01

投資哪個電商平臺，需要先推斷電商形態的終局

24年國內社會消費品零售總額爲48.8萬億（同比增長3.5%），其中實物商品網上零售額13.1萬億（同比增長0%），實物商品電商滲透率27%。隨着滲透率見頂，電商行業已進入存量競爭階段。要投資哪個電商平臺，核心是要進行電商終局的推演，而要判斷電商終局，需要先思考幾個問題：

過去幾年各電商平臺真實GMV（指去掉未支付、退款、退貨等水分後的GMV）的市佔，發生了什麼變化？

優質、穩定的供給是各家電商平臺的爭奪重點，中國供給側的產業鏈條形態如何？

電商平臺的選擇：對供給側現有產業鏈條的分工，選擇適應還是改變？

1、各家電商平臺真實GMV的市佔變動

過去5年，隨着拼多多、抖音電商、快手電商的迅速崛起，傳統電商市場的市佔發生了巨大變化，但25年隨着國補的影響，各家電商平臺的市佔暫時趨穩

淘天的市佔已由18年的55%逐年下滑至目前的37%

京東的市佔相對穩定，18~24年均保持在20%上下，25年得益於國補的影響，市佔提升至25%。依靠"快"、"保真"的消費者心智，市佔並未顯著下滑

拼多多，18~24年保持了高速的增長態勢，24年已達到28%；但受制於國補，25Q1預估市佔下滑至27%。拼多多已於23年超越了京東，與第一名淘天市佔相差10%

抖音、快手，22年起市佔逐漸出現分化，目前抖音市佔預估爲快手的2~3倍。25Q1相比24年市佔無變化

備註：真實GMV預估方法

各家財報及PR文章中披露的毛GMV，需要乘以去水的折扣係數（即扣除未支付、退款、退貨），估算真實GMV。由於天貓、京東的品牌商更多，預估其折扣係數要高於淘寶

京東GMV中，自營GMV引用“自營商品收入”的確收金額，不做調整；僅調整第三方平臺部分的GMV，22年及之前按照其披露的毛GMV乘以去水折扣係數做預估，23年及之後按照其"平臺和廣告收入"佔比真實GMV的比例保持在4.2%~4.3%做預估

拼多多的GMV折扣係數要低於其他電商平臺，根據其18~20年財報披露的“交易服務費”÷ 0.6%（屆時的交易服務費，主要由拼多多代收的支付手續費0.6%構成）得出其真實GMV，與其披露的毛GMV做對比，得出其折扣係數爲55%~58%

抖音、快手的直播電商，導致衝動下單比例高，造成退款退貨率顯著高於貨架電商，因此預估其折扣係數約爲淘寶的一半

2、中國供給側的產業鏈形態分析

在49萬億的社會消費品零售總額中，我們扣除掉汽車、餐飲、菸草等，剩餘品類中，生鮮食品（4萬億）爲第一大品類，其次爲服裝鞋襪（3萬億）。同時考慮到各個品類的電商滲透率，則在13萬億的實物商品網上零售額中，第一大品類爲服裝鞋襪（電商滲透率>50%)，其次爲消費電子、百貨等。我們接下來主要以服裝鞋襪爲典型品類（電商市場空間大、產業鏈條足夠長且複雜），進行中國供給側產業鏈的拆解

2-1服裝產業鏈的傳統形態

服裝非標、產業鏈條長、上下游分散。從紡紗到織布，從織布/印染到成衣，從成衣到品牌方，均有各層級的檔口貿易商參與，在以產定銷的模式下，衆多檔口貿易商共同分擔了服裝選款/押款的系統性風險

2-2制約傳統服裝品牌商做大的核心痛點

在傳統的服裝產業鏈條下，生產組織形態以產定銷。工廠的生產需要強計劃性，導致訂單深度、SPU豐富度、庫存量、上新速度、價格等幾個維度之間，難以實現完美平衡（以產定銷的供應鏈條件下，預測市場行情需要選款/押款；而服裝的熱銷週期不超過30天，在交付週期長的情況下，抓住銷售機會就需要大量備貨；而一旦庫存積壓，就容易造成資金鍊斷裂）。因此需要通過各層檔口/貿易商來層層分銷以分散選款、押款的系統性風險，但這種模式的弊端在於，對於爆款的響應速度慢，難以有效抓住商機。傳統產業鏈痛點改造的方式主要有2種：

