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8個月之後的今天，A股一開盤就突破了3500點！

牛回來了嗎？

作爲牛市旗手的券商板塊，或許已經提前給出答案，最近13個交易日，券商ETF(159842)漲超7%。

問題來了，如果新一輪主升浪到來，誰又會是最大的受益者？

答案或許很多，價值股、成長股、前沿科技概念，都是選項，不過要說確定性，不得不提券商板塊。

01活躍度上升

券商板塊最近活躍度上升，以中證全指證券公司指數爲例，6月下旬有過一波急升。

直接原因，是傳出國泰君安國際控股有限公司正式獲香港證監會批准，將現有證券交易牌照升級爲可提供虛擬資產交易服務，以及在提供虛擬資產交易服務的基礎上提供意見。此次牌照升級後，客戶將可在國泰君安國際平臺直接交易加密貨幣、穩定幣等虛擬資產。

穩定幣有機會推動券商角色從交易通道商轉向資產證券化引擎和跨境清算樞紐，這對於券商未來的業務增長以及估值提升，都是重要的加分項。

要知道，一直以來，券商行業的新增長點都不多，更無法和AI、機器人、新能源、創新藥等行業相比，不過虛擬資產交易，無疑給了券商行業一個新的更大的增長點。

同時，歷次券商股上漲行情，其中一個重要動力是擴表，現在可能就是擴表機遇期。

有機構發表研究觀點，認爲本輪擴表（2023—2024年）是債牛行情+輕資本業務承壓共同驅動下，擴大固收投資規模的主動提振業績行爲，反映出更多經營戰略與結構的調整，或將帶來更強的擴表持續性。

從國際業務來看，穩定幣可能會成爲券商擴表的重要推力。

另外，目前市場的整體風格，也出現了一些高低切的跡象，如一些前期漲幅比較明顯的板塊，上漲動力放緩，而一些盤整已經有一段時間的板塊，則出現資金淨流入的情況。

回顧今年上半年，有兩次比較明顯高低切，以3月20日作爲分界線，前半部是科技、機器人及部分漲價鏈板塊明顯佔優，下半部則是醫藥、新消費、紅利資產表現靠前。

目前仍處於第二輪高低切，所不同的是，隨着指數突破8個月的高位，今次的切換，更可能切換到一次全面開花的行情，甚至能嗅到一些牛氣。

原因何在呢？

02新一輪上漲在即？

想要市場出現“牛氣”，需要多因素同向共振。

最基本的因素，有兩個，一個是經濟基本面，一個是流動性。

這兩點，可以多一點樂觀。

雖然經濟數據表現參差，尚未見大面積地轉好，但預期是一步步變好的，貿易戰的陰雲正在散去，地產、製造業等重要行業也正在企穩，經季度調整的製造業PMI指數連續3個月上升。消費在政策刺激、新消費盛行之下，也出現邊際改善，6月CPI同比0.1%，預期0%，前值-0.1%，環比-0.1%，預期0%，前值-0.2%。

新興的科技產業，如AI、機器人、創新藥等，有的邊際改善（海外科技限制減少），有的正進入快速增長期（創新藥）。

而美聯儲降息預期提升、人民幣匯率升值、以伊軍事衝突趨平穩、特朗普訪華預期等利好因素疊加，也在推升整體市場風險偏好。

從可跟蹤的高頻數據拆解來看，上週主動權益公募新發基金的邊際回暖、槓桿資金的快速跟隨均構成一定增量，此外從符合險資審美偏好的銀行板塊6月中下旬以來的加速行情推測，險資等中長期資金入市進程也可能在提速。

更深遠的變化，來自居民端。

今年5月，一年期的定期存款利率跌破1%，或正顯示國內居民160萬億元存款開始尋找出口，而資本市場，則有可能成爲承載洪峯的容器之一，大家或將見證一場資金史詩級遷徙。

