文丨賈志飛 莊莉

出品丨大V商業

連續兩日下跌，飛鶴股價蒸發了20%。

7月4日，飛鶴髮布今年上半年的業績預告，營收和利潤的下滑引發了市場震盪，尤其是利潤大幅下滑，較去年同期下跌達到37%-47%。

飛鶴業績的巨大變化可謂是“情理之中、意料之外”。

一方面是中國奶粉市場的基本面並不理想，近些年國內3歲以下兒童的數量降低，是投資者對奶粉行業持悲觀態度的原因之一。

飛鶴作爲國產嬰幼兒奶粉的龍頭，市場基本面的變化對飛鶴會產生直接的影響。

第二個是外資巨頭，儘管距離毒奶粉時間已經15年，但是外資品牌在中國消費者心目中依然佔據着安全的心智，尤其是飛鶴所在的高端奶粉領域，和外資巨頭依然有着激烈的競爭。

多年來，飛鶴主打“更懂中國寶寶”成爲國內高端、高價奶粉，但是面臨國內嬰幼兒奶粉市場的變局，飛鶴的表現並不比外資巨頭的表現好。

過去，飛鶴憑藉着高價、高毛利，可以投入高營銷費用爭奪市場，但是如今利潤再次出現大幅下滑，冷友斌是否還有足夠的“心力”打攻堅戰，這是要畫一個問號的。

尤其是，飛鶴已經開始尋找第二賽道，未來飛鶴是繼續“豎着走”（做深奶粉賽道）還是橫着走（做更多年齡段的奶製品需求），有待觀察。

▌1、營收、利潤下滑，飛鶴行至拐點？

飛鶴的業績再次出現拐點。

消息面上，飛鶴7月4日發佈業績預告，其中營收和淨利潤出現了不同程序的下滑。今年上半年飛鶴營收91-93億元，較去年同期下滑8%-10%，2024年上半年飛鶴營收101億元；淨利潤爲利潤10-12億元，去年同期爲19億元，大幅降低37%-47%。

這不是飛鶴第一次出現營收和業績下滑，但是當下的奶粉行業背景下，飛鶴今年上半年的業績有重要的“信心”意義——飛鶴是否能穩住2024年的業績回暖，還是從此業績轉向向下，今年都格外重要。

2021年飛鶴達到全年/H1業績的最高點，隨後出現業績下滑，2022年全年/H1營收下滑分別爲6.4%和16%。2024年全年/H1出現回升，此次半年報業績再次下滑。

（飛鶴近10年年報/H1營收數據）

從業績預告中可以看到，利潤的降幅最爲明顯，按照業績預報降幅約爲37%-47%，這可能是近幾年飛鶴淨利潤下降幅度最大的H1，2022年H1飛鶴淨利潤下滑了40%。

關於營收和淨利潤的大幅下降，業績預告中提到原因主要有4點。

1、飛鶴向消費者提供生育補貼，導致收入下降；

2、爲保持鮮萃活性營養戰略，保持貨架產品的新鮮度而降低了嬰幼兒配方奶粉的渠道庫存；

3、政府補助減少；

4、對全脂奶粉產品減值計提。

關於這四點影響，其實全部的財報沒出來很難定量地評判，但是可以定性地來看。

首先是飛鶴的生育補貼並非現金。今年4月飛鶴推出了生育補貼計劃，方式主要包括向符合條件的消費者提供一罐奶粉及5張每月只能兌換一罐奶粉的券。

活動推出後也受到部分消費者的質疑，比如每月兌換一罐奶粉意味着消費者不能一次領取，每月都要另行購買。

簡單來說，這更像是營銷方式的一種。衆所周知，嬰幼兒更換奶粉是一個決策成本很高的行爲，如果飛鶴的生育補助計劃順利，消費者除了每月的免費兌換，還會有不錯的繼續回購，那應該是業績非常好，營收大增。

如果說生育補貼的奶粉和券是通過經銷商覈銷，那飛鶴是按照銷售進行收入確認，還是按照營銷及銷售費用計入費用，這對於財報也會帶來不同的影響。

所以說，生育補助對營收的影響到底是負還是正，有待觀察。

其次是渠道庫存減少，業績預告中提到降低了嬰幼兒配方奶粉的渠道庫存。這裏需要知道的是，飛鶴的訂貨政策是要求渠道商提前付款，所以商品進入經銷商渠道就確認收入。

與此同時，飛鶴業績預告中寫到，渠道庫存預計第三季度完成調整，預計全年營收錄得低個位數增長。

第三是政府補助減少。2024年上半年飛鶴的政府補助爲4億元，更早之前的2021年飛鶴的政府補助更是高達14億元。

所以飛鶴今年上半年的政府補助收入減少了多少，對利潤的影響有多大，也是非常有參考意義的數據。畢竟利潤少了9億，政府補助可能變動佔比可能有不小的影響。

第四是對全脂奶粉減值計提，這個主要是今年以來原奶價格持續走低。

▌2、高營銷費用，撐起“全球最貴”

