪資產輪動：預期搶跑、風險衝回與賠率空間

　　2025上半年收官，大類資產演繹“反轉—反轉—再反轉”

　　一季度港股黃金領跑，美股日股靠後；二季度美股日股反彈領漲，恒生科技收跌，A股資產漲幅收斂。美元呈單邊弱勢。

　　一季度“反轉交易”聚焦四維度：“美國例外論鬆動、特朗普交易逆轉、中美AI敘事重估與國內流動性緊平衡”。

　　外部市場交替搶跑美國再通脹、滯脹、經濟放緩預期，美債利率衝高回落，美元由強轉弱，美股先平後下，歐股由平轉漲，銅金向上突破震盪區間。中國資產交易Deepseek敘事、“搶出口”紅利與流動性緊平衡，恆科創新高，A股溫和轉漲，中債演繹負carry，股債蹺蹺板強化。

　　4月“反轉交易”屬於事件驅動，關稅超預期引發全球股債金匯“多殺”，但風險極致釋放後快速“衝回”。歐美風險資產修復彈性高於中國資產，美股科技股領銜，A股“啞鈴化”，中債利率重回年初低位，倫敦金現衝高跳水，歐美亞盤時段背離顯著。

　　5-6月“反轉交易”進入細分品種以及板塊輪動，是“勝率+賠率”的雙重定價結果。日美債供需矛盾短期衝擊、中東地緣風波起伏、歐洲財政擴張陸續落地、衆議院通過美國“大美麗法案”等勝率因素呈現“接力、散點、脈衝”發酵，資產結合各自賠率位置進行高低切換。

　　前期（4月關稅風險“衝回”過程中）具有賠率優勢的原油對地緣不確定性因子反應敏感；黃金在5月美國股債匯三殺與以伊衝突首周階段性上揚，但在偏高賠率約束下也隨着避險情緒退潮而轉爲震盪，同階段具有賠率優勢的白銀鉑金更顯彈性；中國資產指數變動溫和，行業輪動加快，中債利率低位震盪；美債利率、LME期貨銅高位盤整，美元指數破位下行；美股總體上漲但幅度溫和，風偏修復圍繞地緣等散點風險緩和，基本面修正圍繞前期衰退、滯脹預期的折返。

　　資產及A股行業輪動加快，“賠率”在反轉交易“前端與尾端”均扮演重要角色

　　這意味着市場在年初、3-4月以及5-6月的“反轉交易”中後段均呈現“焦點分散”的特徵，資產並不在單一資產、單一資產內部的方向上押注。“賠率權重”在一輪“反轉交易”的尾聲與新一輪“反轉交易”的開啓中均較爲重要，一方面促發資產在勝率佔優但賠率有限的組合下輪動，另一方面使得資產勝率信號反覆時，因“超買”或者“超賣”醞釀出新一輪的“反轉交易”。

　　該做法具體而言，是對大類資產指數或行業指數進行每日收益率橫截面排名，然後計算相鄰兩日間每個指數排名的變動絕對值，並對所有指數的排名變化的絕對值加總進行滾動1月平滑。

　　PART2

　　理解本輪資產聯動：相關性扭轉、中美分化

　　美國股債匯顯現“類新興市場”聯動，相關性的趨勢改變提示交易矛盾“遷移”

　　多次反轉與輪動頻繁的另一面是資產間相關性的轉變與混亂。

　　2025年以來美國股債匯聯動增強，相關性提升。上半年發生了四次股債匯“三殺”，一是2025/3/3-2025/3/27，標普500跌2.67%，美元指數跌2.14%，10年美債利率上行21BP，背後是“滯脹”擔憂成主線，疊加歐洲復甦拉動歐元，美國股債匯聯動調整。

　　二是2025/3/27-2025/4/11，標普500跌5.18%，美元指數跌4.35%，10年美債利率上行13BP，期間關稅超預期後，衰退預期大於滯脹，美元美股同跌，美債走強；但隨後，去“美元資產”交易升溫，美債、美元遭遇拋售，美股雖超跌反彈，但未回補缺口。

　　三是2025/4/16-2025/4/21，標普500跌2.23%，美元指數跌0.92%，10年美債利率上行13BP，市場“美聯儲救市”（FED PUT）落空（4月17日，鮑威爾明確表示拒絕因市場波動降息或救市，同時開始表達對通脹的擔憂），美債利率上行，美股調整。但美元並沒有因爲鷹派表態而堅挺，反而因爲“特朗普可能解僱鮑威爾”而對美元信用進一步擔憂，美國三度股債匯三殺。

　　四是2025/5/13-2025/5/21，標普500跌0.71%，美元指數跌1.37%，10年美債利率上行14BP，背後是穆迪下調美主權信用評級+美債拍賣遇冷引發無風險利率顯著上行，美元信用擔憂再度升溫，美元結束5月中旬以來的反彈趨勢，重回弱勢。美股同樣調整，美國三度股債匯三殺，黃金重新上漲。

