智通財經APP獲悉，7月11日，中指研究院發文稱，2025上半年，好城市及好房子項目繼續保持較好去化，但房地產市場整體仍面臨一定壓力。房企孖展支持政策維持寬鬆，債券孖展規模延續下降態勢，信用債、ABS成為絕對主力。債務重組進展加快，削債成為許多房企重組方案重要選擇，債務風險緩釋也有望促進行業孖展環境改善。展望下半年，政策加力有望帶動預期修復，但房地產市場恢復仍面臨諸多挑戰，孖展政策仍有望維持寬鬆態勢，但孖展規模仍將受到市場恢復的影響。

孖展規模：按年減少10.0%，延續下降態勢

2025 年上半年，中央和監管部門持續落地「穩樓市」政策，主要圍繞去庫存、擴需求、新模式和化風險等方面，收購存量閒置土地和存量商品房是重點。在化風險方面，房地產孖展協調機制持續擴圍增效，做好保交房工作。根據金融監管總局披露數據，截至5月初，商業銀行審批通過的「白名單」貸款增至6.7萬億元，支持了1600多萬套住宅的建設和交付。持續做好保交房工作，對於修復市場情緒、緩解居民購房顧慮有着積極作用。

2025年上半年，房地產行業共實現債券孖展2541.9億元，按年下降10.0%。2021年下半年以來，房地產市場持續調整，孖展規模大幅回落，2025年上半年延續了下降態勢，降幅較上年收窄。海外債在低基數上有所恢復，但整體規模仍很小，信用債成為孖展絕對主力，ABS孖展佔比超三分之一，按年小幅增長，ABS孖展重要性日益顯著。從單月來看，3月-4月債券孖展總額超400億元；5月債券孖展總額略有回落，6月有所回升。

數據來源：中指數據CREIS

從房地產開發企業到位資金來看，按年降幅已顯著收窄，其中，受城市孖展協調機制「白名單」等孖展政策提振，國內貸款佔比較上年明顯提升，定金及預收賬款和個人按揭貸款是主要資金來源，佔比較上年略有下滑，銷售下滑對房企資金面仍有不利影響。2025年1—5月份，房地產開發企業到位資金40232億元，按年下降5.3%，降幅較上年收窄11.7個百分點。

孖展結構：信用債是孖展主力，ABS發行佔比提升

數據來源：中指數據CREIS

信用債：5月以來單月發行規模回升，頭部央國企是發行絕對主力

2025年上半年，房地產行業信用債發行規模為1526.6億元，按年下降17.9%，佔總孖展規模的60.1%，較上年同期下降5.8個百分點。平均發行期限3.92年，其中發行期限在3年以上的佔比58.4%，比上年增加12.8個百分點，期限顯著延長。

從發行結構來看，信用債的發行主體以央企、地方國企為主，上半年央國企發行佔比已超90%，較上年同期上升1.6個百分點，民企和混合所有制企業發行佔比下降。2025年上半年發債民企和混合所有制企業僅有4家，較上年明顯減少，均為規模較大尚未出險的企業。

表：2025年上半年各類企業信用債發行佔比

數據來源：中指數據CREIS

從頭部房企發行佔比來看，發行規模前10企業孖展金額佔比達到48.2%，較上年增加4.1個百分點，信用債資金也出現了向頭部企業富集的態勢。信用債發行規模前10企業主要為央國企，保利發展、華潤置地發行金額超百億，首開股份、中交地產、建發房產、首創發行金額超50億。頭部企業資金優勢不只立在其良好的信用資格，也與其銷售保持韌性、拿地力度較高有關。從信用資格來看，華潤置地堅持增收節支、以收定支，嚴守現金流安全底線，2024年末現金儲備1332.1億元，按年增長16.5%，總有息負債率及淨有息負債率維持行業低位，整體加權平均孖展成本創歷史新低，標普、穆迪及惠譽維持本公司BBB+、Baa1和BBB+的行業最佳信用評級。從銷售額來看，頭部企業銷售額佔比持續上升，業績保持較強韌性。2025上半年， TOP100房企銷售中，TOP10企業銷售額佔比為48.7%，較2024年提升0.5個百分點。TOP20企業銷售額佔比分別為64.8%，較2024年提升0.8個百分點。保利發展、華潤置地銷售額均超千億，位列行業前五，是上半年4家銷售額超千億房企之二。從拿地金額來看，頭部企業拿地力度不斷加強，佔比明顯提升。2025上半年，拿地金額TOP100中，TOP10企業佔比高達55.3%，TOP20企業佔比69.3%，相比去年底分別提高了13.9個百分點、14.4個百分點，頭部房企拿地金額佔比明顯上升，保利發展、華潤置地、建發房產等房企拿地金額超兩百億，拿地銷售比超30%，表明這些房企拿地力度相對較強，既有投資意願也有投資能力。

