華創證券 金融業研究主管 首席分析師 徐康

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摘要

穩定幣 依託區塊鏈技術發行，同時在功能特性上較好地平衡了開放性與穩定性。 當前主流穩定幣主要部署在以太坊、波場（ TRON ）、 Solana 等公鏈之上，每條鏈因交易成本、速度、安全性差異承載不同的資金與優勢使用場景。 （ 1 ） USDT 最初基於比特幣的 Omni 協議發行，後逐步轉向以太坊和 Tron 。 目 前 , Tron 已成爲提供 USDT 最大的網絡，鏈上 USDT 流通量佔比 50.6% 。 TRON 與 USDT 實現較強綁定，生態相互依賴。 TRC20-USDT 廣泛應用於跨境支付、場外交易等場景，尤其在金融基礎設施不足的新興市場，成爲當地用戶進入數字經濟的重要入口 。 （ 2 ） USDC 於 2018 年在以太坊主網上線，已在 23 條區塊鏈網絡上得到原生支持。 目前，以太坊仍是 USDC 最大供應網絡和主要流通鏈。 （ 3 ）如何實現資產跨鏈？ 除了原生多鏈部署之外，穩定幣也可以通過跨鏈協議或橋接機制在各鏈間實現流通。

一級市場的發行是穩定幣生態的起點，發行方基於儲備資產鑄造穩定幣，並通過合作機構或服務商實現分發。（ 1 ） Tether 發行的 USDT 市佔率約 62% ，盈利模式主要依賴於零成本資金帶來的投資收益，及鑄幣與贖回收入。 底層儲備資產結構上， 25Q1 儲備資產 82% 配置於現金及現金等價物等合規資產，約 18% 投入比特幣、黃金等多元化的非合規資產。 2024 年利潤超過 130 億美元， “ 不合規部分 ” 貢獻近 40% 的利潤。 USDT 應用生態蓬勃發展，不用負擔過高分銷以及合規成本，運營效率甚至超過多家傳統金融巨頭。但同時， Tether 在合規性上一直存在爭議，包括尚未納入主流監管體系、儲備透明度和資產質量長期受到市場質疑、長期處於監管的灰色地帶等。 （ 2 ）與 Tether 的模式有所不同， Circle 以 “ 合規 ” 作爲標籤，積極擁抱各國監管法律，以錯位競爭實現市場突破。 但同時，其現有商業模式在盈利增長上的兌現週期較長。

穩定幣服務商 / 做市商通過手續費、套利及流動性管理獲利。 在不滿足資格的客戶存在鑄幣需求、 CEX 無法滿足大額訂單或用戶希望繞開公開市場等場景下， OTC 服務商鑄幣環節提供點對點或經紀式撮合服務，主要通過撮合佣金盈利及手續費盈利。此外，交易做市商和套利者在穩定幣價格短暫脫錨時扮演市場 “ 穩定器 ” 的角色。全球主流穩定幣背後均有活躍的做市與 OTC 網絡支撐，但常常處於監管覆蓋的灰色地帶，合規義務執行不一。

穩定幣資產管理方的主要職責是依法合規地管理儲備資產。 以 Circle 爲例， USDC 儲備資產 616 億美元中，約 86% 的儲備資產投向 Circle Reserve Fund ，基金由貝萊德管理且 Circle 是唯一持有人，年管理費率爲 0.16% 。通過貝萊德專業資產管理能力提升儲備金收益效率，每日更新公佈投資組合，助力 USDC 加深市場信任。

穩定幣託管機構的主要職責是安全保管儲備資產。 合規穩定幣發行方傾向於選擇大型金融機構進行儲備託管，提升透明度並獲得信譽背書。美國 GENIUS 法案下，託管機構必須遵守 “ 客戶優先、資產隔離 ” 等核心原則。以 USDC 爲例，由貝萊德管理的 Circle Reserve Fund 託管於紐約梅隆銀行，銀行收取一定託管費；剩餘的現金部分存放於受監管的金融機構，對於銀行相當於低息吸儲。

穩定幣進入二級市場後，中心化交易所（ CEX ）與去中心化交易所（ DEX ）是重要的分發及流通渠道。 CEX 方面，從 USDT 到 USDC 及 FDUSD 的早期崛起之路上都離不開 CEX 等關鍵分銷渠道的支持。具有代表性的 10 家交易所覆蓋了加密貨幣市場 90% 以上的交易量，形成了 “ 一超多強 ” 的格局。與此同時，過去幾年 DeFi 加速發展， DEX 作爲生態重要參與者之一發揮關鍵作用，相較於 CEX 運營效率更高。

加密貨幣錢包是穩定幣存儲、管理和流通的關鍵載體，盈利模式多元化，廣泛嵌入加密貨幣生態各主要環節。 盈利模式上，包括但不限於收取 Swap 服務費、 DEX 返傭、 Staking 合作分成、法幣入口通道佣金、平臺導流等方式，而較少直接向用戶收取轉賬或賬戶費用。錢包深度賦能穩定幣應用場景：支持跨鏈轉賬（如 USDT 多鏈流通）、跨境支付及商戶結算，但匿名特性也帶來合規風險（如難以關聯地址與實際持有人）。當前主流錢包正向多鏈兼容與支付場景深化演進，成爲穩定幣生態的重要基礎設施。