以Shein爲代表的，通過集合大規模快時尚訂單形成規模優勢，並對應建立柔性快反供應鏈。通過建立中心工廠（負責打板、設計、裁剪等非標部分）+衛星工廠（負責車縫等標準化部分）的形式，快速組織生產，降低訂單深度。但相比申洲國際等傳統供應鏈形態，柔性供應鏈下的毛利仍明顯偏低

以拼多多等正在嘗試推進的C2M模式爲代表的（效果待驗證），通過算法集中推送有限的SPU/SKU，幫助後端工廠等建立toC獲客能力，通過縮短流通環節，一方面提升了後端工廠的市場響應速度，另一方面也降低了售價，構建正向飛輪

2-3 工廠的組織形態

以傳統服裝行業（不包括快時尚等）加價率來看，線下零售加價率（終端售價÷工廠成本價）女裝8x，男裝10x，線上零售加價率5~10x。從服裝全鏈條來看，中間流通環節佔據了絕大部分的利潤分配

成衣工廠可以大致劃分爲3種組織形態

ODM：即可以實現設計+裁剪+縫補+自採原材料等

OEM：即可以實現裁剪+縫補+自採原材料等，但缺乏設計能力

FOB：僅可以實現裁剪+縫補等加工服務

對於ODM來講，其擁有完整的設計+供應鏈能力，但缺乏前端銷售能力，因此其常規模式下通過B2B市場進行toB銷售：

線下B2B市場以各個產業帶檔口爲主（如ODM工廠通常有自己的檔口），加價20%~30%銷售。以廣州沙河檔口爲例，其年度交易總額約300億（按照3萬億的終端市場零售額，除以一級批發價格到終端零售價格的加價率，預估全國類似檔口~20個）

線上B2B平臺如阿里的1688，B2B交易中的賣方支付會員費，1688爲賣方提供了獲客的平臺。24年1688平臺約100萬付費會員數

3、電商平臺的選擇：對供給側現有產業鏈條的分工，適應還是改變？

C2M新模式的興起，本質上是在顛覆目前的傳統產業鏈條分工，通過精簡SKU+集中推流的模式，幫助工廠（精選ODM）實現直接大批量toC銷售。縮減原來的流通環節，從而實現了量大的同時有價格優勢。以拼多多爲代表的電商平臺，通過扶持產業帶優質商家（站在源頭），正在進行傳統供應鏈側的局部改變

而以淘天+1688爲代表的電商平臺，更多以適應現有傳統產業鏈爲主，通過1688服務產業帶工廠進行B2B獲客交易；再通過淘寶服務各層流通商/終端銷售商進行投流獲客；以及通過天貓服務品牌商家，在賺取廣告投流費用的同時再進行抽傭，共享品牌溢價

02

阿里系“零售及批發商業”收入拆解

阿里系零售商業版圖包括：中國零售商業（淘天）、中國批發商業（1688爲主）、跨境及全球零售商業（東南亞電商平臺Lazada & 跨境電商平臺速賣通等）、跨境及全球批發商業（Alibaba國際站）

淘天在18年佔據了超過一半的電商市場份額，而我們預估在25年其電商市佔已下滑至37%。淘天的商業模式更類似線上的商超，SKU衆多、將部分銷售場景由線下搬到了線上，但對傳統產業鏈條並未進行改變。淘天的盈利來源主要包括（僅討論平臺業務，對高鑫零售、天貓超市、盒馬等直營模式下的收入不做討論）：

