今日，6家企業在港交所鳴鑼上市。這讓人不得不感慨：港交所的鑼都要不夠用了。

事實上，越來越多的企業正將港交所視爲IPO的第一選擇。2025上半年，港交所主板有40餘支新股上市，同比增長超30%。累計募資金額超1000億港元，同比增長約7倍，IPO募資規模居全球第一。

本次上市的6家企業，分屬不同領域。其中，大衆口腔是我們關注的重點。其在湖北、湖南兩省內擁有92家口腔醫療機構，包含4家營利性口腔醫院、80家營利性口腔門診部和8家營利性口腔診所，是華中地區的頭部口腔連鎖服務機構。按照2024年牙椅數目及收入計算，大衆口腔在華中地區民營口腔醫療服務提供商中均排名第一。

放眼全國，大衆口腔的牙椅數量在國內民營口腔醫療服務提供商中排名第五；其淨利潤在口腔連鎖企業中排名第三（營收排名第十四）。

需要注意的是，大衆口腔作爲口腔連鎖機構，其所在的消費醫療行業正處於“水深火熱之中”。此前，動脈網發佈了《》。文中指出：消費醫療企業除極個別幸運兒之外，業績幾乎都在斷崖式下跌。

消費醫療企業2025年一季度營收和淨利數據（動脈網製圖）

根據上表，各消費醫療上市企業的營收及淨利潤均呈下降態勢。尤其是淨利潤，有7家企業的降幅超40%，部分企業甚至達到120%。

在口腔連鎖細分領域，相關企業同樣陷入困境。過去幾年，口腔連鎖機構一直上演“閉店潮”。2024上半年，全國約12000家口腔門診倒閉，行業整體倒閉率達30%。

就是在這種背景下，大衆口腔仍然成功登陸港交所。它憑的是什麼？

01

消費降級，大衆口腔淨利率如何上漲？

近兩年，中產家庭開始精打細算，逐漸減少了醫美、口腔等追求美麗層面的支出。消費降級，成了大多數人的選擇。

口腔醫療服務中，口腔種植及口腔正畸服務由於更注重改善個人容貌及生活質量，因而在經濟不景氣時通常被視爲非緊急及需求驅動。而口腔種植、口腔正畸服務正是大衆口腔的重要業務，兩者合計佔總營收的約50%。

毫無疑問，大衆口腔也受到了消費降級的影響。具體來看，大衆口腔的新客戶人數已從2022年的16.8萬降至2024年的15.1萬。

大衆口腔2022-2024年各業務的新客戶人數

基於當前的市場環境，大衆口腔在武漢以外的地區採取了相對保守的營銷策略，降低了成本。同時，大衆口腔還在2024年搬遷了8家口腔醫療機構，翻新升級了3家口腔醫療機構。這使得其客流進一步受到影響。招股書顯示，2024年，其綜合牙科診療服務的新客戶減少了12.5%。

新客戶減少，老客戶也沒有增長。2022-2024年，大衆口腔的客戶復購率從23.6%微降至23.1%。總的來看，大衆口腔的總客戶就診人次由2023年的76.88萬減少至74.86萬人次。而該減少與華中地區的口腔醫療服務提供商的整體行業趨勢一致。

目前，大衆口腔正通過提升服務質量及體驗、擴大服務網絡等措施提升客戶數量。2025年第一季度，其新客戶數目環比增加3%至3.75萬名。

市場激烈競爭是行業面臨的另一痛點。2022年以來，相關部門陸續發佈了《關於開展口腔種植醫療服務收費和耗材價格專項治理的通知》《關於做好2023年醫藥集中採購和價格管理工作的通知》。在政策指引下，監管部門加強了對口腔醫療機構口腔種植服務的價格監管，對口腔醫療服務行業的口腔種植耗材及服務的定價造成明顯影響。

隨着集採政策實施及價格監管政策落地，口腔醫療服務的定價呈下降趨勢。受此推動，口腔醫療服務商之間的競爭進一步白熱化。

爲應對激烈競爭，大衆口腔於2023年將其所有口腔醫療機構的口腔種植服務價格降低約25%至40%。每顆種植牙的平均開支由2022年的8460元減少至2023年的6004元，並進一步減少至2024年的5767元。