　　我們利用DCC-GARCH模型測算不同資產收益波動隨時間變化的動態條件相關性。該方法常用於計算資產收益率之間動態相關性，衡量資產之間的風險聯動溢出效應。

　　我們前期報告《迎接新聯動模式：2025年大類資產展望》中指出美國股債的蹺蹺板特徵自2020年以來有明顯減弱，2022年美聯儲快速加息過程中，日頻DCC甚至一度顯示股債負相關的消失。這一現象在2025年上半年繼續延續。

　　前期報告中，我們指出背後的可能原因是“流動性”主導了2020年以來股債主線，基本面的折返屬於階段性擾動，因而股債易共振，不易形成對沖。上述猜測僅基於短期股債相關性背後的“基本面”與“貨幣流動性”框架。該框架的前提是，市場對於總體的美元資產並不存在“信任危機”。最廣義的分子端，票息與企業盈利並沒有“違約風險”讓市場擔憂。

　　而2025年以來的新增變量爲美債作爲傳統“安全資產”的屬性有所淡化。由於美國例外論的消退、特朗普交易的逆轉以及潛在加深的逆全球化成本，美國資產作爲一個整體的吸引力下降。

　　一個佐證是美元與美債、美股的相關性明顯提升。

　　美元指數日漲跌幅與10年期美債利率日變動的DCC動態相關性自2024年底的0.33單邊下行至0.20，而2021-2024年“美聯儲加息+美國例外論”不斷髮酵期間，兩者DCC動態相關性自-0.01逐年上升至0.33。10年期美債利率日變動爲正，對應着債券價格下降。兩者DCC動態相關性的有負轉正，並且不斷擴大，對應着2021-2024年期間“美元上行偏強+美債利率高位盤整”的組合，而2025年上半年則以更陡的斜率（更快的速度）出現了“美元單邊走弱+美債利率仍居高並且多次上行”的新組合，DCC係數快速下降，對應美元、美債價格走勢相關性上升。簡言之，財政擴張紅利的影響尚未逆轉；但美國例外論形成的“強美元”邏輯發生了逆轉。

　　短期的相關性時變可能指向跨資產市場的定價分歧，但相關性的趨勢改變、拐點顯現則提示着市場交易核心矛盾的“遷移”。

　　美元資產對沖功能的減弱不僅體現在常規低相關性的下降，還有下尾相關性提升隱含的“肥尾”風險增加

　　我們額外測算資產間的尾部相關性，以此來反映資產出現極端收益情況時，資產間的相關性變化。

　　從統計意義而言，尾部相關性是一個帶有閾值的條件概率，刻畫的是一種資產相關性的“非線”性時變特徵。換言之，資產相關性的變化並不是溫和線性的，而可能是達到閾值區間後的“突變”。

　　上（右）尾相關性表述兩資產同時出現極端正收益的概率，下（左）尾相關性則表示同時出現負收益的概率。我們利用Copula類模型考察的尾部相關性與DCC GARCH模型考察的動態相關性均是對傳統相關性測度的改進，前者的改進方向是放鬆了收益率正態分佈的假設，轉爲某一種尾部依賴分佈，後者則是將相關係數矩陣識別爲離散動態結構，以此來反映時變性。

　　Clayton Copula函數刻畫一種下尾依賴分佈，即極端低值分佈更多（出現概率更高），常用於計算下尾相關性；Gumbel Copula函數則是一種上尾依賴分佈，即極端高值出現概率更高，常用於計算上尾相關性。由於該方法相關性測算中的分佈具有上下尾部依賴特點，因此只能用來識別極端情形的資產共振現象，而常規狀態下的資產負相關，比如非極端情景的股債蹺蹺板並不會被識別爲具有統計意義相關性，模型會直接把相關性係數設置爲0，即認爲從尾部分佈的視角看，並不存在尾部關聯。

　　結合兩套相關性可知，2025年上半年，美國股債匯不僅實時動態相關性有所提升，發生尾部共振風險的概率也提示上升。一般來說，股債匯的下行共振在新興市場更爲明顯，因爲主權風險溢價和信用風險溢價的彈性較高，美國資產出現這種“類新興市場”特徵可能源於“永久化關稅+永久化減稅”的政策框架所帶來的巨大不確定性（中期展望《穿越減速帶，佈局新均衡：2025年中期宏觀環境展望》中我們有深入闡述）。一個重要推論是在美元資產框架內，資產配置的風險分散難度上升，要隨時考慮“肥尾”風險；非美資產的配置意義在這個邏輯下自然有一個上升。它可能是2025年上半年非美權益資產整體表現優異的背景之一。

　　中美資產相關性下降

　　相比之下，中國資產則呈現另一景象：一是“美國資產”與“中國資產”的相關性下降，全球配置的分散性效果提升；二是“中國資產”並沒有出現顯著共振，股債仍處於近年的蹺蹺板格局中。

