（轉自：招商研究）

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01丨  今日研選  

宏觀：穩定價格與反內卷—顯微鏡下的中國經濟（2025年第25期）

報告作者：張一平,張靜靜

核心觀點：

如我們在此前週報中所提到的，下半年從增長的角度，政策力度可能相對較爲剋制。然而，從上週召開的中央財經委第六次會議來看，下半年增量政策的重心可能會放在價格水平方面。持續的價格弱勢會影響國民經濟的正常循環，不利於高質量發展。價格是供需的結果，因此治理價格形勢也需要從供需兩端着手。現在看來，反內卷是這一輪拉動價格的主要手段，這類似於10年前的供給側改革，但也有明顯的區別。

10年前，產能去化主要集中於上游資源品和重化工業產能，主要手段是關停並轉。而當前產能去化主要集中於下游耐用消費品，主要手段是治理低價無序競爭，提高產品品質。也就是說，反內卷下的產能去化不是單純的產能一刀切。以汽車行業爲例，市場需求較好，產品供不應求的企業應該繼續擴張產能，而缺乏市場的企業就應該逐步退出。這樣有可能有助於減少企業價格戰形勢，避免銷量增加但銷售額下降的矛盾局面。

10年前，拉動需求的主要手段是通過棚改貨幣化拉動房地產銷售，進而提振其他方面的消費以及房地產投資需求。當前，需求治理的重點已從投資轉向消費。去年926以來，通過兩新補貼和房地產政策鬆綁拉動房地產和耐用消費品的需求。那麼在反內卷視角下，對消費的拉動不在於出臺更多的消費刺激政策，而是通過治理過度加班文化，降低企業職工每週平均工作時間，增加閒暇時間，在時間層面爲居民消費的擴張提供條件。數據顯示，今年2月以來企業職工每週平均工作時間較去年同期確實有所下降，但仍明顯高於疫情前的水平。

從過往情況看，中央財經委研究的議題，政策落地時間短，持續時間長，效果明顯。例如，去年2月召開的中央財經委第四次會議專題研究規模設備更新和消費品以舊換新問題。過去1年半的情況來看，兩新政策對消費和投資相關領域有明顯的拉動。實際上，中央財經委會議後，水泥、鋼鐵、光伏等行業迅速跟進會議要求，宣佈了限產措施。在此情況下，我們預計價格水平將逐步止跌回穩，明年晚些時候價格水平有望回到正增長區間。

對宏觀政策而言，反內卷政策與傳統的財政、貨幣政策還是有較大區別，也就是說下半年的宏觀政策手段可能是一些非傳統的措施。但是只要能看到價格形勢的邊際轉變，同樣也會對資產價格造成影響。那麼大致的方向應該是：權益產品的基本面將逐步改善，價格水平將從市場收益率的下行動力轉變爲上行壓力。短期內，順週期商品價格可能延續底部回升的走勢。

風險提示：地緣政治風險、國內政策落地不及預期、全球衰退及主要經濟體貨幣政策超預期。

計算機：看好金融科技、AI及無人化三大方向-計算機7月投資策略【深度】

報告作者：劉玉萍,孟林

核心觀點：

6月科技賽道投資熱點聚焦金融科技、海外算力、軍工、固態電池等板塊。在《重點關注AI迭代創新及機器人場景落地——計算機6月投資策略》中，我們認爲業績期過後投資者應對計算機板塊保持樂觀，建議重點關注AI應用及算力、無人化場景落地等方向。同期，申萬計算機指數漲幅7.11%。根據申萬（2021）計算機、電子、傳媒、通信、機械設備、國防軍工、汽車、電力設備八個板塊共計2531家上市公司漲跌幅及換手率數據統計，6月科技賽道投資聚焦金融科技、海外算力、軍工、固態電池等方向。其中，計算機行業以金融科技板塊爲主，恆寶股份、四方精創、東信和平漲幅位列前三，分別爲125%/104%/78%。我們上個月重點推薦的公司中，AI應用金蝶國際、衛寧健康、鼎捷數智表現最佳，6月最大收盤漲幅分別爲30.4%/22.8%/16.2%。

6月申萬計算機指數上漲7.11%，穩定幣&RWA驅動金融科技板塊走強。自今年2月由DeepSeek及人形機器人帶動的科技板塊投資擁擠度到達高點以來，3-5月份TMT板塊成交額佔全市場成交額比例逐月下降，但6月份出現明顯拐點，TMT板塊成交額佔比提升3.68%至29.07%，其中計算機板塊成交額佔比提升1.30%至9.72%。5-6月，香港、美國先後推動穩定幣立法，法幣穩定幣發展進入新階段。同時，以螞蟻爲代表的科技巨頭積極推動其生態鏈RWA項目落地，疊加月末市場風偏提升、大盤指數大漲，金融科技板塊表現相對更爲強勢。

