智通財經APP獲悉，廣發證券發布研報稱，一季度水電公司依賴蓄水實現電量提升，去年4-5月來水較好電量基數較高，今年4-5月份來水偏枯，全國水電電量分別按年-6.5%、-14.3%，而長江電力、雅礱江依賴蓄水仍然保持了電量提升。雖然二季度全國水電電量按年下滑，但大水電依賴蓄水和調節能力仍然實現電量提升。2025年下半年水電迎來投產高峯、去年8月後電量基數走低、成本費用持續下降、長協電價落地，水電業績有望表現出色。

廣發證券主要觀點如下：

Q2來水偏枯水電電量下滑，大水電依賴蓄水實現電量提升

一季度水電公司依賴蓄水實現電量提升，去年4-5月來水較好電量基數較高，今年4-5月份來水偏枯，全國水電電量分別按年-6.5%、-14.3%，而長江電力、雅礱江依賴蓄水仍然保持了電量提升。

根據各省水文網站數據，測算2025Q2長江電力發電量693.95億千瓦時，按年+2.2%(4-6月發電量增速分別為-2.0%、-3.0%、+8.2%)，2025H1發電量1270.74億千瓦時，按年+5.4%；測算雅礱江水電Q2發電量為203.56億千瓦時，按年+9.8%(4-6月分別為+24.0%、-15.5%、+4.1%)，2025H1發電量435.93億千瓦時，按年+14.2%。測算2025Q2大渡河發電量約136.93億度，按年增長2.3%，2025H1累計發電量193.44億千瓦時，按年-1.7%。雖然二季度全國水電電量按年下滑，但大水電依賴蓄水和調節能力仍然實現電量提升。

二季度放水策略有所調整，當前主要電站水位按年偏高

根據四川省水文水資源勘測中心和長江水利網，年初雅礱江、長江電力分別按年偏高59、40億度，長江電力全流域蓄能按年偏高108億度，帶動一季度電量增長，5月進入平水期，四川省電價按月下降，同時為成都運動會保供，雅礱江轉變放水策略開始蓄水，5-6月蓄能持續提升，長江電力蓄能保持平穩釋放，1-5月整體蓄能釋放與去年規模相當，5月底保持高水位入汛，6月放水保障電量提升。截至2025年6月底，雅礱江蓄能151.41億度(按年+20.01億度)，長江電力蓄能110.34億度(按年+21.56億度)，考慮雅礱江蓄水增加後，長江電力全流域蓄能按年偏高41.54億度。

水電進入新一輪投產高峯，關注長端利率下滑提升水電估值

2024年開始，華能水電託巴、硬梁包電站，大渡河雙江口等四座電站、川投能源銀江水電站，黃河羊曲水電站，國投電力印尼巴塘電站陸續進入投產期，迎來新一輪投產高峯。長端利率仍在低位運行，水電的股息價值持續凸顯。

長江電力當前股息率約為3.1%(以長江電力2024年每股股利和7月4日收盤價計算)，過去幾年股息率通常在3.5%~3.7%左右，在利率下降環境下，估值沒有明顯提升(與十年國債收益率息差達148bp，接近2018年以來84%分位)。

伴隨低利率環境的拉長，長端利率回落將攤薄資金成本，有望降低目標股息率。2025年下半年水電迎來投產高峯、去年8月後電量基數走低、成本費用持續下降、長協電價落地，水電業績有望表現出色。

投資建議

關注蓄水帶來的水電預期差。建議重點關注當前蓄能明顯偏高的雅礱江(川投能源(600674.SH)、國投電力(600886.SH))、長江電力(600900.SH)，關注華能水電(600025.SH)、國電電力(600795.SH)。

風險提示

來水波動；水庫調節能力不及預期；上網電價調整風險。