　　（1）以中國資產爲“非美資產”代表，中美股市正向聯動在2025年大幅度減弱至“低相關”，萬得全A日漲跌幅與標普500日漲跌幅的DCC相關性自2024年10月初的0.14降至2025年3月中旬的0.03。中國股市在去年924後走出一輪基本面修復邏輯，而美股資產開始交易美國例外論反轉與財政擴張延續。

　　（2）國內科創50與美債利率日回報呈小幅正相關，6-7月DCC相關性均值維持在0.03附近。2024年924至今，科創50先上後震盪，與美債利率先上行後震盪基本同步。雖然邏輯上美債利率上行會從美元流動性視角和海外可比資產價格變化對國內科技股帶來負面影響，但從2024年924年以來，這一負相關聯明顯消退，國內科技股受美債利率擾動有所減輕。而歷史上，在2021年7月-2022年4月，兩者日頻相關性自0.07下降至-0.07，期間美債利率上行165BP、科創50回調40.5%。

　　（3）國內股市與美元指數總體仍呈現負相關性，同樣符合美元流動性邏輯的傳遞。2025年這一負相關性有所加深，DCC相關性自2025年年初的-0.01加深至2025年6月底的-0.1，這顯示美國例外論形成的“強美元”邏輯逆轉後，國內股市與美元回覆更早年份的負相關聯，這也提示下半年美元階段性反彈或對國內股市帶來擾動。

　　（4）中國股債仍處於2023年以來的“蹺蹺板”形態中，萬得全A日漲跌幅與10年國債利率日變動的DCC相關性在2025年仍維持0.2附近，與2023-2024年高點相當，較2022年底的0.01有明顯提升，這說明中債利率上行通常仍對應國內股市的上漲，兩者在高頻維度保持“蹺蹺板”效應，可能與前期債券的趨勢性定價因素已基本兌現有關，重回邊際定價。

　　中美股市仍呈偏強尾部相關性，中國股債、中美債市尾部相關性不高

　　我們同樣考察了中國與美國資產的尾部相關性，以及中國資產內部尾部相關性。

　　結果顯示，2025年以來：

　　（1）中美股市從尾部風險角度看，仍存在較高的尾部相關性，尤其是下尾相關性超過0.6，這說明全球風險資產仍可能會受到“廣譜性”的避險情緒等影響，因而存在極端情形下的共振可能，因此即便全球多元配置可以重拾“分散性”成效，但仍需要考慮到逆全球化趨勢下的不確定性擾動，配置策略仍需兼顧“反脆弱”。

　　（2）中美債市尾部相關性總體小於中美股市，在4月大幅度升高至0.6附近後5-6月幾乎迴歸零尾部相關。黃金與美股的尾部相關性同樣不高。

　　（3）中國股債除了在2025年4月呈現較強的下尾相關性（0.6）外，其餘時段基本上爲零尾部相關性，一季度反而存在一定的上尾相關性。

　　另類資產：黃金、比特幣

　　2025年以來黃金今年整體與美股蹺蹺板、與美元負相關，與美債關係扁平化，美元下行伴隨着黃金漲幅上行。黃金作爲“超越主權的資產”，2025年以來與美股形成“蹺蹺板”聯動、與美元重現負向聯動，而與美債關係“扁平化”。此外，黃金與美國商品指數（標普高盛商品全收益指數）相關性不斷提升。倫敦金現與標普500的日漲跌幅DCC相關性自2025年初的0.1下降至6月底的-0.03，期間僅在4月初“對等關稅”超預期時兩者相關性重新跳升。

　　2025年，對於受風偏牽引明顯的美股而言，其與黃金是“Risk on”與“Risk off”反覆交易的重要載體，因此在風險偏好仍處於徘徊反覆期，兩者可能繼續維持“蹺蹺板”關係。

　　而與2023-2024年美國例外論發酵期間“強美元+強黃金”的組合不同，2025年以來黃金與美元的“負向聯動”有所恢復。2025年，對於受“去美元”交易影響美元而言，黃金是“美元信用強弱”交易的對手盤，因此美國經濟若不能消解中期維度的“內生矛盾”，則美元仍存在走弱基礎，黃金與美元的“蹺蹺板”仍可能延續。但短期來看，6月以來兩者DCC相關性已從-0.34上升至-0.32。

　　比特幣、穩定幣等在2025年上半年的優異表現與“去美元交易”、關稅和地緣政治等宏觀不確定性上升下多元化避險訴求增加有關。

　　有三點體現：一則比特幣大幅度上漲的同時，以太幣等其他“加密原生資本”參與度更高的數字貨幣並未共振上漲，反而表現疲軟，比特幣與以太幣比值（BTC/ETH）顯著擴大至40以上，創下新高。在2024年之前，比特幣與以太幣比值（BTC/ETH）兩者比值長期處於30以下，2023、2024年年均比值爲16.3、21.6，而2025年上半年升至41.04。

