智通財經APP獲悉,廣發證券發佈研報稱,一季度水電公司依賴蓄水實現電量提升,去年4-5月來水較好電量基數較高,今年4-5月份來水偏枯,全國水電電量分別同比-6.5%、-14.3%,而長江電力、雅礱江依賴蓄水仍然保持了電量提升。雖然二季度全國水電電量同比下滑,但大水電依賴蓄水和調節能力仍然實現電量提升。2025年下半年水電迎來投產高峯、去年8月後電量基數走低、成本費用持續下降、長協電價落地,水電業績有望表現出色。
廣發證券主要觀點如下:
Q2來水偏枯水電電量下滑,大水電依賴蓄水實現電量提升
一季度水電公司依賴蓄水實現電量提升,去年4-5月來水較好電量基數較高,今年4-5月份來水偏枯,全國水電電量分別同比-6.5%、-14.3%,而長江電力、雅礱江依賴蓄水仍然保持了電量提升。
根據各省水文網站數據,測算2025Q2長江電力發電量693.95億千瓦時,同比+2.2%(4-6月發電量增速分別爲-2.0%、-3.0%、+8.2%),2025H1發電量1270.74億千瓦時,同比+5.4%;測算雅礱江水電Q2發電量爲203.56億千瓦時,同比+9.8%(4-6月分別爲+24.0%、-15.5%、+4.1%),2025H1發電量435.93億千瓦時,同比+14.2%。測算2025Q2大渡河發電量約136.93億度,同比增長2.3%,2025H1累計發電量193.44億千瓦時,同比-1.7%。雖然二季度全國水電電量同比下滑,但大水電依賴蓄水和調節能力仍然實現電量提升。
二季度放水策略有所調整,當前主要電站水位同比偏高
根據四川省水文水資源勘測中心和長江水利網,年初雅礱江、長江電力分別同比偏高59、40億度,長江電力全流域蓄能同比偏高108億度,帶動一季度電量增長,5月進入平水期,四川省電價環比下降,同時爲成都運動會保供,雅礱江轉變放水策略開始蓄水,5-6月蓄能持續提升,長江電力蓄能保持平穩釋放,1-5月整體蓄能釋放與去年規模相當,5月底保持高水位入汛,6月放水保障電量提升。截至2025年6月底,雅礱江蓄能151.41億度(同比+20.01億度),長江電力蓄能110.34億度(同比+21.56億度),考慮雅礱江蓄水增加後,長江電力全流域蓄能同比偏高41.54億度。
水電進入新一輪投產高峯,關注長端利率下滑提升水電估值
2024年開始,華能水電託巴、硬梁包電站,大渡河雙江口等四座電站、川投能源銀江水電站,黃河羊曲水電站,國投電力印尼巴塘電站陸續進入投產期,迎來新一輪投產高峯。長端利率仍在低位運行,水電的股息價值持續凸顯。
長江電力當前股息率約爲3.1%(以長江電力2024年每股股利和7月4日收盤價計算),過去幾年股息率通常在3.5%~3.7%左右,在利率下降環境下,估值沒有明顯提升(與十年國債收益率息差達148bp,接近2018年以來84%分位)。
伴隨低利率環境的拉長,長端利率回落將攤薄資金成本,有望降低目標股息率。2025年下半年水電迎來投產高峯、去年8月後電量基數走低、成本費用持續下降、長協電價落地,水電業績有望表現出色。
投資建議
關注蓄水帶來的水電預期差。建議重點關注當前蓄能明顯偏高的雅礱江(川投能源(600674.SH)、國投電力(600886.SH))、長江電力(600900.SH),關注華能水電(600025.SH)、國電電力(600795.SH)。
風險提示
來水波動;水庫調節能力不及預期;上網電價調整風險。
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