風險提示：監管政策變動、加密資產發展不及預期、資本市場大幅波動、技術與運營風險、本文資料來源存在侷限性。

正文

投資主題

報告亮點

本篇報告作爲穩定幣系列報告第一篇，構建理解穩定幣從鑄幣到流通的全生命週期的分析框架。在後續系列報告中，我們將通過拆解Circle商業模式、探討穩定幣發行背景及對現存支付體系影響、梳理各國或地區穩定幣監管體系，爲深入理解穩定幣提供全面的分析框架與思考視角。

投資邏輯

8月1日，香港特區《穩定幣條例》將落地生效。香港通過先行先試，創新性地構建穩定幣監管框架，爲市場奠定堅實的合規與信任基礎，提升創新工具的公信力。《香港數字資產發展政策宣言2.0》框架下，以穩定幣爲重要抓手，香港積極打造數字資產領域的全球創新中心。目前，穩定幣正處於從政策落地走向場景探索的關鍵階段。本文通過系統梳理美元穩定幣產業鏈的各方參與者，旨在構建理解穩定幣全生命週期的分析框架。

前言

本文作爲穩定幣系列報告的第一篇，主要聚焦於穩定幣生態鏈中各類參與方商業模式的探討，爲深入理解穩定幣產業鏈提供分析視角。

美元穩定幣產業鏈生態極爲豐富，正在加速突破鏈上生態的邊界，深度嵌入傳統金融體系和實體經濟的運行環節，從而實現鏈上鍊下價值體系的深度融合。 一級市場的發行是穩定幣生態的起點，發行方（如Tether、Circle）基於儲備資產鑄造穩定幣，並通過合作機構或服務商實現分發（一級發行），此環節需合規審計、資產託管和鏈上部署，以保證其透明度、穩定性和可信度。穩定幣進入二級市場後，通過中心化交易所、去中心化交易所、OTC場外平臺等渠道實現廣泛流通，並由用戶自由交易與使用。鏈上錢包、跨鏈橋和支付接口也構成了重要的基礎設施層，支持用戶將穩定幣用於各種鏈上和鏈下活動。

應用層面，穩定幣被廣泛用於加密貨幣交易、跨境支付、鏈上結算、DeFi質押、儲值避險、商戶支付、Web3激勵等多個場景，構成穩定幣“可用性”的核心基礎。同時，鏈上基礎設施提供方、安全解決方案提供商、技術服務企業及支付與B端服務商，圍繞穩定幣形成了強大的輔助生態，共同爲其技術架構、安全保障與多場景落地等方面提供支撐。

一、如何理解穩定幣技術架構？

（一）穩定幣依賴於區塊鏈技術

穩定幣基於區塊鏈技術發行，在功能特性上較好地平衡了開放性與穩定性。 區塊鏈是一種分佈式賬本，具有去中心化、不可篡改、透明性等特點。區塊鏈上價值的轉移和支付不依賴中心化機構的指令，而是依賴計算機程序和區塊鏈架構的設計。區塊鏈技術主要分爲公有鏈、私有鏈和聯盟鏈三大類。不論是穩定幣，還是其他類型的加密貨幣，都是基於區塊鏈技術的應用。全球有千餘條活躍公鏈，其中以太坊生態依然是TVL（總鎖倉價值）規模最大、開發者高度活躍的網絡。

（二）主流穩定幣涉及公鏈

公鏈生態分化背景下，基於每條公鏈不同的生態、鏈上資產特徵、手續費、轉賬速度等多重差異，每種主流穩定幣都有其偏好的公鏈，而公鏈可以理解爲不同的“互聯網”。具體來看：

USDT、USDC 等主流穩定幣的流動性充足，在絕大多數主流交易所（Coinbase、Binance、OKX等）以及去中心化交易平臺上均有交易對，同時覆蓋了主要公鏈：USDT/USDC在以太坊、Tron、Solana、BSC、Polygon等知名公鏈都可交易；而新興穩定幣（如 USD1、FDUSD）初期主要在特定公鏈（如Tron、Solana等）以及部分中心化交易所上線。

（1）USDT

2014年，USDT是在比特幣區塊鏈上基於OMNI Layer協議（一個構建在比特幣區塊鏈上的協議，允許在比特幣網絡上創建和交易數字資產，主要優勢是安全性高，但智能合約功能和擴展性較弱）發行的，這是市場上最早出現的穩定幣。

其技術架構主要分爲三層：1）第一層是區塊鏈主網，USDT的交易賬簿通過 Omni層協議嵌入比特幣區塊鏈中；2）第二層是Omni層協議（Omni Layer Protocol），該協議主要是服務於比特幣區塊鏈，用於鑄造、銷燬、跟蹤、交易和存儲 USDT；3）第三層是Tether公司這一實體，主要負責USDT發行以及抵押資產的管理、審計等，運營USDT以實現其與區塊鏈錢包/交易所/服務商等的對接。