同時，大衆口腔還將口腔正畸服務的價格調低約15%至20%，使其口腔正畸服務的平均單價逐步下降。2022-2024年，其就診人次平均開支從627元減少至510元。

另外，大衆口腔將綜合牙科診療服務的價格也做了調整。2023-2024年，其綜合牙科診療服務的就診人次平均開支由431元減少至421元。

除了與民營口腔連鎖機構競爭，大衆口腔還要與其他公立口腔醫療機構競爭。根據招股書，大衆口腔的牙冠及填充服務的價格相對高於公立口腔醫療機構，其口腔種植及口腔正畸服務的價格略低於相同地區的公立口腔醫療機構。

大衆口腔與公立口腔醫療機構主要口腔醫療服務的定價比較

價格因素之外，大衆口腔作爲民營口腔連鎖機構，其較公立口腔機構具有定價靈活、服務體驗優質等優勢。

消費降級、市場競爭等多重因素影響下，大衆口腔2022-2024年的總收入分別爲4.09億元、4.44億元、4.07億元，呈先增後降趨勢。

不過，與收入相比，大衆口腔的淨利潤下降速度較慢，其淨利率保持增長狀態。2022-2024年，其淨利潤分別爲5645萬元、6703萬元、6250萬元，淨利率分別爲13.8%、15.2%、15.4%。

在行業營收及淨利潤整體大幅下降的背景下，大衆口腔實現了淨利潤的穩定及淨利率的增長，不得不讓人驚歎。

淨利率增長，是因爲大衆口腔在面對充滿挑戰的市場環境時採取了集中化的成本控制措施，如利用數字化系統精細化運營；在武漢以外地區採取相對保守的營銷策略；通過集中採購框架優化供應鏈效率，與主要供應商磋商優惠條款，獲得更低成本的牙科耗材。其耗材及定製產品成本佔總收入的比例由2022年的17.5%減少2024年的16.2%。

相比於其他消費企業增加成本的多種舉措，大衆口腔踐行着“別人貪婪我恐懼”的市場策略，加大成本控制，使其在面臨收入壓力時也能保持穩定的毛利率、增長的淨利率。

而且，大衆口腔也不是單純的壓縮成本，而是靜候時機。

02

行業低谷期，加速擴張

過去10年，消費醫療一直處於高增長狀態。但目前，行業邏輯已經發生改變，各個消費醫療企業均需向行業縱深發展，通過精細經營降成本、增利潤。

這是前所未有的挑戰，也是千載難逢的機會。

當下，市場需求不振，消費意願受限，行業整體處於低谷期。正是這個時候，大衆口腔選擇“別人恐懼我貪婪”：其計劃未來五年在華中地區新建約80-100家新的口腔醫療機構，每家擁有6-20張牙椅。

從地區看，大衆口腔計劃在武漢市內籌建新的口腔醫療機構，以提升其在當地市場的市場份額和競爭力；挖掘湖北省三、四線城市的口腔醫療服務市場，選擇合適區域建設口腔醫療機構；拓展湖北省外市場，通過新建社區或鄰近社區的口腔醫療機構，將口腔醫療服務網絡輻射至華中地區其他城市，建立華中地區的品牌覆蓋範圍。

雖然制定了擴張計劃，但大衆口腔對開店同時維持審慎態度，避免投入大量前期資本。對此，大衆口腔已積累了新建口腔醫療機構的豐富經驗，並制定了相應的準則。

在選址方面，大衆口腔的口腔醫療機構主要位於口腔醫療服務需求旺盛的社區或社區附近，當地客戶無需長途跋涉，即可高效地在民營口腔醫療機構獲得口腔醫療服務。

口腔醫療服務的特點是高頻次和強大複診動力，主要由於口腔疾病狀況複雜、治療過程漫長、預防保健需求增加。例如，種植服務通常涉及初步會診、術前檢查、手術種植、牙冠安裝等流程，整個過程持續3至12個月。因此，將口腔醫療機構新建在社區及其附近，在服務方便省時方面具有顯著優勢，增強了其競爭力。

專業牙醫是口腔醫療機構的核心競爭力，新建口腔醫療機構需配置對應的專業牙醫。對此，大衆口腔通過合夥人計劃，邀請資深的口腔醫療人員成爲口腔醫療機構的少數股東，增強其歸屬感，帶動積極性，促進醫生團隊的穩定性。

2022-2024年，大衆口腔執業超過三年的牙醫的留任率分別約爲87%、89%及90%；而自有牙醫爲少數股東的口腔醫療機構產生的收入爲1.2億元、1.47億元、1.6億元，分別佔其同年總收入的29.4%、33.4%、39.6%。