　　PART3

　　“脫錨”時代的宏觀觀察：高頻化、“軟硬”結合、資產隱含與資產荒

　　四種思路定位宏觀象限

　　交易主線“反轉”與相關性“扭轉”的背後是一種“座標錨”的混沌。換言之，傳統名義GDP、實際利率等框架形成的宏觀座標在不確定性環境下，並非完全失效但亦並非線性單調，而是可能存在“多元錨”與定價矛盾的階段性轉移。

　　對於傳統指標的“脫錨”時代，我們採取四種思路進行綜合校準：

　　一是“高頻化”。GDP高頻模擬顯示2025年上半年實際GDP先上後下，總體延續去年四季度的修復態勢，單月實際增速均維持在5.0%以上；名義GDP先平後下，二季度在關稅外生衝擊下價格端出現額外增量壓制力量，單月名義增速在6月錄得上半年最低點，重新回到2024年7-9月相當位置，即4.0%附近。進一步從周度高頻來看，周度名義GDP自年初以來震盪向下，其中2月下旬-3月中旬、6月中旬均出現了階段性抬升。截至6月最後一週，周度名義GDP與2024年8月最後一週水平相當，均爲3.9%附近，仍高於2024年9月各周讀數。

　　二是“軟硬結合”。我們簡單搭建了中美日歐“硬數據”與“軟數據”指數。我們所理解“硬數據是指定量的經濟現實變量，例如國內生產總值（GDP）、就業水平、工業生產等；軟數據則反映的是市場參與者定性的主觀判斷與情緒預期，如採購經理指數（PMI）、消費者、企業或CEO的信心指數等。在數據處理方面，對於季頻指標，我們採用向後填充的方式將其轉換爲月頻，並在此基礎上滾動計算過去12個月的Z-score標準分數。隨後，我們對每類數據的各個組成指標的Z分數取平均值，分別構建出硬數據指數與軟數據指數，以反映經濟現實面與預期面的動態變化。

　　從結果來看，上半年美國硬數據指數總體好於軟數據，5月以來從背離走向彌合。具體而言，1-4月硬數據穩健，但軟數據弱勢，兩者分化明顯。5-6月，硬數據先下後平，軟數據有所回升，比如ISM製造業PMI、Markit製造業PMI、消費者信心指數有所上升。硬數據中非農就業保持韌性，但零售銷售額、GDP等有所回落。

　　上半年中國軟硬數據分化並不明顯，方向均呈現先上後下節奏，只是軟數據波動更大，硬數據相對穩健，處於近年波動區間。

　　歐洲則與美國形成“鏡像”，軟數據好於硬數據，軟數據先上後平，相對穩健，而硬數據指數有所回落，對應基本面支持歐央行年內已推進四次降息。

　　日本總體上亦呈現軟數據弱於硬數據，但5-6月軟數據有所回升，與硬數據差距同樣彌合，這總體上也能對應基本面支持日央行今年保持“偏鷹”態度。

　　三是資產隱含。前期報告《用宏觀因子穿透資產》中，我們借鑑因子模擬法（Factor Mimicking）遍歷得到國內增長、通脹、宏觀流動性等變量的強相關資產，並通過模擬組合得到資產價格隱含的宏觀預期序列。

　　通過對比宏觀低頻數據的週期成分來看，低頻增長因子（以BCI與PMI融合的週期成分表示）自2022年四季度開始始終高於市場隱含定價。2024年8-9月兩者差距拉大，低頻數據週期向上，但市場隱含定價持續回落。2024年四季度與今年一季度兩者不斷彌合，直至4月再度拉大，5-6月低頻因子週期放緩，但市場隱含定價仍持續向上，兩者差距基本彌合，錄得2023年以來差距最小，這說明若三季度低頻增長數據繼續放緩，則市場現階段隱含增長定價將超過低頻因子。

　　低頻通脹因子（以PPI同比周期成分表示）週期扁平化，市場隱含定價具有一定零領先性，二季度以來有所回升。截至6月底，隱含定價略高於真實低頻PPI週期。

　　低頻流動性因子（以M1同比周期成分表示）週期自2024年四度以來逐漸向上，而市場隱含的流動性更充裕，雖然2025年4月有明顯回落，但隱含流動性週期仍高於低頻流動性因子。

　　四是資產荒體系。資產荒是理解股債與名義增速短暫“脫錨”的一個視角，即從“資產”與“資金”的比較看，名義增速映射合意“資產”，流動性與風險偏好對應“資金”多寡與流通速度。若市場風險偏好較低、合意“資產”偏少，則即便宏觀層面不缺流動性，仍可能出現資金搶配少數“優質資產”，造成部分穩健性資產估值不斷推高、甚至“脫錨”，而其餘彈性資產、長久期資產則由於更依賴於“預期”反而出現“結構性流動性短缺”。