2019年後，USDT 鑄造已經陸續轉向了波場和以太坊。 2018年，以太坊網絡因ICO熱潮和智能合約廣泛應用而爆紅。2019年，基於ERC-20協議發行的USDT出現，可存儲在以太坊地址上，每次轉賬需要消耗以太坊的Gas（用於計量和支付交易或智能合約執行所需的計算資源，每執行一種操作時需要給驗證者支付費用Gas Fee，以ETH計價，總費用=Gas Used*Gas price）。2019年3月初，波場（TRON）宣佈與Tether合作，利用智能合約在波場網絡中發行與美元1:1錨定的USDT，使用TRC20協議，即USDT-TRON20。自此之後，USDT鑄造陸續轉向波場和以太坊。

TRON已正式超越以太坊，成爲提供USDT最大的網絡。 TRON通過前期的手續費補貼、激勵措施及後續的能量租賃模式逐漸成爲USDT發行及流通的第一大網絡。截至2025/7/3，根據USDT的透明度數據，就實際流通量而言，Tron上USDT實際流通量800.6億美元，佔比50.6%；以太坊實際流通量737.3億美元，佔比46.6%；Solana實際流通量18.3億美元，佔比1.2%。

整體看，USDT-ERC20和USDT-TRC20轉賬速度相對於比特幣網絡有明顯的提高。USDT-TRC20發行時承諾完全公開透明，轉賬成本較低，秒級到賬（部分時段需要考慮交易擁擠度的問題）。而USDT-OMNI的優勢在於比特幣網絡的鏈上資產相對安全性較高，但是交易速度較慢。

TRON與USDT強綁定，生態相互依賴。 TRC20-USDT是Tether基於波場網絡發行的錨定美元的穩定幣，自2019年4月上線以來，流通規模持續攀升。2021年，其發行量首次突破100億枚，此後保持高速增長。今年以來，TRC20-USDT增發近210億枚，累計發行量突破800億大關。截至2025/6/23，TRC20-USDT持有賬戶數達6731萬個，累計轉賬筆數超過25.95億筆，多項關鍵指標全面領先其他主流公鏈USDT版本。2025年3月，波場TRON宣佈推出Gas Free USDT轉賬功能，適用於無法或不願持有TRX的使用者，進一步降低交易摩擦。

TRC20-USDT獲得全球用戶的廣泛認可，核心在於其高效、穩定、低成本的鏈上交易體驗。 波場網絡具備高吞吐量、高可訪問性等優勢，網絡每秒可處理數千筆交易，確認時間低至秒級，轉賬費用極低，部分場景甚至實現零費用，尤其適用於對確認速度和成本敏感的場景。安全性方面，2024年TRON與Tether及TRM Labs成立T3打擊金融犯罪小組（T3 FCU），通過實時監控 USDT交易，顯著降低非法活動，2024年非法交易量減少約60億美元，進一步增強用戶信任。

目前，TRC20-USDT已被廣泛應用於金融信託、通訊轉賬、旅行結算、跨境支付等多個領域，尤其在金融基礎設施不足的新興市場，成爲當地用戶進入數字經濟的重要入口。 TRON積極佈局全球市場，尤其在發展中經濟體的場外交易、P2P交易和跨境匯款等場景具有廣泛應用，並逐漸滲透至日常的支付場景。2022年，多米尼克官方指定波場TRON爲國家級區塊鏈基礎設施，TRC20-USDT等七種基於波場發行的通證也被賦予與法幣同等的地位，接受度進一步提升。

USDT是波場鏈的核心生態，支撐其網絡活躍度、資產規模與應用價值。 波場上99%的穩定幣市值由USDT貢獻。TRC20‑USDT的成功，使TRON避開了與以太坊等網絡在DeFi高階賽道的正面競爭，轉而成爲促進新興市場“金融包容性”的基礎設施。此外，幣界網引用區塊鏈數據平臺 Artemis表示，TRC20-USDT 的使用並不侷限於新興市場，在發達國家同樣被大量採用，展現出其全球範圍內的廣泛影響力。

（2）USDC

Circle 選擇以太坊作爲 USDC的首發平臺。 2018-2019年Compound、MakerDAO等早期DeFi協議均基於以太坊構建。以太坊當時擁有最活躍的 DeFi、交易所與開發者生態，是構建穩定幣的理想媒介。USDC正是在這種背景下於 2018年9月通過Centre聯盟正式推出，並在以太坊主網作爲ERC-20穩定幣上線。

目前，USDC已在23條區塊鏈網絡上得到原生支持，未來預計還會接入更多。 對於與EVM（以太坊虛擬機）兼容的區塊鏈，USDC通過智能合約部署；而在非EVM鏈上，USDC則利用各自鏈的原生代幣機制。公鏈接入上，USDC主要基於以太坊區塊鏈，遵循ERC-20標準，但也在其他區塊鏈上運行，比如Arbitrum、Solona等網絡。與USDT相比，USDC在合規透明度、審計機制和安全性方面具備更高標準。

（三）如何實現資產跨鏈？

由於每條區塊鏈（以太坊、波場、Solana等）都是完全獨立的網絡，各自擁有共識機制、賬本系統及原生代幣。因此若想讓穩定幣在多個區塊鏈之間流通，除了在每條鏈上原生部署之外，通常還需藉助跨鏈橋（bridge）等技術，將資產在鏈與鏈之間轉移或映射。以USDC爲例，跨鏈流轉主要基於兩種方式：