鑑於此，大衆口腔計劃繼續推進合夥人計劃，與資深牙醫合資拓展市場，邀請資深牙醫作爲新建口腔醫療機構的少數股東，以使其利益與大衆口腔保持一致，並迅速提高市場份額和佔有率。

另外，大衆口腔根據其既往的經驗，規劃新建口腔醫療機構建築面積在300平方米至500平方米，一般在選址立項後最快約3至4個月內即可開始營運，快於行業內平均9至12個月的水平。

基於豐富的經驗和審慎的前期資本投資，大衆口腔旗下絕大部分新建的口腔醫療機構實現了收入和盈利能力的大幅增長，平均約在5-7個月即達到月度盈虧平衡期。而華中地區新建口腔醫療機構一般約需1至2年方會達到月度收支平衡點。

按照運營時間，大衆口腔將口腔醫療機構分爲初始階段（運營小於2年）、發展階段（運營2-6年）、成熟階段（運營6年以上）。隨着大衆口腔的能力建設，其初始階段的口腔醫療機構正在以更短的時間實現盈虧平衡。

例如，大衆口腔初始階段的口腔醫療機構，其毛利率從2022年的2.3%增長至2024年的26.1%。另有2家2024年新建的口腔醫療機構在開業當月即實現月度盈虧平衡。

大衆口腔旗下口腔醫療機構於不同發展階段的收入、毛利及毛利率

這主要是因爲集中採購政策落地後，大衆口腔的牙科耗材採購成本減少；品牌影響力增強，其能夠更高效地獲取客戶。

從上表看，隨着業務增長，大衆口腔的口腔醫療機構由初始階段進入發展階段，並邁向成熟階段。期間，口腔醫療機構的客戶就診人次不斷增加，醫療資源使用效率不斷改善，毛利率也越來越高。

除了新建之外，大衆口腔還計劃通過收購快速擴充口腔醫療機構服務網絡。此前，其已積累了豐富的收併購經驗。

2019年，大衆口腔收購棗陽醫院。2020年，大衆口腔收購了荊州大衆。收購後，大衆口腔通過供應鏈融合、人員培訓、管理制度統一等多個方面對併購標的進行整合，以提升經營效率。同時，大衆口腔還對併購標的實施運營優化，以提升精細化管理水平，並由技術委員會補充併購標的的醫療資源，提升其醫療技能。

憑藉大衆口腔在整合品牌、客戶及牙醫資源方面的經驗及投入，被收購口腔醫療機構在被收購後實現了盈利能力的持續增長。如棗陽醫院的毛利率從2022年的40.5%增加至2024年的46.6%；荊州大衆的毛利在2022-2024年間按9.7%的複合年增長率增加。

基於在收購方面的經驗及能力，大衆口腔計劃未來收購40-65家口腔醫療機構，每家擁有6-20張牙椅。

總的來看，大衆口腔選擇在當前市場環境下加速擴張。其募集資金主要用於新建、收購口腔醫療機構，翻新升級現有口腔醫療機構。

這是因爲大衆口腔長期看好口腔醫療服務市場的廣闊前景：

根據《關於進一步推進口腔醫療服務和保障管理工作的通知》等政策，國家正促進口腔醫療服務市場的規範化發展。而口腔醫療服務市場的規範發展有利於口腔醫療服務定價的透明化，提高口腔醫療服務的可及性和滲透率，加速淘汰缺乏規模經濟和足夠運營能力的小型口腔醫療服務提供商。

同時，連鎖模式正越來越受到客戶的認可和歡迎。較零散的口腔醫療機構，連鎖機構具有一致的服務標準和統一的品牌形象，更受消費者信任。預計直營連鎖模式的市場參與者將持續擴大業務規模，增加市場份額，整合市場。

另外，社區及附近、三四線城市的口腔服務需求仍未被滿足，還有較大開拓空間。根據弗若斯特沙利文的資料，華中地區民營口腔醫療服務市場的市場規模由2022年的133億元以14.4%的複合年增長率增長至2024年的174億元，預計將於2024年至2029年的253億元，2024-2029年的年複合增長率7.8%。

在全國市場，中國民營口腔醫療服務市場的市場規模於2024年爲1035億元，預計2029年將達到1450億元，期間年複合增長率爲7%。

隨着大衆口腔不斷擴大口腔醫療機構服務網絡，預計其將持續提升市場份額，並在當前策略下增收增利。

*封面圖片來源：123rf

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