　　2025年股債資產荒均有所消解，但原因並不一致。股市呈多題材活躍，籌碼並未顯著集中於少數個股，但“資產荒”指標尚未轉正，因此市場仍呈現一定“啞鈴”特徵；債市“資產荒”的消解主要源自狹義資金面的階段性平衡、政府債供給等。

　　股市方面，雖然居民還貸強度多數月份仍處於閾值外的高位，提示居民總體風險偏好尚未大幅扭轉，但本輪籌碼結構相對健康，對ROE穩健資產的“確定性溢價”亦迴歸合理，資金並沒有集中於少數個股。

　　2024年9月至2025年2月，“A股成交額前5%的個股成交額佔全部A股比重”自38.4%小幅上升至40.3%，但在2025年3-6月反而下行至31.3%，顯示二季度以來籌碼集中度處於近五年低位，相對健康。

　　另外，我們以“萬得全A指數成分股中各成分股超越股票自身240日均線的比例”爲“市場寬度”衡量指標，同樣可以發現，儘管本輪市場寬度在2025年1-2月大幅下降至53.5%，但較快因科技主線的發酵寬度再度上升；今年4月初“對等關稅”超預期後，市場寬度再度大幅下降至27.96%，但5-6月寬度重新回升至60.52%，說明市場個股始終保持一定廣泛的活躍度，並不集中於少數個股。

　　債市方面，2025年1-2月由於狹義流動性市場的緊平衡與股市蹺蹺板效應，債市資產荒有較明顯消退。但3-4月伴隨着央行的流動性呵護與股市在”對等關稅“落地後回調，對債券資產的資金需求重新回溫。5月稅期與政府債供給、6月貨幣政策處於觀察期，債市“資產荒”各指標表現平穩。

　　展望篇

　　PART1

　　“脫錨”時代的配置：“重賠率”、凸性與期權思維

　　如何理解近年來傳統規律動輒被打破的狀況？

　　這本質上是一種對未來資產走勢概率分佈未知的“不確定性”定價。

　　以往傳統的資產配置框架對於風險的認識主要基於已知的概率分佈，比如傳統定價中假設收益率服從正態分佈（具有均值迴歸性），即便引入“尾部風險”，也僅僅是將“正態分佈”假設替換成更具有“肥尾”特徵分佈。

　　而事實上，真正投資當中的“黑天鵝”或“灰犀牛”是可能連概率分佈都未知的，即當市場在走向一個前所未有的全新“均衡”格局時，不僅結果未知，甚至連路徑的“輪廓”都是模糊的。

　　這一現象早在1921年就被美國經濟學家弗蘭克·奈特（Frank Knight）[1]指出，即“奈特不確定性（Knightian Uncertainty）”，認爲風險是“一個可以衡量的數量”，量化與統計模型可以根據不同概率分佈設計具體方案。即傳統“風險”可量化，而“不確定性”並不能通過模型事前有效量化。

　　應對資產相關性、“座標錨”的多變混沌的兩種思路

　　一是“重賠率”，並且基於“期權思維”構造組合。埃爾斯伯格悖論（Ellsberg，1961）[2]與Gilboa和Schmeidler（1989）提出的極大極小原則（Maxmin Principle）[3]共同指出人們面對高度不確定——結果與過程（事態演繹的概率分佈）雙重未知時的一個理性行爲是在“最差可能性下尋找最好結果”。

　　我們理解，這意味着在不確定性環境中，應更加重視“安全邊際”，在構築安全邊際的基礎上，尋找彈性品種，以應對貿易摩擦、地緣衝突等突發事件帶來的衝擊。

　　從本質上看，任何資產都可以劃分爲兩個大類：所有權、債務，並且任何資產都可以視作票息+資本利得，債務型資產看重票息端，所有權型資產更看重資本利得端。而有一些資產處於兩者邊緣之處，比如黃金、轉債、紅利資產，給予債性投資人一個資本利得的“看漲期權”，給予股性投資人一個類票息資產的“看跌期權”。

　　對於股性投資人，安全邊際”的構建一則可以搜尋“估值窪地”，二則可以佈局“票息資產”。對於債性投資人，要在“不確定性”+低利率的環境下收穫“彈性”，一則可以融入具有性價比的中高波資產，二則可以尋找廣義的另類“票息資產”。

　　兩者交集一則指向仍具有一定估值優勢的“紅利資產”，二是下半年具有政策對沖場景，但目前賠率尚具空間的基建加速、反內卷題材。

　　二是尋找存在長週期貝塔（凸性）特徵的資產。

　　另一種分類大類資產的方式是生產性與稀缺性資產（M Golts， GC Jones， 2024）[4]。生產性資產對應傳統股債類生息資產，經濟增長與企業盈利是這些資產存在正向回報的來源，但由於這些資產的向下風險不僅僅來源於基本面維度，還可能受到額外的事件驅動性衝擊，進而造成資產上下行風險不對稱性。傳統股債類資產依託於某一個國別的資本市場，價格受某一風險影響，向下的運行區間較向上區間更廣。