1、官方原生跨鏈協議

Circle推出的CCTP（Cross‑Chain Transfer Protocol）支持USDC在多條鏈間使用銷燬/鑄造（Burn & Mint）方式原生跨鏈。用戶在源鏈發起轉賬，智能合約會銷燬（burn）USDC；Circle 發佈“銷燬證明”，目標鏈再鑄造（mint）等量USDC。這種方式無需橋接資產，保持流動性統一，資產爲原生USDC（可以理解爲USDC的“官方版本”，可以保證與美元1：1錨定），安全性和效率較高。

2、橋接跨鏈

鎖定/鑄造方式常見於跨鏈橋中，尤其針對不具備原生跨鏈支持的目標鏈。 若目標鏈不支持官方發行，仍可使用傳統橋接機制。藉助該技術，用戶通證將會在源鏈被鎖定，隨後目標鏈會發行等量映射通證，實現數據的傳遞，用戶則使用映射通證參與目標鏈的應用或者活動。簡單來說，用戶在起始鏈的智能合約中鎖定通證，然後在目標鏈上以“打欠條”的方式鑄造包裝版新通證。反向操作就是將目標鏈上的包裝通證銷燬，以解鎖起始鏈上的原始通證。例如，BSC上的USDC通常採用 BEP‑20標準，是從以太坊等鏈橋接過來的版本。它並非Circle官方直接鑄造，而是橋協議依託鎖定機制鑄造的代幣版本。

跨鏈橋模式下，涉及到Wormhole、cBridge（Celer）、Synapse、Allbridge、ChainPort 等跨鏈協議及基礎設施提供方，集成多條區塊鏈和多種資產，實現資產在不同鏈間的安全遷移與交互 。由於跨鏈橋高價值聚集、技術架構複雜等多種特點，過往成爲被黑客攻擊的主要對象，安全事件頻發。提高跨鏈橋的安全性也成爲重要挑戰，以實現資產在不同鏈間的安全遷移與交互。

二、穩定幣發行方

目前市場上主流的穩定幣，按照其抵押的實物資產類別可以分爲：法定貨幣抵押的穩定幣、加密貨幣抵押的穩定幣、實物資產抵押的穩定幣以及基於算法的穩定幣。本文僅討論主流的法幣抵押穩定幣。

（一）Tether

1、運營及盈利模式

Tether的USDT：全球最早、規模最大的穩定幣。 2014 年，iFinex 旗下的Tether公司成立，並提出法幣錨定加密貨幣構想，隨後正式發行USDT，基於比特幣Omni協議，成爲首個主流法幣抵押穩定幣。在 2017 年之前，USDT的市值一直在700萬美元以下，但從2017 年開始，得益於數字資產步入牛市、Tether同步上線了三大交易所、部分主權國家頒佈監管新規，嚴禁虛擬代幣發行、流通等背景下，USDT放量增長，2017年年底的規模接近14億美元，並保持了近 5 年的快速增長。2018年，Tether推進合規性升級，推出ERC-20USDT，適配以太坊生態，拓展發行網絡。2021年，穩定幣進入規模化發展階段，年末USDT市值達近800億美元。2022年，UST的崩盤導致穩定幣市場經歷了一年左右的回調。2024-2025年，穩定幣市場逐步成熟，牛市推動市值持續攀升。截至2025年6月24日，全球穩定幣總市值達2513億美元，USDT市值爲1561億美元，佔比62.1%。

概念釐清：如何交易以USDT爲代表的穩定幣？

主流的數字貨幣交易有兩個場景，一是中心化交易所，如幣安、OKX、Coinbase等，交易方式類似買賣股票，需開設交易所賬號，進行充幣提幣後交易，交易無法追蹤；二是鏈上交易，可追蹤，用戶需要有鏈上錢包，同時在該鏈上擁有資產才能交易。例如，若用戶想在以太坊上交易，需要以太坊能夠接受的錢包，且在以太坊鏈上有對應的資產。

若客戶手裏有法幣，客戶需要有中心化交易所的賬戶或者加密貨幣錢包。通常來講，用戶一般不直接與Tether或Circle對接，而是通過服務商或做市商與其對接。具體步驟如下：1）用戶將美元存入服務商的銀行賬戶；2）用戶提供錢包地址或者交易所收款地址，服務商對接穩定幣發行方鑄造穩定幣，並把等額的USDT轉賬到客戶賬戶；3）用戶使用穩定幣進行鏈上或交易所內的自由交易和轉賬；4）贖回階段，若用戶需要贖回美元，通常通過同一服務商或交易所完成贖回流程；5）Tether銷燬等值穩定幣（Burn）並返還美元至用戶提供的銀行賬戶。

在上述環節中，穩定幣發行方的盈利模式主要依賴於零成本資金帶來的投資收益，疊加鑄幣與贖回收入。 1）儲備資產的投資收益：Tether將用戶存入的美元（零利息成本）大規模配置於短期美國國債、比特幣、黃金等多元化資產，獲取投資收益。2）贖回與鑄造手續費，通常只對大型服務商、做市商（MM）或機構客戶提供發行服務，並收取小額鑄造/贖回手續費（約 0.1%）。