客戶管理收入（即營銷廣告收入，包括關鍵詞競價、信息流推廣營銷、展示營銷等）：這部分收入佔比淘天去水後真實GMV的4%上下（測算後預估）

佣金收入（即對天貓平臺上的真實成交GMV進行抽傭）：這部分收入佔比天貓去水後真實GMV的4%上下（測算後預估）

因此，對於入駐天貓的品牌商，支付給天貓平臺的線性成本約8%，且難以隨着規模擴大而攤薄。這部分收入的本質，類似線下中高端商超的房租成本。對於入駐淘寶品牌的小商家，其支付給淘寶平臺的線性成本約4%

淘天25Q1的客戶管理+佣金收入，同比漲幅12%，主要來自於take-rate的提升。在整體社會消費大盤增長緩慢、淘天電商市佔下滑的情況下，提升take-rate雖然有助於其短期業績的改善，但不助於長期業務壁壘的構建

除此之外，阿里通過菜鳥爲電商客戶提供了供應鏈服務，菜鳥收入佔比淘天預估真實GMV的2%上下

1688是阿里的起家業務，作爲B2B交易平臺，其盈利模式主要是向賣方收取會員費、以及增值服務費、在線營銷費等。24年3月其披露的會員數爲100萬，則單會員每年合計貢獻約2萬。

1688平臺的付費會員數在20年已達到90萬，近5年增長緩慢，我們預估100萬爲其會員數天花板。25Q1收入同比增長17%，主要來自於付費會員的增值服務收入增加

跨境及全球零售商業，Lazada和速賣通，本質上就是國內淘天模式在海外的複製。主要收入包括佣金（速賣通爲5%~8%）、物流服務、客戶管理服務等

跨境及全球批發商業，Alibaba國際站本質上就是國內1688模式在海外的複製。其海外付費會員數23萬，平均每會員貢獻收入約9萬

總結來看，我們認爲阿里仍處於傳統產業鏈條中的一環，提供線上商超的作用，從獲取流量-分發流量中獲利。但其模式的問題在於：

淘天的流量獲取側：其最初構建了“多”和“比線下省”的用戶心智，而拼多多打破了“省”的心智，導致其流量獲取和商家CPC轉化率受影響。雖然淘天在整合閃購業務，提高消費頻次，但引入高頻交易的場景，是否可提升電商轉化率仍有待驗證

淘天的流量分配側：由於中國的互聯網生態是封閉的（而國外是開放的），淘天難以對商品進行全站推廣，而僅在淘天體系內部推廣和轉化。因此在淘天DAU見頂後，商家的投流ROI是難以顯著提升的

03

京東電商業務收入拆解

京東的電商分爲自營、平臺兩種模式。自營部分的GMV全額計入"自營商品收入"項，針對平臺部分的GMV，京東的收入主要來自於：平臺及廣告服務收入（類似淘天）和物流及其他服務收入

京東的GMV中，有大量的自營商品GMV，其過去幾年受到的影響小於平臺模式。其作爲自營品牌商和貿易商，仍具備較強的用戶心智

京東平臺模式下，其收入模式更類似亞馬遜。一方面賺取廣告收入，另一方面提供履約端服務收費，與淘天的不同在於，京東提供了更重的物流等履約側服務。品牌入駐京東電商，預估每年需要支付~7%的費用，其中預估4%~4.5%爲平臺及廣告服務收入，其餘2.5%~3%爲京東物流的供應鏈服務（包括倉+配）收入

備註：上表中“物流及其他服務收入”中，主要來自其控股的京東物流的收入。京東物流一方面爲京東體系內部的客戶提供供應鏈（倉+配）的服務，另一方面也對外提供供應鏈&快遞&快運服務。我們進一步對京東物流的財報進行了拆解（如下）：

分拆出京東電商體系內部的客戶收入，佔我們預估的京東平臺業務真實GMV的2.5%~3%。假設京東平臺的單件商品平均售價~100元，則意味着京東倉配服務合計收入2.5~3元，與通達系的單件配送服務收入2.0~2.5元一致

