國內電商平臺分析:拼多多,到底和淘寶、京東有什麼不同?

透鏡公司研究
07-10

01

投資哪個電商平臺,需要先推斷電商形態的終局

24年國內社會消費品零售總額爲48.8萬億(同比增長3.5%),其中實物商品網上零售額13.1萬億(同比增長0%),實物商品電商滲透率27%。隨着滲透率見頂,電商行業已進入存量競爭階段。要投資哪個電商平臺,核心是要進行電商終局的推演,而要判斷電商終局,需要先思考幾個問題:

過去幾年各電商平臺真實GMV(指去掉未支付、退款、退貨等水分後的GMV)的市佔,發生了什麼變化?

優質、穩定的供給是各家電商平臺的爭奪重點,中國供給側的產業鏈條形態如何?

電商平臺的選擇:對供給側現有產業鏈條的分工,選擇適應還是改變?

1、各家電商平臺真實GMV的市佔變動

過去5年,隨着拼多多、抖音電商、快手電商的迅速崛起,傳統電商市場的市佔發生了巨大變化,但25年隨着國補的影響,各家電商平臺的市佔暫時趨穩

淘天的市佔已由18年的55%逐年下滑至目前的37%

京東的市佔相對穩定,18~24年均保持在20%上下,25年得益於國補的影響,市佔提升至25%。依靠"快"、"保真"的消費者心智,市佔並未顯著下滑

拼多多,18~24年保持了高速的增長態勢,24年已達到28%;但受制於國補,25Q1預估市佔下滑至27%。拼多多已於23年超越了京東,與第一名淘天市佔相差10%

抖音、快手,22年起市佔逐漸出現分化,目前抖音市佔預估爲快手的2~3倍。25Q1相比24年市佔無變化

備註:真實GMV預估方法

各家財報及PR文章中披露的毛GMV,需要乘以去水的折扣係數(即扣除未支付、退款、退貨),估算真實GMV。由於天貓、京東的品牌商更多,預估其折扣係數要高於淘寶

京東GMV中,自營GMV引用“自營商品收入”的確收金額,不做調整;僅調整第三方平臺部分的GMV,22年及之前按照其披露的毛GMV乘以去水折扣係數做預估,23年及之後按照其"平臺和廣告收入"佔比真實GMV的比例保持在4.2%~4.3%做預估

拼多多的GMV折扣係數要低於其他電商平臺,根據其18~20年財報披露的“交易服務費”÷ 0.6%(屆時的交易服務費,主要由拼多多代收的支付手續費0.6%構成)得出其真實GMV,與其披露的毛GMV做對比,得出其折扣係數爲55%~58%

抖音、快手的直播電商,導致衝動下單比例高,造成退款退貨率顯著高於貨架電商,因此預估其折扣係數約爲淘寶的一半

2、中國供給側的產業鏈形態分析

在49萬億的社會消費品零售總額中,我們扣除掉汽車、餐飲、菸草等,剩餘品類中,生鮮食品(4萬億)爲第一大品類,其次爲服裝鞋襪(3萬億)。同時考慮到各個品類的電商滲透率,則在13萬億的實物商品網上零售額中,第一大品類爲服裝鞋襪(電商滲透率>50%),其次爲消費電子、百貨等。我們接下來主要以服裝鞋襪爲典型品類(電商市場空間大、產業鏈條足夠長且複雜),進行中國供給側產業鏈的拆解

2-1服裝產業鏈的傳統形態

服裝非標、產業鏈條長、上下游分散。從紡紗到織布,從織布/印染到成衣,從成衣到品牌方,均有各層級的檔口貿易商參與,在以產定銷的模式下,衆多檔口貿易商共同分擔了服裝選款/押款的系統性風險