2、盈利能力及儲備資產：什麼貢獻了利潤？

Tether儲備資產高度多元化。 截至2025年3月31日，Tether儲備資產總額達1492.7億美元（較年初+4%）。從儲備資產構成看，現金及現金等價物和其他短期存款佔比81.5%，其他資產類別合計佔比18.5%（含公司債券、貴金屬、比特幣等價值波動較大的資產）。細分來看，現金及現金等價物方面，美國國債佔主導（佔儲備資產總額比例66.0%，下同），其次爲隔夜逆回購協議（10.1%）、貨幣市場基金（4.2%）等。其它資產類別中，包括擔保貸款（5.9%）、比特幣（5.1%）、貴金屬（4.5%）、其他投資（3.0%）等。

從過去兩年儲備資產的配置結構變化來看，變動不大。 現金及現金等價物佔比81%-86%左右，近一年呈下降趨勢；美國國債配置佔比維持在65%-68%左右。增配了其他資產，比特幣資產由2023Q1的15.0億美元增長至2025Q1的76.6億美元，佔比由2%上升至5%。

儲備資產中“不合規部分”貢獻近40%的利潤，人均貢獻利潤行業領先。 從投資收益來看，由於部分儲備資產投資比特幣、黃金等獲取高額收益。2024 年全年淨利潤約130億美元，其中約70 億美元來自美國國債收益和回購，約50億美元來自持有黃金和比特幣的未實現損益。這50億美元的收益來源於其近18%的儲備資產，這些資產在GENIUS法案框架下被認定爲“不合規”部分。

成本端，根據ARK的報告，Tether員工人數僅不到200人，而JP Morgan和Berkshire Hathaway員工數量均超過30萬人；2024年上半年，在標普金融精選行業指數中，僅有Berkshire Hathaway、JP Morgan、BOA和Wells Fargo的淨收入超過 Tether。

3、合規性及應用場景探討

Tether 作爲全球最大的穩定幣發行方，雖然在市場佔有率和資金規模方面處於領先地位，但在合規性方面仍存在顯著不足。

1）尚未納入歐美主流監管體系： 目前，Tether並未獲得美國SEC、紐約金融服務署（NYDFS）或歐盟MiCA等主要監管機構的許可，缺乏法律監管框架下的運營資質。

2）儲備透明度和資產質量長期受到市場質疑： 早期因儲備金透明度受質疑，Tether 自2022年下半年開始通過 BDO 等第三方審計公開儲備細節，逐步重建市場信任。目前，Tether儲備資產雖有季度披露儲備證明（attestations），但仍未提供全面審計報告。而GENIUS法案框架下要求穩定幣發行人月度披露儲備資產情況，同時要求以1：1的高質量、低風險的流動資產支持，目前Tether仍有近18%資產處於GENIUS法案下“不合規”領域。儘管近年來Tether已開始提高透明度、優化儲備結構並配合鏈上監控機構進行風險控制，但整體仍未達到歐美監管機構對穩定幣發行人的合規標準。

3）USDT的運作長期處於監管的灰色地帶，多次因合規性問題受到監管調查及處罰。 2021年，Tether曾因與 Bitfinex 混用資金問題被紐約總檢察長調查，並支付1850萬美元罰款和解；公司註冊地位於英屬維京羣島，總部分散且治理結構不透明，亦未完全落實 KYC/AML等反洗錢合規要求。

USDT有哪些應用？1）加密貨幣交易中的核心資產/出入金工具。 USDT作爲穩定幣，是進入加密資產世界的“籌碼”。經過多年的發展，USDT 對用戶形成了極強的使用習慣，目前仍然是出入金最優選的穩定幣之一。同時，USDT 是絕大多數加密交易對（如 BTC/USDT、ETH/USDT）的報價幣。 2）跨境支付與財富儲存。 USDT還廣泛應用於跨境支付（例如跨境貿易中的B2B支付）、高通脹國家的財富儲存等。例如，在某些新興經濟體中，未被納入銀行體系的人羣龐大，USDT被視作當地用戶避險儲值和跨境匯款的數字美元工具。許多尼日利亞用戶將與美元掛鉤的穩定幣USDT作爲避險工具，以保護其財富免受本地貨幣貶值的影響。 3）實體消費場景。 部分拉美國家與加密友好地區商戶支持USDT 作爲日常支付手段。 4）“灰色”地帶。 USDT還在灰色交易（如非法融資）中廣泛應用，進一步擴大需求。

未來USDT合規性如何展望？

我們認爲，USDT是離岸不受監管的美元穩定幣，過去備付金結構存在風險，近年雖在合規方面努力，但未來一段時間內實現全面合規的可能性較低。在《GENIUS 法案》等立法框架的推動下，未來若美國監管對離岸穩定幣實施嚴厲長臂管轄，則合規化主體可能侵蝕部分USDT的市場份額，同時Tether或退守監管寬鬆地區，維持“灰色美元通道”角色。從長期看，Tether亦不排除通過結構調整、主動合規來爭取更廣泛市場準入的可能性，但這可能會對其現有用戶基礎產生一定衝擊。

