巴奴衝刺「火鍋第三股」，離海底撈還差8個呷哺呷哺

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2025/07/11

比海底撈貴，但離海底撈還遠。作者：張燁編輯：林霖近日，巴奴火鍋正式遞交港股上市申請，計劃募資 28 億港元新增 150 家直營店，這意味着這家從河南安陽街邊小店起家的品牌，要在三年內將現有145家門店規模近乎翻倍。若成功掛牌，以「高端火鍋」著稱的巴奴火鍋將成為繼海底撈、呷哺呷哺之後，中國火鍋江湖第三家上市公司，試圖用「毛肚+菌湯」的差異化定位，在6000億火鍋紅海中燙出一條高端化通路。產品差異化，...

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年，巴奴主推的「富硒土豆」被第三方檢測機構曝出實際硒含量僅為宣傳值的1/10，引發消費者對其產品宣傳真實性的質疑。同年，其子品牌「超島自選火鍋」因使用鴨肉冒充羊肉銷售，被市場監管部門依法處以 44.8 萬元罰款。值得注意的是，該子品牌的實際運營負責人為杜中兵之子杜夯，這一關聯讓事件的輿論影響進一步擴大。此外，創始人杜中兵的言論爭議變大，一句「月薪 5000 不要吃巴奴」的公開言論，不僅觸動了大眾對消費分級的敏感神經，更讓品牌長期標榜的 「產品價值」 遭遇信任危機。在這場信任危機背後，是行業價格生態的深刻變化。數據監測顯示，海底撈客單價已從三年前的 110 元降至 97.5 元，主打年輕市場的慫火鍋更是從 150 元回調至 109 元，而巴奴 138 元的客單價在消費降級趨勢下，形成了與市場主流價格帶的明顯偏離。資深連鎖產業專家、和弘連鎖諮詢總經理文志宏指出，巴奴「產品主義」的定位實則是一把雙刃劍：該定位讓大眾認為其產品品質優良，從而主動選擇，因此形成較高期待；但一旦出現產品品質不符或價格虛高的情況，失望會更嚴重，極易對品牌帶來傷害與損失。曾經以「產品主義」重構行業認知的巴奴，如何在產品力公信力受損與價格定位承壓的雙重挑戰下破局，正成為餐飲行業價值迴歸的樣本。145家門店背後，巴奴的擴店困境巴奴的全國化困局是區域品牌升級過程中的典型困境。曾堅持的產品主義理念，本應成為品牌發展的核心競爭力，但在缺乏規模效應支撐的情況下，反而成為負擔。據公開數據，截至 2025 年，巴奴 145 家門店中，河南一省就獨佔 53 家，佔比高達 37%，一線城市佈局過少，巴奴的城市佈局過度依賴河南市場的格局，二線城市是否能夠驗證巴奴的「高端下沉」，這還是個問號。2022 年巴奴火鍋將行政總部從鄭州遷至北京，搭建起「北京 - 鄭州」雙中心架構，同時劃分出華中、華北、華東等區域。然而，巴奴門店密度不足，北京僅約7家門店，上海、深圳、西安、南京、鄭州、蘇州門店密度嚴重不足，如此分散且不均衡的佈局，不僅讓巴奴難以形成規模效應，也讓資本市場思考：一個區域性特徵明顯的品牌，如何支撐起全國化的估值預期？贏政通創始人徐廉政認為，巴奴選擇重點佈局非一線市場能夠增加營收和利潤，但從戰略角度來看，品牌卻從一定程度上忽略了自身特色的價值認知的增長。具體來説，巴奴從以毛肚為特色的火鍋起步，本應構建運營壁壘，但在二線市場面臨存量市場博弈和消費降級的雙重壓力，高品質與低價的矛盾突出，導致品牌認知與體驗感存在矛盾，影響店面擴張速度與供應鏈質量。若想徹底走下沉市場路線，需要重構整個運營、供應鏈、產品與服務價格體系，從而維持品牌長久發展。同時，供應鏈的短板也為巴奴IPO 之路增添了更多不確定性。巴奴投入1.5億元打造的「第三代供應鏈」設立了 5 大區域中央廚房，秉持「能冷鮮不冷凍、能當天不隔夜」的原則，巴奴目前的供應鏈覆蓋半徑達300公里，單倉服務30-50家門店。以河南新鄉為例，區域內門店密度達每20公里1家，中央廚房卻面臨着距離侷限，原本的300公里直線距離可能延伸至500公里以上，跨區域配送成本將飆升。據數據顯示，2024年，巴奴原材料及消耗品成本佔總收入的32.1%，遠超行業25%-28%的平均水平。為了實現新鮮配送，巴奴計劃在多省建設衞星倉，例如江蘇、東莞等城市，投資的2.3億元相當於2024年淨利潤的1.87倍。