2-2制約傳統服裝品牌商做大的核心痛點

在傳統的服裝產業鏈條下,生產組織形態以產定銷。工廠的生產需要強計劃性,導致訂單深度、SPU豐富度、庫存量、上新速度、價格等幾個維度之間,難以實現完美平衡(以產定銷的供應鏈條件下,預測市場行情需要選款/押款;而服裝的熱銷週期不超過30天,在交付週期長的情況下,抓住銷售機會就需要大量備貨;而一旦庫存積壓,就容易造成資金鍊斷裂)。因此需要通過各層檔口/貿易商來層層分銷以分散選款、押款的系統性風險,但這種模式的弊端在於,對於爆款的響應速度慢,難以有效抓住商機。傳統產業鏈痛點改造的方式主要有2種:

以Shein爲代表的,通過集合大規模快時尚訂單形成規模優勢,並對應建立柔性快反供應鏈。通過建立中心工廠(負責打板、設計、裁剪等非標部分)+衛星工廠(負責車縫等標準化部分)的形式,快速組織生產,降低訂單深度。但相比申洲國際等傳統供應鏈形態,柔性供應鏈下的毛利仍明顯偏低

以拼多多等正在嘗試推進的C2M模式爲代表的(效果待驗證),通過算法集中推送有限的SPU/SKU,幫助後端工廠等建立toC獲客能力,通過縮短流通環節,一方面提升了後端工廠的市場響應速度,另一方面也降低了售價,構建正向飛輪

2-3 工廠的組織形態

以傳統服裝行業(不包括快時尚等)加價率來看,線下零售加價率(終端售價÷工廠成本價)女裝8x,男裝10x,線上零售加價率5~10x。從服裝全鏈條來看,中間流通環節佔據了絕大部分的利潤分配

成衣工廠可以大致劃分爲3種組織形態

ODM:即可以實現設計+裁剪+縫補+自採原材料等

OEM:即可以實現裁剪+縫補+自採原材料等,但缺乏設計能力

FOB:僅可以實現裁剪+縫補等加工服務

對於ODM來講,其擁有完整的設計+供應鏈能力,但缺乏前端銷售能力,因此其常規模式下通過B2B市場進行toB銷售:

線下B2B市場以各個產業帶檔口爲主(如ODM工廠通常有自己的檔口),加價20%~30%銷售。以廣州沙河檔口爲例,其年度交易總額約300億(按照3萬億的終端市場零售額,除以一級批發價格到終端零售價格的加價率,預估全國類似檔口~20個)

線上B2B平臺如阿里的1688,B2B交易中的賣方支付會員費,1688爲賣方提供了獲客的平臺。24年1688平臺約100萬付費會員數

3、電商平臺的選擇:對供給側現有產業鏈條的分工,適應還是改變?

C2M新模式的興起,本質上是在顛覆目前的傳統產業鏈條分工,通過精簡SKU+集中推流的模式,幫助工廠(精選ODM)實現直接大批量toC銷售。縮減原來的流通環節,從而實現了量大的同時有價格優勢。以拼多多爲代表的電商平臺,通過扶持產業帶優質商家(站在源頭),正在進行傳統供應鏈側的局部改變

而以淘天+1688爲代表的電商平臺,更多以適應現有傳統產業鏈爲主,通過1688服務產業帶工廠進行B2B獲客交易;再通過淘寶服務各層流通商/終端銷售商進行投流獲客;以及通過天貓服務品牌商家,在賺取廣告投流費用的同時再進行抽傭,共享品牌溢價

02

阿里系“零售及批發商業”收入拆解

阿里系零售商業版圖包括:中國零售商業(淘天)、中國批發商業(1688爲主)、跨境及全球零售商業(東南亞電商平臺Lazada & 跨境電商平臺速賣通等)、跨境及全球批發商業(Alibaba國際站)

淘天在18年佔據了超過一半的電商市場份額,而我們預估在25年其電商市佔已下滑至37%。淘天的商業模式更類似線上的商超,SKU衆多、將部分銷售場景由線下搬到了線上,但對傳統產業鏈條並未進行改變。淘天的盈利來源主要包括(僅討論平臺業務,對高鑫零售、天貓超市、盒馬等直營模式下的收入不做討論):

客戶管理收入(即營銷廣告收入,包括關鍵詞競價、信息流推廣營銷、展示營銷等):這部分收入佔比淘天去水後真實GMV的4%上下(測算後預估)