（二）Circle

2025年6月5日，全球第二大穩定幣USDC的發行商Circle在紐約證券交易所完成上市，成爲穩定幣領域的首個IPO。 與Tether的模式有所不同，Circle以“合規”作爲標籤，積極擁抱各國監管法律，以錯位競爭實現市場突破。我們通過分析Circle的運作模式，判斷其發展的關鍵要點如下：

1、Circle的核心商業模式中，與Coinbase、BlackRock共同構建的“朋友圈”佔據了重要角色。Circle與Coinbase的合作圍繞穩定幣USDC展開，而貝萊德（BlackRock）在Circle的治理結構與業務生態中扮演重要角色。

2、合規是穩定幣的爭議焦點，Circle從支付切入到穩定幣賽道之初，就堅定擁抱合規與監管，作爲自己在競爭上的重要“標籤”。

3、與Tether相比，Circle最大的競爭優勢在於合規透明與生態共建；此外，Circle通過在技術開發與業務創新、儲備資產結構與風險抵禦能力、機構滲透力與生態拓展性上等方面的深度佈局，構建起Circle的“護城河”。

4、Circle現有商業模式在盈利增長上的兌現週期可能較長。

詳細分析見我們同步發佈的穩定幣系列深度報告第二篇。

三、服務商/做市商

功能1：提供點對點或經紀式撮合服務。 如前文所述，在一級市場上，穩定幣發行方通常不直接與個人直接兌換。以頭部穩定幣爲例，USDT對於10萬美元以上，只要付註冊費即可直接與 Tether 進行兌換；而Circle按照客戶等級運行，只有其合作伙伴或者A類用戶（交易所、金融機構）等有資格鑄造（Mint）USDC。在不滿足資格的客戶存在鑄幣需求、CEX無法滿足大額訂單或用戶希望繞開公開市場等場景下，OTC服務商在其中提供點對點或經紀式撮合服務，主要通過撮合佣金盈利及手續費盈利。部分服務商與大型穩定幣發行機構建立一級合作關係，從中獲得更優惠的兌換價格與渠道權限，構建起穩定的盈利來源。而在小型非主流穩定幣的分發中，一些初創團隊推出的新型穩定幣項目往往嵌入收益型機制，通過向持幣方提供年化回報或參與收益分成的方式吸引資金，兼具穩定幣與類理財產品的屬性。

功能2：交易做市商和套利者在穩定幣價格短暫脫錨時扮演市場“穩定器”的角色。 典型事件如 2023年硅谷銀行暴雷導致USDC因儲備恐慌一度跌至0.87美元，此時服務商低價買入USDC，再向發行方贖回1:1等值資產，從中套利，同時緩解拋售壓力。代表機構如Jump Crypto、Wintermute等，擁有強大的量化交易系統，可以在多鏈和多平臺間捕捉套利機會。其盈利模式以做市利潤、套利差價爲主。

目前全球主流穩定幣背後均有活躍的做市與OTC網絡支撐。 如Cumberland、Wintermute、FalconX等OTC做市機構，則活躍於跨境清算、交易所對沖、鏈間套利等多個業務場景。服務商/做市商不僅維繫了穩定幣的價格穩定，也提升了用戶體驗，降低了交易摩擦，保障了穩定幣的流動性及其與法幣橋接能力，但需要注意的是，相較於中心化交易平臺，OTC服務商通常處於監管覆蓋的灰色地帶，合規義務執行不一，更容易產生風險事件。

四、資管機構

穩定幣資產管理方的主要職責是依法合規地管理儲備資產，保障其安全性，同時維護儲備資產的流動性和價值穩定。 美國《GENIUS法案》規定，穩定幣發行方需每月公開儲備資產組成情況，且所有儲備信息需由註冊會計師進行審計。因此，資產管理機構必須配合提供必要的投資組合持倉、歷史表現等資料，以支持穩定幣發行方完成法定或監管要求的信息披露。同時，資產管理機構須接受獨立第三方審計或監管檢查，以驗證資產管理流程及合規性。

以USDC爲例，其儲備資產管理是嚴格遵守監管要求、確保透明度的典型實踐。 具體而言，USDC儲備資產616億美元中，約86%（533億美元）的儲備資產投向 Circle Reserve Fund —— 一支依據美國“1940年投資公司法”第2a-7條註冊成立的政府貨幣市場基金。該基金的投資組合嚴格遵守規定，持有短期美國國債、隔夜美國國債回購協議和現金。基金由全球頂級資產管理機構貝萊德（BlackRock） 進行管理，Circle是該基金的唯一持有人，年管理費率爲0.16%。按照監管要求，基金需至少每半年披露一次定期報告，並每日更新公佈其投資組合，保證儲備資產管理的透明度和運作效率。

