證券之星 吳凡

“千呼萬喚始出來”，近日，投資者終於等來了中國飛鶴(6186.HK)在2025年拋出的首份股票回購計劃，公司擬動用不少於10億元資金進行股份回購，回購的股份將用於後續出售或員工股權激勵。此外，公司董事會還承諾，預期今年派息總額不低於20億元。

但硬幣的另一面卻是中國飛鶴再次面臨經營承壓的局面。公司發佈的盈利預警公告顯示，預計上半年實現營收91億元至93億元，相比上年同期下滑區間爲7.83%至9.81%；預計上半年的綜合淨利潤爲10億元至12億元，較上年同期下降幅度爲36.84%至47.37%，最大降幅接近“腰斬。”儘管公司試圖通過回購＋派息的利好舉措穩住二級市場的情緒，但公告披露次日，公司股價盤中最大跌幅超18%，當日跌幅達17.02%。而今年以來，這家國內嬰幼兒配方奶粉市場龍頭企業的股價跌幅已超12%。

生育補貼拖累收入，半年度盈利空間再遭擠壓

對於今年半年度淨利潤大幅下滑的原因，中國飛鶴解釋稱，一是公司向消費者提供生育補貼，從而導致收入的下降；二是爲貫徹“鮮萃活性營養”戰略，保持貨架產品的新鮮度及健康度，集團降低了嬰幼兒配方奶粉的渠道庫存；三是集團收到的政府補助減少；以及集團對全脂奶粉產品進行減值計提。

證券之星瞭解到，今年3月，中國飛鶴最先在行業內掀起補貼浪潮。公司於當月宣佈啓動12億元生育補貼計劃，並於次月開始在全國範圍內，符合條件可獲得不少於1500元的生育補貼。隨後，伊利集團和君樂寶也相繼跟進生育補貼，兩家乳企的補貼規模均爲16億元，這種“加碼式”投入直接反映出企業對新生兒市場的爭奪已進入白熱化階段。

事實上，嬰配粉企業業績表現與新生兒出生數量之間存在強相關性。東吳證券在近期發佈的研報中指出，受益於人口紅利和消費升級，2009-2019年我國嬰配粉市場量價齊增、快速發展。而2022—2023年，國內出生率承壓，嬰配粉市場規模萎縮，分別同比下滑5%和10%。

同期(2022—2023年)，中國飛鶴結束了連續五年營收雙位數增長的勢頭，兩年營收分別爲213.36億元和196.49億元，同比降幅依次爲6.66%和7.91%；淨利潤的下滑更爲顯著，分別爲49.42億元和33.9億元，較上年同期降幅達28.07%和31.4%。

2024年，受龍年生育意願增強、疫後生育補償效應等利好因素影響，國內生育率7年來首次出現反彈，達到954萬人，出生率低迷形勢的扭轉也帶動嬰配粉市場的回暖。中國飛鶴2024年業績也重回增長正軌，實現營收207.49億元，同比增長6.23%，淨利潤爲35.7億元，同比增加5.31%。不過需要注意的是，這一盈利規模與2020年74億元的高點相比，仍有明顯差距。

從長期來看，考慮到2024年出生人口回升受多因素影響，東吳證券在研報中認爲，預計2025-2030年我國出生人口數量依然維持下降趨勢。這也意味着，伴隨人口紅利的減退，嬰配粉市場競爭已進入深度存量博弈階段，而頭部企業通過生育補貼直接爭奪新生兒家庭，本質上是對出生率下降的應對反應。

值得注意，目前跟進補貼計劃的乳企中，君樂寶除了奶粉業務外，還通過低溫鮮奶、酸奶等多元化業務分散風險；伊利股份業務佈局更均衡，其2024年奶粉及奶製品收入佔比不足30%，相較之下，中國飛鶴超九成以上的收入來自嬰幼兒配方及奶粉產品，單一產品依賴度高使其在人口紅利消退週期中承壓更顯著。

提價策略短期救場，第二增長曲線仍待培育

近年來，產品高端化成爲嬰配粉企業維繫增長的重要抓手。目前，中國飛鶴的嬰配粉業務按價格帶可分爲超高端、高端和普通系列產品，其中公司於2010年推出超高端星飛帆產品，2017年聚焦超高端大單品星飛帆，此後於2021年底推出星飛帆卓睿作爲超高端核心新單品。

近年來，中國飛鶴來自超高端產品系列收入佔比持續提升，多年超過六成，其中2024年公司超高端產品星飛帆卓睿銷售額達到67億元，同比增長60%以上。全年來看，中國飛鶴整體毛利率較上年提升1.5個百分點至66.3%，其中高端嬰兒奶粉毛利率更是高達73.6%。

值得注意，2025年1月初，21世紀經濟報道曾在一篇報道中提到，市場消息顯示，從2024年12月份中下旬開始，飛鶴星飛帆卓睿一段和二段的“電子圍欄”紅包從以前的20元/罐，下調至了15元/罐，其他段數的依舊是20元/罐。這也意味着，星飛帆卓睿的價格被變相提高了。

然而，即便出現了這樣的價格變動，中國飛鶴今年上半年的營收未能得到提振。交銀國際則在2024年9月發佈的一份研報中認爲，目前飛鶴的奶粉售價已經處於高位，未來提價空間有限，研報還提到：“鑑於行業仍承壓，且利潤的增長空間或有限，我們現時仍持保守態度。”

此外，推動產品高端化也需要營銷費用的持續投入。2024年，由於公司宣傳費用和線上銷售平臺開支增加，致使銷售費用同比增長7%至71.81億元。公司同年的銷售費用率高達34.61%，遠超澳優、伊利股份、蒙牛、貝因美等同行業上市乳企。

證券之星瞭解到，爲緩解新生兒出生率下降趨勢下的經營壓力，中國飛鶴近年也在拓展第二業績增長點，如佈局兒童粉、成人粉等。2024年，其他乳製品雖實現增長，但15.14億元的規模僅佔總營收7.3%，對業績的支撐有限；而營養補充品的大幅下滑25.4%至1.73億元，更反映出非嬰配粉業務尚未形成穩定競爭力。整體來看，中國飛鶴在嬰配粉市場承壓的背景下，第二增長點的培育仍需突破規模瓶頸與品類協同難題，短期內難以有效對沖核心業務的經營壓力。(本文首發證券之星，作者｜吳凡)