飛鶴當下的境遇，很大程度上和嬰幼兒數量減少，以及由此帶來的配方奶粉需求減少有關。

弗若斯特沙利文報告數據顯示，0-3歲兒童的數量從2018年的5010萬人下降到2023年的2850萬人，下降幅度達到44%。

最終消費者數量的下降，導致奶粉行業出現普遍的低迷。尼爾森數據顯示，2024年中國市場配方奶的銷量下滑了7.4%。

當然對於整個市場來說也有好的消息。2023年到2027年新生兒下降預計有所放緩，同時尼爾森數據顯示2024年新生兒出生率恢復增長，全年出生人口達到954萬人，較上年增加了52萬人，實現了階段性的“止跌反彈”。

利潤下滑對飛鶴來說還有另一個重要影響，那就是通過高營銷費用維持高端奶粉的戰略是否會動搖？

飛鶴奶粉高端定位的一個直觀感受就是價格貴，飛鶴董事長冷友斌曾驕傲直言：

“折成公斤價，我（飛鶴奶粉）全世界最貴。”

但是飛鶴的高端化背後，是高昂的營銷費用。

對於消費品牌來說高昂的營銷費用並不是問題，甚至是必須的。通過高營銷費用維持高端定位，給消費者提供“信心”。同時自身維持高毛利、高利潤來維持營銷的持續投入。

2024年全年飛鶴的銷售及經銷費用達到71.8億元，而與此同時銷售成本才69.8億元，當年飛鶴毛利率由2023年的64.8%增長到2024年的66.3%。

66.3%的毛利率意味着什麼？如果大家對數字不敏感，可以轉變爲更直觀化的數字來看，66.3%的毛利率意味1塊錢成本的商品，定價可以達到3塊，飛鶴賺2塊錢毛利。

高營銷費用又意味着什麼呢，就是飛鶴爲了維持銷量以及3塊錢的定價，做廣告、給經銷商做活動等等措施，又需要花了1塊錢市場費用。

（飛鶴2024年報業績數據）

比如說，飛鶴對業績預告中收入和淨利潤下降的解釋中，其中有一條是由於生育補貼。其提出要從4月初開始，在全國範圍內啓動總規模爲12億元的飛鶴生育補貼計劃，符合條件的孕期家庭可獲得不少於1500元的生育補貼。此外，還將提供全方位母嬰關愛服務。

這部分的費用按理說就應該算到營銷費用中，比如拼多多的百億補貼，就是計入營銷費用。

另外值得一提的是，飛鶴近些年線下終端也在減少。

之前年中財報中披露，截至2024年6月底全國有2800多名線下客戶，覆蓋80000個零售點，而這一數據到2024年12月底，依然是2800個線下客戶，但覆蓋零售銷售點變爲77000個，覆蓋銷售點少了3000多個。

更早之前，這一數據在2021年、2022年爲11萬，2023年爲83000個。2年時間線下覆蓋點少了3萬3千個，這對於飛鶴來說線下渠道發生了較大的變動。

▌3、“豎着走”，還是“橫着走”？

對於飛鶴來說，當下市場和競爭環境下，如何保持增長就變成更加急迫的命題。

一般來說有企業的持續發展有兩種方式，一種是“豎着走”，即企業深挖自身賽道，通過夯實技術、推出新品，來就獲得市場競爭力；另一種就是“橫着走”，多元化拓展，通過上下游、跨品類發展，滲透到更廣泛的市場人羣。

目前飛鶴有多元化發展，培育第二增長曲線的苗頭。

2024年報中提到，飛鶴推出了Supernova超新星乳酪、愛本躍動蛋白營養粉等產品，滿足全生命週期個性化營養需求。

目前，飛鶴的產品線除了嬰幼兒奶粉外，還有適合兒童青少年的常溫奶酪零食、低溫奶酪、兒童液奶，以及適合成年人的蛋白粉、學生的營養奶粉以及成人配方奶。

（飛鶴其他乳製品，包括成人奶粉、液態奶、米粉輔食產品及其他產品等收入情況）

（飛鶴營養補充品收入情況）

按照2024年的收入情況，這兩個板塊的合計營收達到額16.87億元，其中營養補充品1.73億元，其他乳製品味15.14億元，二者合計營收佔比爲8%，低於10%依然不能算核心業務。

並且二者的增速放緩，尤其是營養補充品甚至是負增長。

值得注意的是，飛鶴宣稱愛本品牌也是“高端成人配方粉全國第一”。飛鶴對其詮釋爲，2022年10月至2023年9月，“中國內地高端成人配方粉市場中全系列成人配方粉產品均爲高端成人配方粉的全渠道銷售額。”

其中，高端的定義爲品牌全系列產品零售價每千克200元及以上。

簡單來說，如果某家產品的成人配方奶粉系列中有低端產品，就不參與飛鶴的“市場競爭排名”。比如說銷量不錯的雀巢怡養，因爲有低端產品就不能和飛鶴愛本排名競爭。