　　而稀缺性資產供應相對剛性，存在的本質並不是爲經濟生產提供資金，比如黃金、部分資源品，負利率債券等。在市場全局流動性並不緊缺，但因爲風偏較低，合意安全資產偏少，而存在“資產荒”現象時，這類資產即便“不生息”，但反而可以因爲流動性追逐出現“漲多跌少”。

　　我們在《反內卷的三個意義》中指出2022年以來經濟當中“工業價格負增長”的深層次原因是供需關係失衡，當前反內卷就是從經濟維度打開生產性資產的向上空間。

　　但映射到資產領域“逆向”看，稀缺性資產具有供給相對需求稀缺的“供需比”結構，資產價格上下行“不對稱性”主要體現爲：價格受某一風險影響，向上的運行區間較向下區間更廣。

　　M Golts， GC Jones（2024）把“稀缺性”資產的這種特點定義爲“凸性”，而生產性資產定位爲“凹性”資產。其研究發現在凹凸組合可以獲得相當於標普500的回報，但組合波動率下降一半左右。

　　我們在前期報告《基於久期與凸性量化黃金空間》中同樣發現黃金收益率經驗上往往呈現出“漲多跌少”的“正凸性”特徵。

　　本文我們進一步測試大類資產與中美“軟數據-硬數據”的凹凸性。

　　進一步，我們測算各個資產月度收益率相對經濟超\低預期的凹凸強度。結果發現：

　　（1）自2015年至今，黃金月回報率對美國“軟數據-硬數據”呈現凸性，並且在2022年後凸度加強（0.53→1.54），說明黃金對美國經濟意外呈現“漲多跌少”的凸性反應。具體而言，在“軟數據＜硬數據”時，軟數據相對硬數據越弱，則“軟數據-硬數據”向左越遠離座標原點，黃金月度回報越傾向於更高，即“漲多”；反之，在“軟數據＞硬數據”時，軟數據相對硬數據越強，則“軟數據-硬數據”向右越遠離座標原點，此時黃金月度回報並不會下降太多，即“跌少”。

　　（2）自2015年至今，標普500月回報率對美國“軟數據-硬數據”呈現凹性，但在2022年後凹性減弱（-2.1→-0.19），說明美股近兩年在AI科技革命的引領下，凹性特徵大幅減弱，對經濟風險反應“鈍化”。這也符合2025年6月中旬，當美國“經濟數據放緩+地緣風險退潮”時，美股定價風偏修復與降息預期升溫；而在6月下旬-7月初，當美國非農數據強勁後，又定價對前期衰退預期的修正。換言之，美股對美國基本面呈現一定“漲多跌少”的“凸性化”趨向。

　　（3）以2022年爲節點，凹凸轉變的資產爲商品銅、美債、美元。LME銅期貨、美債月回報率對美國“軟數據-硬數據”由凹轉凸，而美元則由凸轉凹，這意味着商品作爲資源品近年有“漲多跌少”趨向；上半年雖然美國發生多次“股債匯”三殺，並且美債利率高位震盪，但美債對經濟上行、滯脹風險的反應亦趨於“鈍化”，即近年來由於非經濟原因對美債利率上行影響趨於增強。美元在2022年之前對美國經濟的確呈現凸性“微笑”曲線，意味着美元對美國經濟起“漲多跌少”反應，即經濟避險需求與經濟強勁均有利於美元，但2022年以來轉爲“凹性”曲線，意味着美元對美國經濟反而“漲少跌多”，即傳統經濟層面有利於美元時，美元反彈幅度有限，而不利於美元時，美元可能破位下跌，中長期的去美元交易可能在短期集中。

　　（4）再來看中國資產。2023年以來，萬得全A月回報對國內經濟預期呈“凹轉凸”的變化（-0.27→1.06），說明A股對基本面亦出現“漲多跌少”趨向，即權益對經濟上行風險敏感度增加，而對下行風險相對“鈍化”。

　　風格上看，紅利資產是自2015年以來始終保持凸性的資產，2023年後凸性進一步加強（2015-2022年爲0.20，2023年以來強化至1.15）。中信穩定風格也在2015年以來的全歷史區間上均爲凸性資產（2015-2022年爲0.06，2023年以來強化至0.92）。而其他風格多數在2023年以來“凹轉凸”，轉變幅度較大的依次是萬得微盤（-0.45→4.84）、金融風格（-0.82→3.26）、成長風格（-0.44→3.20），價值風格雖然在2015-2022年期間同樣爲“凹性”資產，但特徵不強，僅爲-0.30，2023年以來其同樣轉爲“凸資產”，凸性爲1.34。