信用債發行渠道在經過長期市場調整、企業出險以後處於收縮態勢，特別是民營房企，其孖展意願、孖展能力都受到壓制。在市場新舊力量的換擋期，信用債發行或將繼續保持政策開放、規模受限態勢。作為新生力量的中小民營房企仍需逐步建立信用債渠道，同時這些民企因其開發規模普遍不大，採取聚焦深耕策略，對公開市場孖展需求可能不高。作為市場主力軍的央國企各項孖展渠道均較為暢通，其有維持各類孖展渠道暢通的需求，但仍會根據自身開發規模、孖展成本、孖展便捷程度等特點靈活匹配孖展結構，以保持債務結構健康和成本可控。

海外債：低基數下按年增長，發行企業極少

2025年上半年，海外債發行規模僅為57.3億人民幣，按年增長14.5%，佔總孖展規模的2.3%，較上年同期上升了0.5個百分點，海外債仍是零星發行。2025年，綠城和新城相繼發行海外債，打開了海外債大門。從資金用途來看，兩家房企主要為籌集資金償還即將到期的海外債和調整孖展結構。在銷售端持續承壓的背景下，投資人信心是否能夠持續向好仍存疑。

ABS：孖展規模佔比上升，有底層資產支撐的CMBS/CMBN、類REITs佔比近七成

2025年上半年，ABS孖展規模為958.0億元，按年增長4.8%，佔總孖展規模37.7%，較上年同期上升5.3個百分點。ABS發行佔比提升表明存量資產盤活空間巨大，孖展渠道向手握優質持有型資產的企業開放。

從發行結構來看，CMBS/CMBN為主要發行類型，佔比為46.3%，類REITs、供應鏈ABS佔比均為23.0%，CMBS/CMBN比例快速提升，發行佔比較上年同期提升了5.6個百分點，供應鏈ABS佔比略有下滑。供應鏈ABS佔比不足四分之一，而CMBS/CMBN、類REITs佔比近七成表明以優質底層資產為基礎的ABS孖展受到投資者青睞，也利於促進存量資產盤活。需要注意的是，商業地產市場持續承壓的今天，空置率下降、租金下行仍將困擾存量資產運營，其過度下行或將促使部分ABS成為另一種債務負擔。

數據來源：中指數據CREIS

在公募REITs方面，政策聚焦基礎設施REITs市場擴圍擴容，底層資產類型不斷豐富。產業園區和租賃住房公募REITs持續擴容，華夏金隅智造工場REIT、匯添富上海地產租賃住房REIT等先後上市，華夏北京保障房REIT成功擴募上市。

在持有型不動產ABS方面，2025年上交所、深交所推動持有型不動產ABS產品加速落地，是又一盤活存量資產的金融工具。根據公開報道，滬市持有型不動產ABS市場初現雛形，目前存續6單產品，託管規模約為120.96億元，在審項目達14單;持有型不動產ABS涵蓋的底層資產行業越發多元，已形成高速公路、保租房、寫字樓、數據中心多頭並進的新局面。

孖展利率：資金成本明顯下降

2025年上半年行業債券平均利率為2.83%，按年下降0.28個百分點。受今年降準降息、孖展企業結構和渠道結構變化等因素影響，行業債券平均孖展成本明顯下降。其中信用債平均利率為2.61%，按年下降0.44個百分點；海外債平均利率為9.73%，按年上升4.14個百分點；ABS平均利率為2.77%，按年下降0.32個百分點。

表：各渠道平均孖展利率

數據來源：中指數據CREIS

結語

2025年上半年孖展政策持續寬鬆，但債券孖展規模仍在下降通道，市場復甦的不確定性和分化增加了投資人對房地產行業的疑慮，也使得企業對新增孖展採取謹慎態度，孖展規模仍在縮減中，降幅有所收窄。

展望下半年，房地產政策環境預計維持寬鬆，各項已出台政策有望進一步落實，但城市及項目分化行情或將延續。企業還應結合銷售拿地情況，提前籌劃現金流，防範資金鍊風險。積極利用項目「白名單」機制、經營性物業貸、支持房企發債、定增、公募REITs和持有型不動產ABS等孖展政策，多渠道拓展孖展現金流入，或可進行存量債務展期、借新還舊。