作為消費者，我們最經常接觸到的戴爾品牌，往往是筆記本電腦。而除了電腦以外，戴爾公司(DELL.US)的服務器也是公司的主力產品。隨着AI需求的爆發，AI服務器和AI PC讓市場對戴爾有了更多的期待。

從歷史長周期來看，公司所在的PC賽道中不少品牌陸續退出了市場，而戴爾公司的收入在三十年多來呈現持續提升趨勢，主要是公司踩中了PC、服務器、網絡設備等多個時代浪潮，當前戴爾公司的全年收入已經接近1000億美元。

憑藉在PC、服務器方面的積累，戴爾公司這一次又打入了本輪AI的主賽場。在各家廠商增加對AI雲投入和AI PC潛力的推動下，市場也期待着公司能實現「更上一層樓」的表現。海豚君也將站在中立的視角，和投資者聊聊電腦老廠戴爾這波的可能機會和風險。

本文主要圍繞於以下幾個問題展開：

1)歷經激烈的PC市場競爭，戴爾公司為什麼還能持續成長?

2)在服務器市場中，戴爾有競爭力嗎?

3)從PC轉向AI PC領域，這究竟有多大潛力?

4)AI 服務器+AI PC加持，戴爾到底有多大的投資價值?

本篇側重於分析前兩個問題。

以下是詳細內容

一、戴爾是家怎樣的公司?

就像是大家熟知的戴爾電腦，確實，戴爾公司一開始就是從計算機起家。在經歷1980年代的品牌大亂戰後，電腦市場格局在1990年代已有雛形，Top9廠商佔據了市場一半以上的份額。當時康柏處於領先的位置，而戴爾還是追趕者，然而之後兩家公司發生了完全不同的發展的軌跡。

戴爾公司在2000年後從PC切入服務器、存儲設備等市場，逐漸從單一的PC廠商轉向全棧IT服務提供商的角色。而固守PC賽道的康柏公司則最終退出了市場，被惠普收購。

在戴爾的發展過程中，主要經歷了四個重要階段：直銷模式->互聯網賦能->危機困境期->再造IT全棧服務商。

a)初創階段(1984-1990)：直銷模式，降低經營成本

戴爾一開始就採用「直銷模式」，繞過中間商，按照客戶要求製造計算機並直接發貨。這一模式直接挑戰了當時以康柏、IBM為代表的「廠商-分銷商-零售商」傳統模式。此外，在行業普遍採用高庫存鋪貨的背景下，戴爾首創「按單生產」(BTO)，這給公司帶來了明顯的供應鏈優勢，讓公司能在PC市場佔據一席之地。

①成本優勢：消除分銷環節，節省15%-20%渠道成本，同樣配置電腦價格低20%以上;

②響應速度：客戶下單後72小時內完成生產交付，而傳統模式需2-3周。

b)擴張期(1991-2004)：互聯網賦能與效率躍升

90年代的戴爾，雖PC市場前五，但仍處追趕角色，但公司抓住了互聯網發展的契機。在1996年，戴爾將直銷模式與互聯網結合，上線電商平台，實現了關鍵躍升：公司網上日銷售額從100萬躍升至2000年的5000萬美元/天。

憑藉全球化生產基地的佈局，戴爾公司將響應時間進一步縮短。戴爾在2001首次成為全球第一，實現對康柏的超越。

在此期間，戴爾憑藉庫存周期4天(康柏60天，惠普45天)的效率優勢，在價格戰中迫使康柏陷入「降價則虧損、不降則丟市場」的絕境。

c)困境期(2005-2013)：重重危機，份額丟失

這個階段是公司面臨危機的時期，公司產品問題以及高管集體離職，直接給市場造成了信任危機。在此期間，公司在PC市場份額從第一滑落至第三，利潤更是大幅下滑，最終公司在2013年選擇私有化。

d)再生期(2013至今)：全棧服務商與AI新戰場

公司創始人邁克爾·戴爾迴歸後推動了激進變革，堅定向企業級信息化服務的全面轉型。在2016年以670億美元收購數據存儲行業的EMC，形成從終端到數據中心的IT服務閉環。