　　中債變化不大，始終維持輕度凹形特徵（-0.04→-0.14）。

　　國內商品對國內經濟風險仍較敏感，但凹形特徵有所減輕，滬銅爲-1.63→-0.88，螺紋鋼爲-1.9→-0.81。

　　由此我們推論，紅利資產、穩定風格屬於國內“穿越”多輪經濟週期的凸性資產；而金融、成長、微盤股屬近年來由凹轉凸。在2025年下半年具備一定減速和不確定性的經濟特徵下，三季度先逢低佈局凸性穩定長久的國內紅利、穩定以及商品、美股，可以在“跌少”穩定性的保證上獲得一定彈性。微盤、金融、成長雖在當下週期中凸性明顯，但需要警惕在經濟處於“減速帶”時的凹凸反轉。等到四季度名義GDP上升更明顯時，再增配更具短期凸性的資產。

　　PART2

　　國內股債：單邊趨勢有待四季度

　　“M1-BCI-PPI擇時”信號提示權益短期內（三季度）扁平化，但四季度重拾上漲

　　回測來看，以滬深300指數爲基準，若宏觀擇時得分爲正，則全倉滬深300指數，若宏觀擇時得分爲負，則空倉處理，設定調倉日期爲每月15日。截至7月4日，本策略自2009年1月以來實現年化收益率9.55%，夏普比率0.49，月勝率77.39%。該策略自2024年年以來收益率爲18.91%，超額收益爲2.45%。

　　融合“改進後的股債性價比”，信號提示股相對債不至於貴，但賠率在大類資產比價中已不佔明顯優勢

　　本策略以50%萬得全A指數+50%中債新綜合淨價指數爲基準。自2006年1月以來，本策略實現年化收益率8.86%，夏普比率0.45，月勝率56.17%。該策略自2024年初以來收益率爲13.60%，超額收益爲3.79%；自2025年開年以來YTD爲4.31%，超額收益爲1.37%。對應到股債倉位，最新一期（2025年6月中旬-7月中旬）權益倉位爲71.40%，債券倉位爲28.60%。

　　截至2025年7月9日，萬得全A至5378.66點，市盈率TTM爲20.12倍。7月9日“P/E-名義GDP增速”爲16.13，處於滾動五年的+1.22倍標準差（+1倍標準差是經驗警示位），提示A股與經濟比賠率已低，合理空間有所消耗。

　　6-7月以來，政策出現新一輪較密集的管理低物價、整治“內卷式競爭”的信號，若下半年供需比有所改善，疊加低基數優勢在四季度打開，價格中樞有望迎來提高，進而四季度名義增速較明顯修復，對應股市估值上限亦將打開。

　　若按前期報告《穿越減速帶，佈局新均衡：2025年中期宏觀環境展望》中估計的三四季度名義GDP增速4.4%、5.1%推算，則當前股市估值水平對應滾動五年的+1.08倍標準差、+0.89倍標準差。

　　PART3

　　國內風格：“縮圈”後的擴散化與擴散後的新主線

　　紅利六維度擇時得分邊際回升，消費、工業、能源紅利賠率空間更足

　　紅利資產擇時模型方面，近期（2025年6月中旬-8月中旬）六維度擇時因子提示紅利得分邊際回升（0.058→0.105→0.186），相關性加權法下提示7月中旬至8月中旬的中證紅利、萬得全A的倉位分別爲50.1%、49.9%，8月中旬-9月中旬兩者倉位分別爲52.8%、47.2%。

　　從季節性效應來看，6-7月密集除權派息期過後，8月將逐漸迎來紅利資產偏強的季節性。下半年總體來說，紅利在分紅季後的7-8月、12個月更容易走出超額。

　　在經歷6-7月的紅利資產表現後，紅利內部可能迎來輪動，目前相比於全口徑中證紅利、銀行股息的兌現程度，消費、能源、工業紅利資產股息仍相對更高。

　　7月中證紅利、中證銀行指數股息率分別爲5.66%、4.90%，分別處於2015年以來74%、57.65%分位，相比之下能源（煤炭、石油等）週期紅利股息爲9.74%，處於2015年以來100%，說明細分中能源紅利股息優勢明顯，銀行紅利前期賠率上的空間已有所兌現。消費類紅利、工業類紅利股息分別爲4.1%、4.5%，絕對值上小於銀行股息，但由於這些行業本身份紅力度小於銀行，目前分別處於各自歷史股息的96.8%、62.4%，邏輯上較銀行指數未來空間更大一些。

　　PART4

　　黃金：中樞抬升中逢低關注“佈局點”