如無其他重大幹擾，經濟繼續復甦、流動性寬鬆預期增加，接下來股市上漲就有了基礎。

股市上漲，最確定的受益板塊便是有“衝鋒旗手”之稱的券商，而經過過去幾年的“強化監管、防控風險、推動轉型”爲核心的整理，成效顯著，券商行業和公司基本面都得到改善。

根據中國證券業協會數據，券商資本充足率提升，行業平均淨資本從2018年的約1.2萬億元增至2023年的超2萬億元，流動性覆蓋率持續達標。截至2023年底，場內股票質押融資餘額較峯值下降超40%，風險敞口大幅收縮。

“合規全覆蓋”要求，對券商子公司、分支機構實施穿透監管、處罰案例公示等合規成本上升，也倒逼機構內控升級。

資管新規、註冊制改革等政策也在加速券商業務結構優化，以及行業的優勝劣汰，雖然中間有陣痛，但實現了行業、公司的風險“拆彈”和業務規範化，行業的集中度也得到提升。

2022年以來，已有至少5家區域型券商通過合併或引戰投自救（如天風證券與恆泰證券整合），行業CR10淨利潤佔比從2019年的52%升至2023年的68%。

業績數據也有驗證，券商業績在2024年三季度開始進入復甦。Wind數據顯示，2025年Q1，逾七成券商實現正增長，42家上市券商均實現盈利，其中有38家實現了淨利潤同比增長，9家增幅超過100%。

基本面的改善，新增長點出現，加上股市“牛氣”漸現，券商板塊自然備受矚目。

有資金提前動手了？

近20個交易日，券商ETF(159842)“吸金”超11.84億元，資金淨流入額位居同標的第一，最新規模達30.74億元。

券商ETF(159842)跟蹤中證全指證券公司指數，成份股囊括49只券商股，其中近6成倉位集中在龍頭券商，4成倉位覆蓋高彈性的中小券商，重倉股包括東方財富、中信證券、國泰海通、華泰證券、招商證券等公司。

值得一提的是，券商ETF(159842)當前管理費率0.15%、託管費率爲0.05%，費率屬於同類最低一檔。

03新週期

過去幾年A股低迷的行情，券商板塊是其中一個最受牽連的板塊。

中證全指證券公司指數從2020年7月的1054的高點，一直下殺到2024年7月份537的低點，4年時間，跌沒了一半。

不過，去年“924”大反彈行情開啓，券商板塊以“牛市旗手”的姿態強勢迴歸，到11月，中證全指證券公司指數攀高到993點，無限接近2020年7月的高位，其後隨大盤進入調整狀態。

雖然容易受到整體股市走勢影響，但券商板塊也表現出自身獨特的一面。

例如，從走勢對比上看，中證全指證券公司指數相較上證、滬深300表現出更高的彈性，和創業板的相似度較高，這意味着，如果行情出現新一輪上漲，券商板塊跑贏整體大市的概率較高。

又如6月底傳出的國泰君安國際獲香港證監會批准，可提供虛擬資產交易服務，給了券商板塊新的增長點。

迴歸到券商板塊的基本面，和其他很多行業一樣，都處在數年的估值大回撤後的“修復+新成長”新階段。

回顧去年最差的時候，券商板塊的整體估值（PB）跌到1.08，幾乎去到2018年10月的1.06的歷史性低位。而經過過去幾個月的反彈，PB升到1.46，但只是處在過去10年36.2%的分位點，尚有比較大的繼續修復空間。

當然，能否繼續向上修復，仍然有待很多因素，像宏觀經濟、流動性、整體股市、券商業績等良好預期的兌現，這個就且行且看吧。

04結語

今年，很多行業都流行價值重估，比較明顯的是科技行業，以AI、創新藥明顯。

實際上，一些傳統行業也是價值重估的參與者，券商就是其中之一。除了過去多年估值回撤太大，更多的是行業完成了整頓，優勝略汰之後企業煥發了新機，業績恢復了增長，這個時候政策支持一下，股市表現好一點，新增長點再出現一兩個，就很自然會成爲資金搶籌的對象。

目前，不管是政策面、經濟基本面，還是流動性，以及對股市的未來預期，相對而言都是好的一面多一點。

雖然行情差時券商最慘，但別忘了，行情來了它也最瘋的那一個。

去年“924”後，券商板塊的投資邏輯已經明顯變化，未來如果“牛”氣再重一點，那券商板塊就值得高看一眼。

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