完成收購後的戴爾，從日薄西山的PC供應商變成了全球最大的涵蓋數據存儲、服務器和客戶端的全方位公司。從當前公司的財報也能看出，戴爾的核心業務主要分為了客戶端解決方案(CSG)和基礎設施解決方案(ISG)兩部分：

①客戶端解決方案(CSG)：是戴爾公司發家的業務，佔比53%。這業務主要是面向於商業和消費者銷售硬件產品及相關服務，其中包括台式機、工作站、筆記本電腦、顯示器和外設等;

②基礎設施解決方案(ISG)：收購整合後的重點業務，佔比44%。這部分業務主要是提供IT全棧式服務解決方案，其中主要包括服務器與網絡設備和存儲。

此前公司的客戶端解決方案佔比一度達到6成左右，而隨着AI 服務器等相關需求的增加，基礎設施解決方案業務佔比趨勢性提升，當前兩項核心業務佔比已經接近於1：1。

綜合發展過程來看，戴爾公司能持續成長，而沒有出現康柏等公司退出市場的情形，主要是得益於公司「直銷及供應鏈創新+直銷線上拓展」帶來的效率提升，以及公司創始人清晰的戰略定位。在將戴爾公司打造成IT全棧服務商後，本輪變革中的AI賦能有望給公司的服務器業務和PC業務帶來成長的新篇章。

二、主要關注點：戴爾服務器的競爭力如何?

雖然筆記本電腦等產品依然是戴爾公司的基本盤，但公司的服務器業務是當前市場最為關注的一項。公司通常將ISG業務分為服務器網絡和存儲兩項，而隨着AI服務器的成長，海豚君預計公司的AI服務器在ISG業務中的佔比達到了2成左右。

戴爾的服務器業務具體進展如何呢?海豚君主要從產業鏈情況、市場情況和競爭關係三個角度來看。

2.1 服務器產業鏈情況

AI服務器的產業鏈涵蓋上游(GPU、CPU、存儲芯片等核心零部件)-中游(AI服務器廠商)和下游(雲服務商、企業客戶及政府客戶等)。

戴爾的服務器業務主要是位於產業鏈的中游環節，負責設計、組裝及測試服務器整機。換句話說，公司就是將英偉達、AMD的GPU、CPU等各類零部件進行設計、組裝成服務器，再出貨給下游的AWS、谷歌等雲服務商。

由於公司下游面對着不同的客戶群體，戴爾扮演着「代工製造商」和「硬件集成商」兩種不同的角色：

1)面對中小企業客戶時：戴爾扮演着「硬件集成商+解決方案商」的角色，主要是提供標準化的服務器產品。戴爾完全可以自主選擇英偉達或AMD等核心器件，而客戶也只能從戴爾提供的產品中進行型號選擇;

2)面對大型雲服務商時：公司則更多地相當於「代工製造商+服務提供商」的角色。由於大客戶相對強勢，並且有相對明確的定製化需求，戴爾僅側重於硬件集成和製造。同時，由於採購數量較大，大客戶具有更大的議價權，因而公司硬件端的利潤相對較薄;

3)面對政府及相關客戶時：介於中小企業和大型雲服務商之間，這類客戶有部分的指定需求，公司主要是提供本地化的服務，利潤空間也相對適中。

從服務器產業鏈來看，上游面對着英偉達、AMD等核心供應商，下游又有亞馬遜等大型雲服務商類型的客戶，而公司所在的中游環節議價能力相對有限。相比於英偉達高達60%的經營利潤率，戴爾的盈利能力明顯單薄，包含服務器在內的基礎設施解決方案(ISG)業務的整體經營利潤率維持在10-20%區間內。

2.2 戴爾的市場地位

在服務器市場中，戴爾處於怎麼樣的位置呢?從當前服務器市場的份額來看，主要分為ODM廠商和品牌廠商兩部分，分別佔據47.3%和29%的市場份額。戴爾雖然在品牌廠商方面排名第一的位置，但也僅僅佔據7.2%的市場份額，ODM廠商仍是下游選擇最多的。