我們認爲7月份科技創新仍是成長主線，看好金融科技、AI以及無人化三個方向：1、金融科技：題材與大盤共振。首先，穩定幣&RWA作爲金融科技明確的發展方向之一，目前處於海內外同步推進產業滲透的階段：海外，6月30日Robinhood、Bybit、Kraken同日推出美股代幣，正式拉開證券代幣化大幕；國內，據格隆匯援引路透社消息稱京東和螞蟻正建議央行批准基於離岸人民幣的穩定幣。其次，臨近業績期，市場對上市公司Q2業績關注度提升，互金板塊兼具牛市下業績釋放潛力以及穩定幣/RWA題材屬性，我們認爲配置價值顯現；2、AI：全產業鏈進展不斷。自上而下：應用層面，7月1日微軟發佈AI診療工具，奇富科技推出Lumo AI合規助手，都能在複雜場景中大幅提升人工效率；大模型層面，國產AI大模型持續迭代創新，百度文心大模型4.5系列正式開源，豆包大模型1.6、豆包視頻生成模型Seedance 1.0 pro、豆包語音播客模型，豆包實時語音模型在火山引擎全量上線；算力層面，以博通爲代表的美股算力廠商2025財年第二季度業績大超預期，海外AI算力持續高景氣；3、無人化：規模商業化落地持續推進。近期京東物流首發無人輕卡——京東物流無人VAN，以及專爲物流配送打造的京東物流獨狼6.0智能配送車及京東物流飛狼系列無人機。我們認爲，無人物流車率先實現商業化落地得益於政策支持、客戶需求與技術成熟共振。

風險提示：AI、無人產業發展低於預期風險；市場競爭加劇風險；穩定幣&RWA部分環節商業模式不清晰風險；相關政策落地不及預期風險。

交通運輸：航空行業2025年中期策略報告—持續關注行業供需再平衡進程【深度】

報告作者：王春環,孫修遠,肖欣晨,魏芸,劉若琮,張瑜玲

核心觀點：

2025年上半年行業回顧：需求保持較快增長，客座率顯著提升，票價總體承壓，但Q2以來裸票價同比改善。（1）需求總體增長較快，國際線已超19年同期水平。2025年1-5月，全國民航旅客週轉量同比+10%，較2019年同期+18%；其中國際線民航旅客週轉量同比+31%，較2019年同期+2%，從月度看，國際線民航旅客週轉量較2019年同期恢復度從2024年前5月的78%提升至2025年同期的102%；（2）利用率較19年差距進一步縮小、供給增速明顯放緩。2025年1-5月，全行業平均飛機利用率爲9.0小時，同比提升0.3小時，較2019年同期僅有0.3小時差距。隨着飛機引進放緩、利用率逐步修復，行業供給增速明顯放緩。2025年1-5月，行業ASK同比+7%，較2019年同期+16.5%。（3）受益於需求量的恢復，客座率大幅提升，2025年1-5月全民航平均客座率84%，同比提升2.1pts，較2019年同期提升0.8個百分點。（4）行業整體呈現量增價跌。但Q2以來裸票價出現同比改善。根據航班管家高頻數據，2025年前23周，國內裸票價同比2024年-4%，較2019年同期-12%；其中Q1裸票價同比-11%，Q2裸票價企穩回升同比+1.4%。

展望未來：供給增速收縮，行業供需有望持續改善，（1）供給端：相較2024年，2025-27年飛機引進計劃加快，但考慮製造商交付能力，供給增速仍確定性收縮，結合後續飛機利用率提升空間，預計2025-27年，全行業供給年均複合增長6%；（2）需求端，考慮後續行業供給增長放緩、航空公司票價策略調整，謹慎假設2025-27年需求增速逐步下降，國內線旅客週轉量複合增速3.6%；國際線假設2025年國際旅客週轉量恢復至2019年以上，2026-27年在此基礎上保持10%以上增長，則預計2025-27年全行業需求年均複合增長6.8%。綜合供需兩端，預計2025-27年行業供需關係有望持續改善、推動行業供需再平衡、實現收益水平和盈利能力的修復。

2025-26年行業供需改善、中期向上趨勢明確。行業處在疫情後修復階段，出行消費需求有一定的韌性，經濟和消費刺激政策利好國內出行需求增長，國際出行需求正常化後有望持續增長。受全球供應鏈不暢影響，供給釋放偏緊。同時隨着OPEC+組織增產的推進，油價同比有望持續下降，直接降低成本，利好需求恢復及盈利增長；展望未來行業供需再平衡、盈利回升的趨勢明確。從中長期角度看，行業盈利的持續爬升將爲市值的修復提供支撐。短期來看，24年暑運旺季運力已經大幅釋放、同時票價水平較23年大幅回落，今年暑運有望實現主要收益指標的企穩回升。

風險提示：宏觀經濟增長不及預期、國際線恢復不及預期、供給增長超預期、油價大幅上漲及人民幣大幅貶值風險等。

02丨 今日報告一覽 

宏觀 | 關稅新階段——7月7日美國新關稅政策點評(張靜靜,王濼賓)

建材 | 建材行業定期報告—反內卷升級，看好建材板塊盈利能力修復(鄭曉剛,袁定雲)

計算機 | 看好金融科技、AI及無人化三大方向-計算機7月投資策略(劉玉萍,孟林)【深度】

宏觀 | 社融或同比多增——六月金融數據預測(張靜靜,馬瑞超)

策略 | Grok-4產業加速，小鵬訂單破萬———全球產業趨勢跟蹤週報（0707）(張夏,李昊陽,郭佳宜)

交通運輸 | 航空行業2025年中期策略報告—持續關注行業供需再平衡進程(王春環,孫修遠,肖欣晨,魏芸,劉若琮,張瑜玲)【深度】

債券 | 紅利+成長策略仍有效—可轉債策略週報（0630-0704）(張偉,武子昕)

電子 | 樂鑫科技（688018）—25Q2利潤同環比高增長，主要產品和應用端成長順利(鄢凡,諶薇)

電子 | 鵬鼎控股（002938）—Q2收入增速超預期，AI-Capex加大將爲公司開啓新增長曲線(鄢凡,程鑫,塗錕山)

宏觀 | 穩定價格與反內卷—顯微鏡下的中國經濟（2025年第25期）(張一平,張靜靜)

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一般聲明

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