2025年5月，KKR聯合創始人、兩位聯席執行主席的亨利・克拉維斯與喬治・羅伯茨，在加州比佛利山舉行的第28屆米爾肯研究所全球會議上發言。兩人外貌神似，因爲他們是表兄弟。圖片來源：視覺中國

文 ｜溫世君編輯 ｜孫春芳

出品 ｜ 棱鏡·騰訊小滿工作室

“他們雖然聰明、深諳人性，若沒有這些大勢，其成就將失色得多。”

長安街延長線與東三環的交匯處，便是首都的CBD。

作爲這片區域的標誌性存在，曾登頂“北京第一高”的國貿三期大廈，用玻璃幕牆勾勒出利落輪廓，成爲這座城市天際線中極具辨識度的符號。

在這座現代風格的建築裏，有一家華爾街資本大鱷的北京辦公室，卻在努力展現出完全不同的風格。

沉穩厚重深褐色新古典主義實木大門，閃耀金色把手與門楣上羅馬體“KOHLBERG KRAVIS ROBERTS”金字呼應。大理石、波斯地毯、硬木護牆板、人字拼木地板、真皮軟包扶手椅，這種讓人回到了上個世紀的華爾街的感覺，其實是地球上最精明一幫人刻意打造的氣氛——

既是在敘述自己“老錢”的身份，也是在降低來訪者信任的成本。畢竟，金融業本質是一個爲風險定價的行業。

但如果真正回到大洋彼岸的華爾街，這家一般用縮寫“KKR”相稱的公司，卻有另一個更爲廣爲人知的名號：barbarians。這個單詞最初指的是古羅馬時期舉止粗野、文明尚未開化的外族入侵部落，一般翻譯爲“野蠻人”。

如今，這位華爾街的“野蠻人”、全球最大的私募股權（PE）公司（據PEI 2025年排名）又一次站在一家中國企業的門口。這次，這家一直希望展現體面形象的“老錢”，卻瞄準了一個並不是那麼“高大上”的公司——大窯。

沒錯，就是那個常常出現在燒烤攤和火鍋店裏的啤酒瓶裝的汽水，標籤上面印着代言人吳京努力微笑的照片。

相關媒體援引多位知情人士消息稱，KKR已經接近完成對大窯的控股收購，或將獲得85%股份。而就在今年年初，資本市場上關於大窯的消息，還是這家發源於呼和浩特的公司準備在下半年在香港IPO，擬募資5億美元。

顯然，目前的局面是：大股東似乎不願等到IPO後才慢慢退出，而是想盡快變現離場。華爾街資本大鱷則看上了大窯這種“類可口可樂”的商業模式，給出了讓大股東滿意的報價。當然，吞下資產自然是爲了謀求更大的回報。

雙方各有所圖，各取所需，利益的邏輯纔是商業世界的日常。

仍手握千億美元彈藥

截至2025年一季度最新數據，KKR資產管理規模6640億美元（4.8萬億人民幣）。同期可用於投資的“閒置”資金（dry powder）亦高達1160億美元。

其中，信用業務佔比最高，規模2540億美元。所謂信用業務，核心是對各類債務工具的投資，包括債券、貸款、證券化債務及其他形式的借貸產品。因爲收益與風險依託資金需求方的信用，因此得名。

正是因爲有這樣的規模，所以在今年上半年美國市場出現動盪後，KKR聯席CEO斯科特·納托爾纔可以說：“如果企業在股市動盪期間轉向債務融資，KKR仍將因其信貸部門而獲益。”

失之東隅，收之桑榆。

不過，KKR 發軔於槓桿併購，真正構成其根基的仍是股權投資——或稱私募股權業務。作爲全球頂尖私募股權機構，其該板塊資產管理規模達到了2090億美元。

值得注意的是，儘管單從規模而論，KKR私募股權業務低於信用業務，但管理類似量級的兩類資產，難度與價值邏輯卻截然不同——私募股權業務需深度介入被投企業，賺取的是企業成長與價值重估帶來的“超額收益”，且週期往往長達數年乃至十餘年。

因此，相較於基於更頻繁交易的信用業務，私募股權業務對團隊的產業洞察力、資源整合能力要求要高得多。

此外，目前KKR還涉足保險、基礎設施、房地產等業務，後兩者的資產管理規模也達到了830億美元和810億美元。

例如2023年中由KKR“亞洲房地產夥伴基金”主導出資的東京凱越酒店收購。該酒店爲擁有746間客房的豪華物業，坐落於東京市政廳與新宿中央公園旁，始建於1980年，是日本泡沫經濟時期的地標性建築。

現金流才能讓資本安心

KKR對中國的佈局也開始得很早。2007年，KKR投資顧問（北京）有限公司成立，由設在香港的KKR亞洲有限公司100%持股。

到了2008年，KKR就創了一個新紀錄：向現代牧業注資1.5億美元，這是當時中國農業領域的單筆投資之最。此後，隨着其在泛消費領域的佈局不斷擴大，這種偏好也逐漸鮮明。