更關鍵的是，巴奴145家門店的規模與海底撈的1368家相去甚遠，海底撈是巴奴的10倍。這直接導致巴奴採購成本比海底撈高，2024年，海底撈實現營收427.55億，是巴奴的18倍，淨利潤47.1億，而巴奴同期為1.96億元。以2024年營收計，巴奴、海底撈、呷哺呷哺的營收分別為23.07億元、427.55億元、47.55億元，巴奴距離海底撈的營收規模，還差8.5個呷哺呷哺。翻台率是餐飲行業的關鍵指標，在資本看中的翻台率指標上，數值越高，回報更高。2024年，海底撈日均翻台率為4.1次，巴奴2025年第一季度翻台率為3.7次，但還是比不上海底撈。在與競品的較量中，巴奴的劣勢愈發凸顯，海底撈憑藉供應鏈有效分攤門店成本，再加上近日部分門店22元工作午餐的推出，持續擠壓着巴奴的市場份額。除此之外，巴奴在收入結構上較為單一，並沒有像海底撈、湊湊等擁有外賣等其他收入。而巴奴引以為傲的直營店模式也充滿挑戰，2025-2027年擬新增150家直營店，年均增速超30%，較過去三年年均新增24家的速度提升近一倍。直營雖保障品質，但回報周期偏長。根據餐飲行業公開數據測算，巴奴單店初始投資約需800-1200萬元。即使按火鍋行業平均淨利潤率12%估算，年利潤約394萬元，回報周期仍需3-4年。最重要的是，目前消費分級和降級的社會現象，讓巴奴的「品質溢價」遭遇雙重衝擊。一線城市門店密度不足，冷鏈成本難以攤薄，下沉市場高客單價與三線城市消費能力脱節，這種 「越擴張越虧損」的惡性循環，讓其「品質護城河」 淪為拖垮現金流的枷鎖。火鍋市場見頂，港股上市的估值「賭局」《火鍋產業發展報告2025》顯示，2024年，全國火鍋市場規模達6175億元，按年增長5.6%，火鍋門店數量按年增長3.9%。預計2025年火鍋市場規模將達6500億元。其中川渝火鍋以66%的份額穩居主導，北派、粵式火鍋分佔 18% 和 10% 的細分版圖。據紅餐大數據，2024年11月火鍋門店數量達到高峯，超過52萬家。而火鍋連鎖化率已經從2023年初的23%-24%，逐步提升至2025年超過25%的水平。而2024 年18.5萬家新開門店與 21 萬家閉店的懸殊數據，表明整個行業正經歷「閉店多於開店」的馬太效應。火鍋賽道呈現出求新、求鮮、追求性價比以及重視體驗四大趨勢。火鍋品牌創新迭代速度加快，部分品牌每1至2個月就會上新一批新品。在這樣的行業座標系中，巴奴的估值走向被多重變量拉扯。當下，120元以上的高端火鍋市場規模已觸手可及，增長天花板清晰可見。而火鍋下沉市場成為新戰場。雖然巴奴在三四線城市門店佔比提升至22.1%，但是許府牛、圍辣小火鍋等新勢力以48元客單價和極致供應鏈效率搶佔縣域家庭客群。有數據顯示，自2023年四季度以來，火鍋人均消費金額持續下行，從2023年80多元下行至2024年末的70多元。這反襯出巴奴138元高客單價與下沉市場購買力的斷裂。圖源：招股書更關鍵的是，在股權結構上，杜中兵夫婦控制83.38%投票權，如此高度集中的治理模式，雖説在一定程度上能夠提升決策效率，讓企業在市場變化中快速反應，但也引發了市場對關聯交易透明度的廣泛質疑。比如，招股書在提及「超島假羊肉」事件時，顯得輕描淡寫。在這起事件中，超島因用鴨肉冒充羊肉被罰款44.8 萬元，性質頗為嚴重，但招股書中僅説明這一事件可能引發的潛在集體訴訟風險。儘管番茄資本2020年投資1.23 億元，以及前螞蟻集團 CEO 胡曉明加盟，為巴奴注入了互聯網基因與資本運作層面的想象空間，但二級市場的拷問更為直接。巴奴若不能在未來3年快速突破 300 家門店的規模臨界點，不僅難以滿足上市對持續盈利能力的要求，甚至可能在激烈的市場競爭中面臨淘汰。即便快速擴張，其 「品質火鍋」 的單一敍事恐難支撐成功上市後股價表現，反而可能因擴張帶來的固定成本攀升、管理壓力加劇陷入波動等問題。火鍋江湖的資本盛宴從不缺沸騰的故事，而這一次，港交所的鐘聲將丈量出巴奴與資本野心的最後距離。巴奴能否成功上市，並在上市後實現可持續發展，不僅關乎自身命運，也將為整個餐飲行業的發展提供重要參考。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}