佣金收入(即對天貓平臺上的真實成交GMV進行抽傭):這部分收入佔比天貓去水後真實GMV的4%上下(測算後預估)

因此,對於入駐天貓的品牌商,支付給天貓平臺的線性成本約8%,且難以隨着規模擴大而攤薄。這部分收入的本質,類似線下中高端商超的房租成本。對於入駐淘寶品牌的小商家,其支付給淘寶平臺的線性成本約4%

淘天25Q1的客戶管理+佣金收入,同比漲幅12%,主要來自於take-rate的提升。在整體社會消費大盤增長緩慢、淘天電商市佔下滑的情況下,提升take-rate雖然有助於其短期業績的改善,但不助於長期業務壁壘的構建

除此之外,阿里通過菜鳥爲電商客戶提供了供應鏈服務,菜鳥收入佔比淘天預估真實GMV的2%上下

1688是阿里的起家業務,作爲B2B交易平臺,其盈利模式主要是向賣方收取會員費、以及增值服務費、在線營銷費等。24年3月其披露的會員數爲100萬,則單會員每年合計貢獻約2萬。

1688平臺的付費會員數在20年已達到90萬,近5年增長緩慢,我們預估100萬爲其會員數天花板。25Q1收入同比增長17%,主要來自於付費會員的增值服務收入增加

跨境及全球零售商業,Lazada和速賣通,本質上就是國內淘天模式在海外的複製。主要收入包括佣金(速賣通爲5%~8%)、物流服務、客戶管理服務等

跨境及全球批發商業,Alibaba國際站本質上就是國內1688模式在海外的複製。其海外付費會員數23萬,平均每會員貢獻收入約9萬

總結來看,我們認爲阿里仍處於傳統產業鏈條中的一環,提供線上商超的作用,從獲取流量-分發流量中獲利。但其模式的問題在於:

淘天的流量獲取側:其最初構建了“多”和“比線下省”的用戶心智,而拼多多打破了“省”的心智,導致其流量獲取和商家CPC轉化率受影響。雖然淘天在整合閃購業務,提高消費頻次,但引入高頻交易的場景,是否可提升電商轉化率仍有待驗證

淘天的流量分配側:由於中國的互聯網生態是封閉的(而國外是開放的),淘天難以對商品進行全站推廣,而僅在淘天體系內部推廣和轉化。因此在淘天DAU見頂後,商家的投流ROI是難以顯著提升的

03

京東電商業務收入拆解

京東的電商分爲自營、平臺兩種模式。自營部分的GMV全額計入"自營商品收入"項,針對平臺部分的GMV,京東的收入主要來自於:平臺及廣告服務收入(類似淘天)和物流及其他服務收入

京東的GMV中,有大量的自營商品GMV,其過去幾年受到的影響小於平臺模式。其作爲自營品牌商和貿易商,仍具備較強的用戶心智

京東平臺模式下,其收入模式更類似亞馬遜。一方面賺取廣告收入,另一方面提供履約端服務收費,與淘天的不同在於,京東提供了更重的物流等履約側服務。品牌入駐京東電商,預估每年需要支付~7%的費用,其中預估4%~4.5%爲平臺及廣告服務收入,其餘2.5%~3%爲京東物流的供應鏈服務(包括倉+配)收入

備註:上表中“物流及其他服務收入”中,主要來自其控股的京東物流的收入。京東物流一方面爲京東體系內部的客戶提供供應鏈(倉+配)的服務,另一方面也對外提供供應鏈&快遞&快運服務。我們進一步對京東物流的財報進行了拆解(如下):

分拆出京東電商體系內部的客戶收入,佔我們預估的京東平臺業務真實GMV的2.5%~3%。假設京東平臺的單件商品平均售價~100元,則意味着京東倉配服務合計收入2.5~3元,與通達系的單件配送服務收入2.0~2.5元一致

