作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2025年6月25日，中遠海控（SH：601919）實施了每10股10.3元的年報派息。加上2024年10月的中報派息（每10股5.2元）。股東1年內的現金回報達10.29%（按6月25日收盤價）。

最近1年同樣實施了兩次現金派息的貴州茅台（SH：600519），股息率僅3.63%（按6月25日收盤價）。

中遠海控股息率是茅台的2.8倍！

中遠海控估值不高（動態市盈率僅5.1倍），因為投資人對這個「周期之王」有所擔憂，主要包含三點：

一是貿易戰導致無貨可運；

二是運力擴張導致運價崩盤；

三是當運價跌成本不跌，利潤縮水甚至由盈轉虧。

過往六年，經歷了疫情、關稅戰，中遠海控業績有高峯有低谷，但年均淨利潤達481.3億，相當於茅台過往六年淨利潤的80%。說明以上擔心的理由並不充分。

運量剛性強

說起航運公司，許多人腦子裏浮現這樣一個「時鐘」：

第一個十五分鐘，貨多得運不過來，運價暴漲；

第二個十五分鐘，運價保持高位，航運公司紛紛訂購新船；

第三個十五分鐘，貨運需求縮減，運價回落到正常值；

第四個十五分鐘，新船陸續投入運營，貨運需求低迷，運價暴跌，航運公司鉅虧；

翻閱中遠海控過往六年財報，發現集裝箱貨運量的波動遠不如外行想象的大：2019年的2574萬標準箱與2024年的2594萬標準箱，僅相差0.78%；各年運量波動不超過正負5%。

主要航線運輸確有變化，但不是周期而是趨勢：

• 跨太平洋航線

2019年運輸464萬標準箱；

2020年、2021年疫情期間，美國對中國產品需求不降反升，跨太平洋運量達到500萬標準箱；

2022年、2023年，中美貿易遇冷，運量連續下降；

2024年，運輸481萬標準箱，增長3.8%；

六年間，跨太平洋航線佔總運輸量的比例從18%提高到18.6%；

•  歐亞航線（包括地中海）

2019年，運輸491萬標準箱；

2021年，運量達到峯值510萬標準箱；

最近三年，歐亞航線運量持續下跌，到2024年僅379萬標準箱，較2019年減少112萬標準箱！

六年間，亞歐航線佔總運輸量的比例從19.1%降至14.6%；

• 亞洲區內航線（包括澳洲）

2019年運輸799萬標準箱，2024年運輸888萬標準箱，增長了11.2%；佔總運輸量的比例從31%提高到34.2%；

• 大西洋航線（包括其他航線）

2019年運輸247萬標準箱，2024年運輸289萬標準箱，增長了16.9%；佔總運輸量的比例從9.6%提高到11.2%；

• 中國大陸

2019年運輸574萬標準箱，2024年運輸558萬標準箱，下降2.8%；佔總運輸量的比例從22.3%降至21.5%；

三個有意思的發現：

第一，中美貿易戰動靜不小，但跨太平洋航線貨運量不降反升；

第二，亞歐航線貨運量不振的根本原因是歐洲購買力下降（與經濟發展、貨幣政策、俄烏衝突等多重因素相關）；

第三，亞洲內部貨運量顯著增長，背景是東盟國家替代美國成為中國第一大貿易伙伴。

簡單說：美國輕易找不到中國製造的替代者；歐盟對中國商品的需求下跌空間不大；亞洲內部對中國製造的需求仍有潛力可挖。

所以，不必擔心中遠海控無貨可運。

貨運價格彈性大

貨運量幾個百分點的波動，對運價的影響非常大，令航線收入坐上了過山車。以下重點分析跨太平洋、歐亞兩條航線：

• 跨太平洋航線

過往六年，中遠海控跨太平洋航線平均運量470萬標準箱。如果某個時期遭到刻意壓制，隨後將出現反彈：

2021年運輸500萬標準箱，僅比2019年多7.8%，航線收入卻從2019年的407.6億增至2021年的856.1億，增幅達110%，收入指數210（以2019年為基準）；