京東物流財報拆解如下

04

拼多多收入拆解

拼多多的收費主要包括：在線營銷服務收費+交易服務收費

其中在線營銷服務主要通過CPC計費模式，鼓勵商家壓縮成本和售價，提高點擊轉化率，精選SKU集中推流。在16~17年成立初期，該部分收費僅1%~1.5%。後續提升至4%~5%，與淘天、京東平臺的廣告營銷費率相近

交易服務費，在20年及之前，交易服務費構成單一，主要以代收支付手續費（0.6%）爲主。在此之後，新增了會員費、增值服務費（倉儲物流、客服支持等）等，整體交易服務費率提升至真實GMV的4%~5%

拼多多交易服務費，在一定程度上類似1688的收費模式：拼多多爲產業帶工廠和貿易商提供了C2M的銷售機會，幫助其直接2C大規模銷售，而1688是爲工廠和貿易商提供B2B交易平臺。兩者均收取會員費和增值服務費

與淘天不同的是，我們預估拼多多在25Q1對商家端主動降低了交易服務費率（我們預估25Q1的交易服務費率低於24全年0.1%），在國補帶來的GMV市佔承壓下，疊加主動降低費率，導致其25Q1的收入增速變慢

05

三個電商平臺，三種方向的探索

淘天，線上商超的模式。順應傳統的產業鏈條，通過構建大而全的線上商超吸引流量，再通過收取廣告費+抽傭的模式，賺取流量差價。淘天與傳統的產業鏈條中的品牌商、流通環節貿易商等綁定。淘天擁有1.24億中產消費羣體（指在淘天平臺年消費額超過1萬元的羣體），但這部分羣體在19~24年基本穩定在1.2億上下，沒有明顯突破。這部分羣體也是線下城鎮零售業態中的消費主力，因此在閃購浪潮來臨時，淘天必須增加投入，保證這部分羣體的留存率

京東，最像中國版亞馬遜的模式，通過自營+平臺，不斷強化"快、品質"的用戶心智。重資產投入，實現履約側的規模效應，形成正向飛輪

拼多多，我們理解正在推進供應鏈側產業鏈條的重構。通過"千億扶持"、"物流支持"、"爲商家減負"等，推進源頭工廠/貿易商等直接2C銷售，縮短了中國產業鏈條中的流通環節數量，從而在保持售價有競爭力的情況下，爲商家增收。但目前仍處於非常初期的階段（效果待跟進，暫無法判斷），我們理解現階段仍主要集中在農產品等優勢領域，在服裝等高複雜度的品類上暫未觸及

06

三個電商平臺，各自的合理估值是多少

在不考慮閃購帶來的增量/變量的情況下，我們預估：

淘天+1688（即阿里的中國商業部分）：我們預估其2030年的電商市佔將下降至30%，後續的永續增長率爲-1%，WACC爲8%。預估其合理估值爲2萬億港幣

京東自營及平臺電商：我們預估其2030年的電商市佔將下降至20%，後續的永續增長率爲1%，WACC爲8%。預估其合理估值爲4100億港幣

拼多多（國內電商部分）：我們預估其2030年的國內電商市佔將提升至32%（暫不考慮TEMU部分），同時考慮到未來5年拼多多在基礎設施建設、營銷費用、海外拓展等方面的大額投入，對成本費用端採取謹慎估計。我們假設2025年其淨利潤率將降低至9%，至2030年恢復至19%。後續的永續增長率爲3%，WACC爲8%，預估其合理估值爲2000億美金（但拼多多披露信息有限，僅做粗略預估）

聲明：

本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。本文所做之分析和測算，僅根據過往財報、招股書等所載之公開數據進行判斷，對未來公司的增長潛力和盈利能力不做擔保。讀者應當對本文中的信息和意見進行綜合評估，根據自身情況自主做出投資決策並自行承擔投資風險

數據來源：阿里集團、京東集團、京東物流、拼多多等歷年財報

作者簡介：Heddy，畢業於清華大學，中國註冊會計師。曾就職於中金公司研究部、華興資本、貝殼找房投資部等。具備豐富的行業研究及產業投資經驗，曾深度覆蓋大消費、軟硬件、金融等板塊。