京東物流財報拆解如下

04

拼多多收入拆解

拼多多的收費主要包括:在線營銷服務收費+交易服務收費

其中在線營銷服務主要通過CPC計費模式,鼓勵商家壓縮成本和售價,提高點擊轉化率,精選SKU集中推流。在16~17年成立初期,該部分收費僅1%~1.5%。後續提升至4%~5%,與淘天、京東平臺的廣告營銷費率相近

交易服務費,在20年及之前,交易服務費構成單一,主要以代收支付手續費(0.6%)爲主。在此之後,新增了會員費、增值服務費(倉儲物流、客服支持等)等,整體交易服務費率提升至真實GMV的4%~5%

拼多多交易服務費,在一定程度上類似1688的收費模式:拼多多爲產業帶工廠和貿易商提供了C2M的銷售機會,幫助其直接2C大規模銷售,而1688是爲工廠和貿易商提供B2B交易平臺。兩者均收取會員費和增值服務費

與淘天不同的是,我們預估拼多多在25Q1對商家端主動降低了交易服務費率(我們預估25Q1的交易服務費率低於24全年0.1%),在國補帶來的GMV市佔承壓下,疊加主動降低費率,導致其25Q1的收入增速變慢

05

三個電商平臺,三種方向的探索

淘天,線上商超的模式。順應傳統的產業鏈條,通過構建大而全的線上商超吸引流量,再通過收取廣告費+抽傭的模式,賺取流量差價。淘天與傳統的產業鏈條中的品牌商、流通環節貿易商等綁定。淘天擁有1.24億中產消費羣體(指在淘天平臺年消費額超過1萬元的羣體),但這部分羣體在19~24年基本穩定在1.2億上下,沒有明顯突破。這部分羣體也是線下城鎮零售業態中的消費主力,因此在閃購浪潮來臨時,淘天必須增加投入,保證這部分羣體的留存率

京東,最像中國版亞馬遜的模式,通過自營+平臺,不斷強化"快、品質"的用戶心智。重資產投入,實現履約側的規模效應,形成正向飛輪

拼多多,我們理解正在推進供應鏈側產業鏈條的重構。通過"千億扶持"、"物流支持"、"爲商家減負"等,推進源頭工廠/貿易商等直接2C銷售,縮短了中國產業鏈條中的流通環節數量,從而在保持售價有競爭力的情況下,爲商家增收。但目前仍處於非常初期的階段(效果待跟進,暫無法判斷),我們理解現階段仍主要集中在農產品等優勢領域,在服裝等高複雜度的品類上暫未觸及

06

三個電商平臺,各自的合理估值是多少

在不考慮閃購帶來的增量/變量的情況下,我們預估:

淘天+1688(即阿里的中國商業部分):我們預估其2030年的電商市佔將下降至30%,後續的永續增長率爲-1%,WACC爲8%。預估其合理估值爲2萬億港幣

京東自營及平臺電商:我們預估其2030年的電商市佔將下降至20%,後續的永續增長率爲1%,WACC爲8%。預估其合理估值爲4100億港幣

拼多多(國內電商部分):我們預估其2030年的國內電商市佔將提升至32%(暫不考慮TEMU部分),同時考慮到未來5年拼多多在基礎設施建設、營銷費用、海外拓展等方面的大額投入,對成本費用端採取謹慎估計。我們假設2025年其淨利潤率將降低至9%,至2030年恢復至19%。後續的永續增長率爲3%,WACC爲8%,預估其合理估值爲2000億美金(但拼多多披露信息有限,僅做粗略預估)

聲明:

本文僅供參考,不代表我們的任何投資建議。本文所做之分析和測算,僅根據過往財報、招股書等所載之公開數據進行判斷,對未來公司的增長潛力和盈利能力不做擔保。讀者應當對本文中的信息和意見進行綜合評估,根據自身情況自主做出投資決策並自行承擔投資風險

數據來源:阿里集團、京東集團、京東物流、拼多多等歷年財報

作者簡介:Heddy,畢業於清華大學,中國註冊會計師。曾就職於中金公司研究部、華興資本、貝殼找房投資部等。具備豐富的行業研究及產業投資經驗,曾深度覆蓋大消費、軟硬件、金融等板塊。

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