ODM廠商主要做哪些環節，為何能成為市場上最多的選擇呢?在這裏，我們可以先了解一下服務器的具體交付級別，主要可以分為12個大的交付層別。

具體來看：其中L1-L10，主要側重於服務器整機制造，到這裏也是可以直接交付的;而L11-L12則是包括了電纜、機架等部分以及後期的運維等。

如果將ODM廠商與品牌廠商在服務器製造及交付環節進行對比，可以發現：

a)ODM廠商(如富士康、廣達等)：主要是代工廠的角色，聚焦於硬件製造(涵蓋L1-L10環節)。完成L10，就進行整機發貨交付;

b)品牌廠商(如戴爾、惠普等)：作為品牌商的角色，提供全棧解決方案(涵蓋L1-L12整個環節)。在ODM硬件代工的基礎上，還增加了電纜網絡交換機和多機架集群等方面的內容，並且還提供後續的運維服務。

結合(a+b)，可以發現戴爾等品牌廠商比ODM承擔了更多的任務，所以品牌廠商的毛利率也是明顯高於ODM廠商的。當前戴爾和惠普的服務器毛利率達到了20-30%，而富士康等代工廠的毛利率僅有6%左右。因而，戴爾有時候也會將部分訂單尋求外協代工，戴爾還能賺取毛利率的差額部分。

在這種情況下，大型雲服務商就會想：「公司裏有人來運維，現成的代工廠也有，需求的量又大，何必多付錢給戴爾這類中間商呢?」。因此大型雲服務商決定打掉「中間商」，直接找ODM廠商下單來做。由於大型雲服務商是服務器市場的主要買家，這就導致ODM廠商的市場份額佔到市場總額的一半左右。

此外，隨着谷歌、亞馬遜等廠商對定製ASIC的投入增加，未來將更多地倚重ODM廠商。ODM廠商在提供硬件集成和製造能力(L1-L10)的同時，博通和Marvell將對網絡、高速互聯等方面(L11+)形成良好的補充，大型雲服務商將進一步走向ODM Direct模式。

雖然戴爾、惠普等品牌廠商在技術、運維、響應等方面具有明顯優勢，但ODM廠商的價格優勢直接影響了大型雲服務商的決策走向。

因此，當前戴爾公司在頭部雲服務商中的份額較小，而公司核心客戶主要是二線雲服務商，包括特斯拉、甲骨文、CoreWeave、Lambda Labs等。

在當前本輪頭部雲服務商資本開支大幅提升的情況下，戴爾的受益程度並不如ODM廠商明顯。對於戴爾而言，服務器業務增長的主要驅動力，來自於二線及新興雲服務商和其他政企類客戶。

2.3 戴爾服務器產品性能及目標客戶

由於大型雲服務商具備定製化需求和相對完整的團隊，在資本開支大量投入的情況下，ODM廠商價格優勢更為明顯。而戴爾憑藉與英偉達的深度合作以及完善的運維體系，主要受到企業和政府領域客戶的青睞。那麼，戴爾服務器產品在市場中的競爭力如何呢?

我們將各家公司服務器產品的核心性能進行對比：

a)GPU密度：戴爾>超微>ODM廠商，惠普HPE(8GPU/節點，需多節點堆疊);

b)網絡：戴爾和超微都支持400G InfiniBand，ODM廠商專注定製化高速互聯;

c)液冷成熟度：戴爾、超微>惠普>ODM廠商;

d)運維及響應：戴爾、惠普>超微>ODM廠商;

e)同配置價格：戴爾、惠普>超微>ODM廠商;

從對比內容來看，戴爾的性能、配置、運維等方面都相對優於競爭對手，因而相應的產品價格也會高於同配置的競品。對比各家的毛利率情況，戴爾、惠普的毛利率維持在20-30%左右，超微的毛利率在10%左右，而ODM廠商的毛利率一般在5-6%。