五、託管機構

爲保障穩定幣持有人的資產安全，穩定幣託管機構需遵循一系列規定，並履行相應職責。 以美國《GENIUS法案》的監管要求爲例，穩定幣託管人必須遵循三項核心原則：1）客戶資產原則：託管賬戶中的儲備資產及相關私鑰應歸屬於穩定幣持有人或受益人，託管人不得將其視爲自身或發行人財產，並須採取合理措施防止債權人追索；2）禁止混同原則：託管人持有的穩定幣儲備資產、現金及其他相關財產必須與託管人自有資產嚴格隔離，但以存款機構負債形式持有的現金形式的支付穩定幣儲備資產不受任何關於將此類現金與存款機構財產分離的要求約束；3）客戶優先原則：無論資產是否隔離，客戶對託管資產的索賠權始終優先於發行人或託管人自身的索賠權。

信息披露： 對於從事託管活動的受監管金融機構，GENIUS法案還規定美國聯邦金融監管機構不得要求受監管銀行、信託公司或其他類似實體在任何財務報表或資產負債表上將託管資產列爲負債，也不得要求這類受監管機構爲其所託管或保管中的資產保有額外的監管資本，除非監管機構認爲該額外監管資本系緩解受監管金融機構運營風險所必需。同時，託管機構還應支持穩定幣發行方定期出具儲備資產證明。

託管方商業模式：託管費+吸收存款。 穩定幣儲備資產的託管主要由商業銀行、信託公司和其他受監管的金融服務機構。穩定幣發行方傾向於選擇傳統大型金融機構進行儲備託管，提升透明度並獲得機構信譽背書。以USDC爲例，其大部分儲備金由貝萊德Circle Reserve Fund持有，基金託管於紐約梅隆銀行，銀行收取一定託管費；剩餘的現金部分，則存放於受監管的金融機構，對於銀行相當於低息吸儲。

六、CEX/DEX

加密貨幣交易所是促進加密貨幣購買、出售和交易的在線平臺，承擔着資產兌換、流通與定價的關鍵職能。 交易所的基本功能是充當買賣雙方之間的撮合平臺，提供加密貨幣與法定貨幣之間的兌換服務，並支持用戶之間的加密資產交易。交易所可以分爲如下兩類：

中心化交易所（CEX）是最常見的類型，由一個管理交易平臺的中央組織運營，用戶通過交易所界面創建賬戶、存入資金和進行交易 。 從中心化交易所競爭格局來看，根據tokeninsight，2025Q1加密市場現貨交易量高度集中，具有代表性的10家交易所（可以覆蓋加密貨幣90%以上的交易量）中，Binance佔據46.4%的市場份額，領跑市場。前七大交易所（Binance、Bybit、Coinbase、OKX、Gate、Upbit、Bitget）合計佔94.7%的市場份額，已形成了“一超多強”的格局。

從USDT到USDC及FDUSD的早期崛起之路上都離不開中心化交易所等關鍵分銷渠道的支持，只有這些交易所的龐大流動性支持，穩定幣才能實現平穩起步。 在穩定幣發行初期，如何快速獲取用戶信任、提升市場接受度與流動性、實現交易深度和價格穩定，是其能否站穩市場的核心挑戰。

從商業模式來看，以上市的Coinbase交易所爲例，Coinbase爲客戶提供圍繞加密貨幣的一系列服務，包括交易、質押、存儲、管理、借貸和使用加密資產等。 2024年，Coinbase收入中，交易手續費收入（Trading Fees）佔比61%，是Coinbase營收中最大組成部分。訂閱和服務收入（Subscription & Services）佔比35%，其中，主要包括區塊驗證與質押、穩定幣利息分成、利息收入、託管服務收入等，分別佔收入比31%/39%/12%/6%。2023年起，來源於穩定幣的收入大幅增長，主要由於USDC規模上升以及美聯儲加息導致來自Circle的分成增加。

去中心化交易所（DEX）是在區塊鏈基礎上運行的、無需中心化中介的資產交易平臺。 過去幾年Defi（去中心化金融）蓬勃發展，DEX是生態重要參與者之一。DEX允許用戶使用智能合約直接相互交易並保持資金控制權，交易直接在區塊鏈上執行。同時，不對用戶進行 KYC（用戶信息）的認證，目前也不受到監管機構的直接約束。儘管如此，DEX 的規則設計、協議開發與運維仍由特定團隊主導，相關機制需依託公鏈網絡進行部署與執行。在實際運營中，如Uniswap、Aerodrome 和Raydium等代表性DEX 項目，憑藉高度精簡的團隊結構與自動化機制，實現了遠高於中心化交易所（CEX）的運營效率，其團隊規模通常爲CEX的十分之一，但依然能支撐複雜的鏈上流動性市場。

七、加密貨幣錢包

錢包有何重要性？ 加密貨幣錢包是一種設備或程序，支持加密貨幣存儲、管理與轉移。根據ARK的報告，以USDC的持倉地址爲例，外部擁有賬戶（EOAs，包括鏈上由私鑰控制的標準賬戶類型），即用於點對點（P2P）交易與資產存儲的標準以太坊地址，目前佔 USDC 使用量的60%，是生態鏈上重要參與者。其次，中心化交易所佔比約11%，Layer2網絡間的跨鏈橋佔比7%，去中心化交易所（DEX）與加密借貸市場分別佔比1.7%。