2022年運輸量降至451萬標準箱，但航線收入卻進一步增至1151億，收入指數282。最可能的原因是——航司為應對中美可能的「脫鉤」減少了運力投放；

2023年，中美貿易來到真正的低谷，運量、航線收入雙雙下降，航線收入僅404.1億，收入指數99；

2024年，美方仍在努力脫鉤，但中遠海控跨太平洋航線運量、收入雙雙增長——運量481萬標準箱（比2019年多17萬標準箱）、按年增長13%；航線收入659.4億，收入指數162。

• 歐亞航線

歐洲緊跟美國，力圖與中國「脫鉤」。與2019年相比，2024年貨物少運100萬箱，支付的運費卻漲了60%！

2021年運輸513萬標準箱，較2019年增加4.5%。航線收入卻從2019年的289.5億增至2021年的935億，增幅達223%，收入指數323。

2022年，歐亞航線運量微降，中遠海控航線收入繼續提高，收入指數336%；

2024年，中遠海控航線收入卻比2019年高60.5%，收入指數160。

下圖是各條航線的價格指數，仍以2019年為基準。六年間的波動明細，上漲趨勢非常明顯：

跨太平洋航線單箱收入從879元增至1370元，價格指數156；

亞歐航線單箱收入從590元增至1226元，價格指數208；

亞洲內部航線單箱收入從427元增至607元，價格指數142；

大西洋及其他航線單箱收入從763元增至1137元，價格指數149；

中國大陸航線單箱收入幾乎沒有變化。

美國、歐洲都說要和中國脫鉤，結果美國買得更多。歐洲倒是減了不少，但經濟不景氣、購賣力下降是主要原因，運費上漲與航線途經中東有關，真是雪上加霜。

運價與成本聯動

對所有行業，成本與價格的關係都是最為重要的行業特徵。例如成本上漲時價格是否跟得上，價格下跌時成本能否同步壓縮，答案對企業而言生死攸關。

比如高端白酒，成本與價格之間幾乎不存在聯動關係。茅台酒廠不會因上調出廠價，給供應商多付一分錢；釀造用的高粱米上調價格也不會成為茅台上調出廠價的理由；電動車電池出廠價與碳酸鋰價格相關性則要強得多。

集裝箱運輸成本包括「運輸成本」、「航程成本」、「船舶成本」等三大成本：

佔比最大的是運輸成本，與運價同漲同跌，但幅度小得多；

佔比次高的是航程成本，升跌滯後於運價——運價跌了它不馬上跌，運價漲了它不立馬漲。

佔比最小的是船舶成本，最近三年升跌幅度接近運價。

過往六年，主要成本與運價同漲同跌。這意味着運價上漲時航運公司與供應商分享了紅利；運價下跌時，上游幫航運公司分擔了損失。

以下為詳細數據，可略過！

• 2019年

「運輸成本」、「航程成本」、「船舶成本」分別為2700元/箱、1200元/箱和900元/箱（年貨運量2574萬標準箱）。分別佔航線收入的48%、21%、16%，合計高達85%。

• 2021年

貨運量較2019年增加4.5%，至2691萬標準箱。單箱運價（全部航線均值）較2019年上漲121%（運價指數221）。

「運輸成本」、「航程成本」、「船舶成本」分別為4200元/箱、1200元/箱和1100元/箱。成本指數分別為156、101、119。

與2019年對比，發現：在運價提高121%的情況下，航程成本幾乎沒有變化；船舶成本上升19%；運輸成本上升56%。三大成本上升幅度遠遠小於運價上漲，合計佔航線收入的比例降至53%。