綜合以上信息來看，海豚君整理了服務器需求的決策樹流程圖(下圖)：

具體來看，各家的服務器產品主要面向的不同客戶群體：

①戴爾服務器：適合金融醫療政府等不容有失的業務，為可靠性付費;

②惠普服務器：適合教育政府等場景，相對節省電費(液冷節能設計);

③超微服務器：適合AI訓練集群追求配置和性價比，接受較弱的運維服務;

④ODM服務器：谷歌、亞馬遜等大型雲服務商，有降成本的需求和自研自建的能力。

2.4 服務器的市場空間

結合IDC及Trend Force等市場預期，服務器市場總空間有望從2024年的3067億美元成長至2029年的6080億美元，複合增長率將達到13.5%，其中主要得益於AI服務器市場的帶動。

將服務器市場具體量價拆分來看：

a)傳統服務器：由於整體服務器市場出貨量保持平穩，基本都維持在全年1300-1400萬台左右，其中傳統服務器維持在1100-1300萬台左右。在假定傳統服務器均價0.5萬美元/台的情況下，傳統服務器市場大致對應550-600億美元的市場空間，難有增長;

b)AI服務器：

①量的方面：參考Trend Force的數據，全球AI服務器出貨量過去5年的複合增速為27%，這個增速基本接近於四大雲服務商合計資本開支的複合增速(27.7%)，這是因為大型雲服務商是本輪服務器市場增長的主要買家。

在此基礎上，海豚君預期AI服務器出貨增速將有所回落，未來5年將維持15.6%的複合增速。當前AI服務器在市場總量中的佔比在14%左右，至2029年有望進一步提升至25%。

②價的方面：結合市場數據，海豚君推測市場中AI服務器的平均價格約為15-16萬美元左右，均價遠高於傳統服務器。當前高端的AI服務器價格已經達到百萬美元以上，帶動了整體AI服務器均價的提升。隨着服務器性能及集成度的提高，高端產品的價格有望繼續提升，與此同時市場中仍有很多中低端AI服務器的需求，海豚君假定AI服務器的整體均價在較窄區間內波動。

③AI服務器市場空間：結合量和價的考慮，2029年AI服務器市場有望成長至5518億美元，2025-2029年的複合增速達到15.8%。

綜合(a+b)，海豚君預期整體服務器市場空間有望成長至6000億美元以上，複合增速為13.5%。AI服務器的需求增長，把服務器市場從此前的500-600億美元(傳統服務器對應部分)，擴大了10倍。屆時，雖然AI服務器僅有25%的出貨佔比，但能貢獻將近9成市場規模。

2.5 AI服務器及戴爾的優勢

服務器品牌商OEM(戴爾、惠普、超微)主要是從2022年後陸續進入AI服務器市場，其中三家品牌商各有特點：

a)戴爾：2023年開始佈局，深度綁定英偉達;b)惠普：2024年加速投入，與英偉達和AMD建立合作，但液冷技術相對落後;c)超微：是三家公司中最早明確全面轉向AI服務器領域的，與英偉達和AMD都有合作，液冷技術相對較好。

如果將三家廠商的AI服務器旗艦產品進行對比：可以發現戴爾的旗艦產品相對領先於超微和惠普。憑藉公司與英偉達的深度合作，戴爾向CoreWeave交付的PowerEdge XE9712，也是全球首個基於GB300的AI服務器系統，戴爾在整體進度方面領先於競爭對手。

戴爾公司自從2023年開始對AI服務器進行規模化佈局以來，公司的AI服務器收入迎來快速提升，2024年戴爾的AI服務器全年收入已經接近100億美元。

由於公司的AI服務器與英偉達建立深度合作關係，近兩個季度收入的按月回落主要受GB系列芯片調整過渡的影響。

隨着GB300的量產爬坡，受益於CoreWeave等二線及新興雲服務商需求的帶動，公司AI服務器的收入有望在下半年迎來快速提升，全年的維度會呈現「前低後高」的情況。

本文轉載自海豚投研公衆號，智通財經編輯：李佛。