從分類來看，按照私鑰掌控權，加密貨幣錢包主要分爲兩大類：託管與非託管。 1）託管型錢包（Custodial Wallet）由第三方機構（如 BitGo、Coinbase Custody）管理私鑰，用戶授權其代爲保管資產，廣泛用於機構和高淨值用戶，通常按託管資產年化 0.1–0.5%收費，提供資產安全、合規審計、清算協作等服務。2）非託管錢包（Non-custodial Wallet）則由用戶自行控制私鑰，代表產品包括MetaMask、Trust Wallet、Bitget Wallet等，不收取資產託管費，主要通過穩定幣兌換手續費、支付通等方式盈利。二者區別在於資產控制權歸屬不同，託管型更安全合規，非託管更靈活自主，分別適用於不同風險偏好與使用場景的用戶羣體。

按照聯網與否，加密貨幣錢包主要分爲兩大類：冷錢包與熱錢包。 1）冷錢包，指的是通過網絡無法訪問到用戶私鑰的錢包，例如有一個離線的物理設備（例如USB）專門用於保存私鑰與簽名交易。由於始終與互聯網隔離，冷錢包提供了較高等級的資產安全保護，有效防止黑客攻擊與遠程入侵。2）熱錢包，指持續連接互聯網的數字資產錢包，用戶可隨時在線訪問、管理併發起交易操作。此類錢包將私鑰存儲於聯網設備（如手機、電腦或服務器）中，具備操作便捷、交易效率高等優勢，但由於處於在線狀態，也更容易受到黑客攻擊等網絡安全風險的威脅。

非託管熱錢包的盈利模式多元化，廣泛嵌入加密貨幣生態各主要環節。 以MetaMask爲例，其在Swap（加密貨幣兌換服務，通過自動對接去中心化交易所獲取最優價格）中收取約 0.875%服務費；基於Solana生態的Phantom也對Swap收取0.85%服務費，其主要目的之一是服務生態與推動區塊鏈用戶增長。Trust Wallet、OKX Wallet、Coinbase Wallet 等與交易所具有綁定關係的錢包盈利主要依賴DEX返傭、Staking合作分成、法幣入口通道佣金、平臺導流等方式，而非直接向用戶收取轉賬或賬戶費用。其他基於公鏈推出的錢包如Martian、Ultimate等，其收入來源爲Staking抽成與少量生態激勵等。所有鏈上操作的Gas Fee均由用戶支付給區塊鏈網絡的礦工/驗證者。

加密貨幣錢包支持穩定幣應用於多樣化場景，包括跨鏈轉賬、跨境支付、本地支付等，加速突破鏈上生態的邊界。 在穩定幣交易方面，如前所述，擁有鏈上錢包的投資者通過服務商兌換穩定幣（法幣→銀行賬戶→等值USDT/USDC轉入錢包）；跨鏈轉賬時，只要雙方錢包支持同一種資產（如USDT），併兼容相同區塊鏈網絡，即可完成轉賬。支付方面，加密貨幣錢包支持加密貨幣用於線上線下商戶支付（前提是商戶支持穩定幣或通過綁定虛擬卡接入法幣支付系統）、跨境匯款、B2B支付等場景，尤其結合穩定幣實現快速、低成本結算。

加密貨幣錢包在操作層面具有高度的靈活性與效率優勢，同時存在潛在的合規風險。 雖然區塊鏈交易路徑高度可追溯，能清晰記錄資金流轉，但錢包地址可匿名生成，難以直接關聯實際持有人身份，穩定幣發行方難以有效界定地址歸屬主體。目前主要依賴如IP地址定位等技術手段進行身份識別，但其準確性不足且效果有限，存在潛在合規風險。

我們認爲，未來加密貨幣錢包將在多鏈兼容與跨鏈互操作性、用戶體驗優化以及支付場景的深化應用等方面持續發力，推動穩定幣成爲加密資產橋接傳統金融體系的關鍵入口。

結語

穩定幣生態鏈涵蓋衆多參與主體，產業生態極爲豐富。我們預計，香港穩定幣生態將加速構建，而重要機構的入局，是虛擬資產交易生態不可或缺的一部分。持續看好香港加密貨幣及虛擬資產交易生態的進一步構建及完善。

八、風險提示

監管政策變動：各國家或地區對加密資產及穩定幣監管態度不斷演變，若相關政策法規出現重大調整，則可能顯著影響穩定幣市場發展進程。

加密資產發展不及預期：若加密資產市場發展放緩、用戶需求下降或技術創新受阻，可能導致穩定幣的使用場景和增長空間低於預期。

資本市場大幅波動：若全球資本市場發生劇烈波動，可能影響穩定幣儲備資產的價值與流動性，進而削弱穩定幣的兌付能力與市場信心。

技術與運營風險：穩定幣作爲鏈上資產，其安全性依賴於智能合約代碼、公鏈性能及跨鏈協議的穩定性。若現合約漏洞、網絡攻擊或節點故障等問題，可能導致資產流失、數據泄露甚至系統性風險。

數據和材料蒐集存在侷限性：本文基於公開資料、第三方研究報告等撰寫，可能存在數據和材料蒐集不完整、更新滯後、統計口徑差異等問題，結論僅供參考。