• 2022年

貨運量回落，但運價上漲，運價指數286（以2019年為基準）。

「運輸成本」、「航程成本」、「船舶成本」指數分別為175、154、174。三大成本合計佔航線收入的52%，與2021年基本持平。

貨運量上降，成本不降反升，說明上游「喫到了肉」，航運公司效益保持不變。

• 2023年

貨運量小幅回落，運價腰斬，運價指數暴跌至125（以2019年為基準）。

「運輸成本」、「航程成本」、「船舶成本」指數分別為96、138、149。三大成本合計佔航線收入的78%。航運公司效益大幅下降。

• 2024年

貨運量按年增長10%，運價指數回升到155（以2019年為基準）。

「運輸成本」、「航程成本」、「船舶成本」指數分別為111、121、136。三大成本合計佔航線收入的65%。航運公司效益顯著改善。 

淨利潤與運價指數

2019年，CCFI（中國出口集裝箱運價綜合指數）均值為824點。中遠海控營收、淨利潤分別為1510億、67.6億。

以2019年為基準，對CCFI及中遠海控淨利潤進入指數化處理，可清楚地揭示它們之間的關係：

2020年，CCFI年均984點，運價指數119；淨利潤99.8億、淨利潤指數147；利潤上漲幅度是運營運價上漲幅度的1.23倍；

2021年，CCFI年均2616點，運價指數317；淨利潤893.5億、淨利潤指數1132；利潤上漲幅度是運營運價上漲幅度的4.17倍；

2022年，CCFI年均2792點，運價指數339；淨利潤1096億、淨利潤指數1662；利潤上漲幅度是運營運價上漲幅度的4.79倍；

2023年，CCFI年均938點，運價指數114；淨利潤238.6億、淨利潤指數353；利潤上漲幅度是運營運價上漲幅度的3.1倍；

2024年，CCFI年均1548點，運價指數188；淨利潤491億、淨利潤指數726；利潤上漲幅度是運營運價上漲幅度的3.86倍；

自2019年以來，中遠海控盈利能力大幅提高，主要表現在兩個方面：

第一，2023年運價低迷、較2020年低4.7%，而淨利潤卻達2020年的2.4倍，多賺139億；

第二，淨利潤對運價的放大倍數約為4倍，即某年運價較2019年漲25%，淨利潤就可翻倍；

彩蛋

據悉，中遠海運集團（中遠海控母公司）正與由貝萊德牽頭的財團就參與收購李嘉誠旗下港口進行洽談。

截至2024年末，長和（HK：00001）分佈在24個國家的53個港口擁有295個泊位，年吞吐量8750萬標準箱。

中遠海控旗下的中遠港口（HK：01199），在全球39個港口運營375個泊位，其中226個為集裝箱專用泊位，年處理能力1.24億箱。

經多年努力，中遠在海外獲得一權港口的權益，如希臘比雷埃夫（100%股權）、祕魯錢凱港（60%股權）、阿布扎比港（40%股權）、德國漢堡港（25%股權）……但中遠港口絕大多數資產位於中國地區。

香港是蜚譽全球的「自由港」，背靠世界第一製造業大國，長和港口業務做得「有聲有色」。近300個泊位中，90多個位於中國（含香港），近70個位於歐洲，130多個位於亞/澳地區。長和旗下港口吞吐量也主要來自海外。例如2024年8750萬標箱吞吐量中，約5180萬標箱來自中國以外。

中遠港口與長和港口有極好的互補性。

例如2024年，中遠港口總吞吐量1.44億標準箱，權益吞吐量4532萬標準箱，其中3228萬標準箱來自中國地區港口，佔比達71.2%；僅1274萬標準箱來自海外港口/泊位，相當於長和港口海外吞吐量的24.5%。

長和旗下港口營收也相當可觀，2024年達452.8億港元（摺合411億人民幣），約為中遠港口的4倍。

假如獲得長和港口25%股權，中遠港口營收及海外權益吞吐量都將翻倍！

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議 ！

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