　　黃金步入主線切換整理期，交易指數多數迴歸常態區間

　　經歷上半年事件驅動（關稅、地緣等）型上漲後，黃金正步入主線切換整理期。對於中長期配置而言，整理期正是合意介入時點，逢低關注“佈局點”。

　　美債實際利率6月至今總體下行5BP，“利率錨”對黃金溫和利多，6月初至7月4日，黃金上漲1.7%。但從日度波動看，當前黃金與實際利率之間的當期敏感度仍不高。

　　最近一月黃金的“久期+凸性”模型顯示，黃金對當期實際利率的久期縮短至0.89（4-5月分別爲3.51、1.28），指向6-7月仍是實際利率以外因素主導金價，凸性進一步提升至893.64（4-5月分別爲627.69、769.51）。按此框架推算，若未來實際利率在名義利率與通脹的“賽跑”下繼續下行10~50BP，則與基本面匹配的黃金空間將維持在3333.1-3386.04美元/盎司。

　　我們在《5月以來的宏觀交易主線：大類資產配置月度展望》中指出，5月以來黃金交易因素迴歸常態逐漸增多，下一階段傳統基本面因素對黃金的影響或值得關注。6月以來，亞盤黃金與歐美盤黃金雖未出現顯著背離，但亞盤黃金回撤幅度相對更大，歐美盤黃金穩定性更高。若後續重現5月中旬至6月中旬的彌合狀態，則亞盤黃金具有一定“補漲空間”。其次，目前黃金短期教頭指標RSI6日連續處於60附近的“中性”區間，提示在經歷過4月的“超買”與6月中旬的“超賣”後，黃金當前價格趨於合理。第三，COMEX期貨COT非商業多頭持倉佔比已連續三週基本持平與59%，提示機構投資者亦處於觀望狀態，並未如4月減倉，亦未如5月中下旬加倉。第四，6月中下旬以來黃金期權隱含波動率震盪回落至16%附近，已經重新回到黃金常態波動區間。最後，6-8月黃金的季節性效應亦提示黃金可能波動相對平穩。

　　PART5

　　風險：事件驅動與潛在低估

　　風險一是事件性擾動長期化與策略“內卷化”

　　在前期報告《穿越減速帶，佈局新均衡：2025年中期宏觀環境展望》中，我們提到外部經貿環境、地緣政治問題均對近年大類資產影響複雜。實際上，對於量化模型而言，這些均屬於“事件型驅動”風險，對配置策略存在三點潛在挑戰：

　　一則，模型難以較準確量化這些“散點”影響，進而增加傳統宏觀預測模型的估計偏差，並且進一步因爲宏觀“參數”的時變性，資產配置模型最終給出的優化權重亦可能有偏差。

　　二則，事件衝擊往往使得資產間相關性提升，波動率扭轉。傳統資產配置框架以風險平價爲例，常用過去一段時間窗口期內資產相關性、波動率（協方差-方差矩陣）作爲代理參數估計當下。以往事件衝擊多數爲短期變量，對中期維度資產配置框架影響可控，但當事件衝擊頻繁化、長期化以及可預測性降低時，傳統配置框架的適用性亦迎來挑戰。

　　三則，傳統“趨勢跟蹤策略”的有效性依賴於趨勢在未來一段時間將平穩運行。若“事件型驅動”風險持續存在，則可能引發較多機構策略遷移，比如選擇“中性對沖”策略、或者反轉策略等。而將會進一步引發策略的“內卷化”與“同質化”。

　　風險二是存在可能忽視的“灰犀牛”

　　上述“事件驅動衝擊”本質上是一種小概率事件會發生的“黑天鵝”事件。而另一種容易被低估的風險是較高概率會發生，但被投資者選擇忽視的“灰犀牛”風險。

　　比如，下半年各國財政政策對經濟的支撐影響越發關鍵，市場可能對關稅政策反覆反應“鈍化”，並且交易貨幣政策“協同跟隨”，進而可能忽視美聯儲降息節奏對資產價格造成的擾動，或者低估關稅對美國經濟的實質影響。

　　再比如，在美股多次“漲多跌少”，市場可能會低估一些基本的風險“信號”，美股波動率重新降低至歷史低位，估值重新偏貴後，賠率轉低。

　　再比如，在美元多次“跌多漲少”後，市場亦可能忽視美元匯率短期定價的複雜性，進而低估美元反彈的幅度與節奏。

　　[1] Knight F H． Risk， uncertainty and profit[M]． Houghton Mifflin， 1921．

　　[2] Ellsberg D． Risk， ambiguity， and the Savage axioms[J]． The quarterly journal of economics， 1961， 75（4）： 643-669．

　　[3] Gilboa I， Schmeidler D． Maxmin expected utility with non-unique prior[J]． Journal of mathematical economics， 1989， 18（2）： 141-153．

　　[4] Golts， Maxim and Jones， Gregory C．， The Concave and Convex Profiles of Productive and Scarce Assets （April 12， 2024）． Available at SSRN： https：//ssrn.com/abstract=4792666 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.4792666

　　廣發宏觀述評系列

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　　郭磊篇

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