在家電行業，2014年KKR參與青島海爾定增，投入約34億元，刷新了當時A股單筆投資紀錄——至2018年解禁時，這筆投資浮盈已超80億元。

目前KKR尚未完全退出的主要在華投資項目。圖片來源：作者製圖

頂着“華爾街野蠻人”的名號，在充滿“老錢”風的辦公室裏，KKR做出的決策卻透着煙火氣——其押注的賽道，似乎更加關注中國人口紅利催生的“家長裏短”式泛消費市場：從寵物食品、食用菌種植、兒童教育，到家裝燈具、連鎖藥店、汽車服務……

如此看來，如今KKR將目光投向下沉市場的“酒替”品牌大窯，也就不足爲奇了。畢竟真金白銀的現金流，才能讓資本安心。

美資PE在中國的第一張牌照

KKR拿下中國牌照的時間並不長。

2021年4月，海南正式啓動QDLP試點——這一機制允許境外投資機構在境內募集資金，投向境外非公開交易的股權、債券等資產。

同年6月，海南地方金融監管局主動赴上海宣介QDLP試點政策；8月，KKR便入選海南首批QDLP境外投資試點名單。短短三個月後，11月，由香港KKR資本市場亞洲有限公司100%持股的開德（KKR）私募基金管理（海南）有限公司正式成立。

次年的2022年4月，開德私募（海南）完成中基協備案，這不僅是KKR在中國大陸拿下的首張私募牌照，更是美國私募股權機構在華獲得的首張同類牌照。

更爲關鍵的一張牌照是在上海拿到的。

2023年10月11日，上海市地方金融監管局局長會見KKR亞太區執行主席路明時明確表示：“熱烈歡迎 KKR 集團在滬設立人民幣平臺，參與國內市場投資和申請上海QFLP試點業務。”

QFLP機制允許境外投資者將境外資本兌換爲人民幣，直接投向境內非公開交易企業股權——這與此前外資常用的VIE架構（通過投資海外主體間接持股）相比，在靈活性與投資範圍上均實現了突破。

落地效率同樣亮眼：8天后的10月19日，開德私募基金管理（上海）有限公司註冊成立；次日，開德高普（上海）企業管理有限公司緊隨其後成立，兩家公司均由KKR資本市場亞洲有限公司100%控股。

2024年3月8日，開德私募（上海）完成中基協登記，拿下KKR在華的第二張私募牌照。

2024年10月到2025年5月，開德高普（上海）持續出資設立了開德尚璞、開德時璞、開德雲馳等10家“開德系”有限合夥企業——入華近20年後，KKR終於全面鋪開了戰線。

如此看來，蓄力已久的 KKR 此次落子大窯，更具標誌性意義。

逼走CEO的“野蠻人”

在中國市場，最爲人熟知的“野蠻人”案例，便是險資寶能在公開市場舉牌萬科的這次惡意收購（hostile takeover）。面對王石“不歡迎”的明確表態，寶能仍試圖拿下萬科控制權，最終未能成功。這就是“寶萬之爭”。

給“野蠻人”帶來這層含義的，正是KKR。

1987年美國黑色星期五股災之後，生產奧利奧餅乾、駱駝香菸的雷諾茲-納貝斯克股價大跌， CEO的F·羅斯·約翰遜判斷公司價值被嚴重低估，啓動了管理層收購。

但“肥肉”也引來了門外的野蠻人，KKR半路殺出，以250億美元價格（加上費用共330億美元），擊敗現任管理層，被董事會投票選中，拿下了公司的控制權。

此時是1989年初，距離KKR成立不到13年。

雖然這筆收購的規模創下了世界紀錄。但絕大部分資金其實來自貸款、過橋資金、債券等形式的融資，而抵押物是被收購的公司。KKR最初只准備了1500萬美元，而最終的槓桿率則超過了90%。

這看似“空手套白狼”，但能讓管理層出局，還是因爲KKR給股東們開出的，是一個無法拒絕的好條件——相信這次買下大窯的也是。

當時就有人稱主導這次併購的兩位創始人亨利・克拉維斯與喬治・羅伯茨爲併購之王（KKR來自三位創始人的姓氏，1987年另一位創始人傑羅姆·科爾伯格二世離開公司）。後來，這場併購被寫成了暢銷書《門口的野蠻人》，又拍成了電影——“野蠻人”也由此成爲金融術語。

KKR入主雷諾茲-納貝斯克後，原CEO約翰遜自然是出局。KKR高薪聘請了美國運通原總裁路易斯·郭士納執掌局面：削減成本、出售資產、提升利潤——這樣的思路，在今天的KKR依舊。

負責大中華區的KKR合夥人孫錚在今年1月就表示過：“KKR經典的投資策略就是買來一個比較複雜、主營業務不突出、特點不鮮明的企業，幫助它梳理業務，非主營業務該關的關掉，該賣的賣掉，最終突出主營業務，成爲卓越企業。”

這不是在做慈善，只是因爲“卓越企業”在資本市場更值錢。

值得一提的是，郭士納在1993年又跳槽到了IBM擔任董事長兼CEO，很快啓動了IBM一系列變革——包括大幅解僱員工，結束此前溫情脈脈的“終身僱傭”制。

這種風格難免不是來自郭士納“臨危之際”接手雷諾茲-納貝斯克的“野蠻人”經驗。

（文首引言來自《門口的野蠻人2》；本文基於公開財務數據，不作爲任何形式的投資建議）

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第1420期

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