一、行情回顧

6月份伊始，前期羸弱不堪的黑色建材便開啓連續反彈之路。以指數計，焦煤反彈超過20%，玻璃反彈超過8%，鐵礦反彈超過7%，螺紋反彈超過5%，純鹼反彈也接近5%。從市場資金流向來看，截止到7月第一週末，焦煤周均沉澱資金達97.8億，玻璃周均沉澱資金達82.46億，鐵礦周均沉澱資金達172.8億，螺紋周均沉澱資金達134.7億，純鹼周均沉澱資金達111.5億，均較5月末出現較大幅度反彈，這似乎與彼時市場一致認爲的供應過剩邏輯背道而馳。而站在此時，我們認爲黑色建材仍具有繼續向上的空間。

二、驅動分析

（一）宏觀環境明顯改善提升風險偏好

全球央行均處於降息週期，聯儲雖擔心特朗普關稅政策帶來的通脹壓力，但最新的會議紀要顯示部分官員表示疲弱的勞動力市場或關稅僅帶來溫和且暫時的通脹壓力可以爲降息提供合理的理由。美元指數回落至100美金下方，跌至近3年來的低位，全球資本風險偏好回升，大宗商品估值壓力顯著緩解。

而國內支持性的政策進一步深化。貨幣方面，央行二季度貨幣政策例會上，再次強調要用好用足存量政策，加力實施增量政策，充分釋放政策效應，擴大內需、穩定預期、激發活力，推動經濟持續回升向好。財政方面，今年4%赤字率比上年提高1%，赤字規模5.66萬億元、比上年增加1.6萬億元，地方政府專項債券4.4萬億元、比上年增加5000億元。今年合計新增政府債務總規模11.86萬億元、比上年增加2.9萬億元，財政支出強度明顯加大。且2025年1-4月新增專項債同比增41%，資金重點投向“三大工程”（保障房、城中村改造、平急兩用設施），6月中央財政追加800億元城市更新專項資金，基建投資增速維持10%高位。

政策不斷呵護之下，流動性傳導逐步順暢。今年5月份M2同比增幅達7.9%，社融存量同比達8.7%，企業資本開支意願增強，產業鏈資金週轉壓力緩解。

（二）產業鏈利潤再平衡下正反饋修復

在經歷了原料端大幅下挫，尤其是碳元素大幅走弱之後，鋼廠利潤不降反升。鋼聯數據顯示，截止到5月底，247家鋼廠盈利率爲58.87%，同比增長11.48%，而到6月底，鋼廠盈利率繼續回升至59.31%，同比仍增長38.38%；鋼廠利潤難降，鐵水也居高不下，截止到6月底，247家鋼廠日均鐵水產量達242.29萬噸，同比增長1.19%。由此便形成產業鏈內部由前期需求坍塌、供應過剩形成的負反饋進而轉化爲利潤再平衡之下的正反饋，即鋼廠利潤高位——鐵水居高不下——原料需求強化——原料價格拉漲——成本支撐鞏固。而這輪正反饋，我們認爲在鋼廠利潤沒有出現明顯下滑之前，仍將維持良性循環。

同樣的反轉也在玻璃純鹼領域，截止到5月底，純鹼方面，氨鹼法生產毛利仍達67.2元/噸，聯鹼法也接近215元/噸；玻璃方面，煤炭產線毛利接近100元/噸，石油焦產線毛利小虧107元/噸，天然氣產線毛利小虧150元/噸。當價格長期下行，但全行業並未普遍虧損反而有利可圖的時候，負反饋便難以爲繼。

（三）“反內卷”式競爭引發供改猜想

中央財經委員會第六次會議（2025年7月1日）明確要求“依法依規治理低價無序競爭，推動落後產能有序退出”，標誌着“反內卷”政策進入執行階段。從2024年7月政治局會議首次提出“防止內卷式惡性競爭”，到2024年12月中央經濟工作會議強調“綜合整治”，再到2025年政府工作報告列爲重點任務。防止“內卷式”競爭作爲頂層設計，短期來看，是通過一系列行政手段化解過剩產能，穩定價格預期；長期來看，則是服務於全國統一大市場建設，提升資源配置效率。

在過去幾年“雙碳”目標以及經濟結構轉型升級的帶動之下，光伏、鋰電行業產能快速擴張，由此也埋下了產能過剩的隱患。除此之外，隨着2020年底地產“三道紅線”出臺，地產迎來週期性調整，截止到今年5月份，房地產開發投資累計同比下滑10.7%，新開工累計同比下滑22.8%，商品房銷售累計同比下滑2.9%；這對於過去深度捆綁地產的黑色建材來說，無疑是雪上加霜，由此也形成了當前黑色產業整體產能過剩的局面。這便引發了2016年開始的供給側改革、打擊“地條鋼”、淘汰落後產能等一系列的猜想，盤面接力大漲。

而對於玻璃純鹼來說，屬於 “高耗能、高排放”行業。近期光伏玻璃十大龍頭（信義光能、福萊特等）達成集體減產30%的協議，通過冷修、堵窯口等方式削減日熔量超8000噸/天，7月供應量預計降至45GW。但浮法玻璃庫存高企確是不爭的事實。且由於目前行業尚有利潤，且冷修成本過高，自主檢修動能不強。而純鹼也不遑多讓，目前廠內庫存180.95萬噸，接近歷史高位，2025年預計純鹼行業新增產能仍達300萬噸左右，2026年仍有470萬噸新增產能。這意味着如果放任企業自主調控，則行業面臨的困境將持續更長時間。反之若防“內卷式”競爭嚴格落實，則有利於行業的良性健康發展。

（四）絕對價格處於低位且技術突破明顯

以文華商品指數計，本輪商品大級別回調始於2022年5月份，連續回調超過3年。這其中，黑鏈指數於2021年10月份見頂回落，今年5月底跌破上輪供改之後2017-2020年的重要支撐；建材板塊2021年8月份回落之後便一路向南，截止到今年5月底跌至2016年水平。反之有色板塊在2022年二季度短線回調之後便持續震盪拉昇，黑色建材板塊弱勢可見一斑。也進而說明當前黑色建材板塊絕對價格較其他品種相比處於絕對低位。

而經過6月份至今反彈之後，技術面上均出現明顯放量突破上漲的態勢。具體來看，焦煤、螺紋、玻璃主力周線級別BOLL線下軌收陽過高，且MACD金叉；鐵礦主力周線級別站穩BOLL線中軌，突破前期690-730元/噸整理區間，且MACD金叉；純鹼主力周線級別BOLL線下軌收陽過高，突破前期1150-1200元/噸震盪整理區間，且MACD即將金叉。

三、後市展望

綜合上述分析可知，黑色建材系（焦煤、鐵礦、螺紋、玻璃、純鹼）目前絕對價格低位，估值較低；而寬鬆的流動性有利於改善企業融資環境，美元弱勢提升全球風險偏好，抬升大宗商品估值；從產業鏈自身出發，利潤尚可疊加“反內卷”政策引發行業正反饋修復；而技術面的各指標共振更加凸顯多頭上攻信心。後續來看，我們認爲黑色建材系仍具備繼續向上的空間，投資者仍可考慮逢低多配爲主。

風險提示：雖然當前具備低估之下技術性反彈修復，但仍要看到黑色建材系當前主要矛盾還是供需過剩，若後續需求側改善不佳或政策落地不及預期，則勢必加大盤面上行阻力乃至引發再次回落，投資者需加強倉位管理和風險控制。

（本文作者投資諮詢證號：Z0018274；文中數據來源：Wind、Mysteel、公開資料、金信期貨研究院）