智通財經APP獲悉，美銀全球研究7月10日發表《流動性洞察：2025 年中期美元時區回顧》指出，預期美元指數在今年剩餘時間將在 97 左右波動，接近當前的現貨價格水平。儘管美元可能會跌破該行預測，但當前宏觀動態的延續表明， 2025 年下半年美元的下行空間有限。

核心觀點

時區框架表明，2025 年下半年美元下行空間有限。2025 年美聯儲不降息將對美國交易時段的美元形成適度支撐。

經過多年的累計回報大幅回吐至持平後，亞洲時段的美元拋售勢頭減弱。

美元在歐洲時段仍有走弱空間，但需要全球其他地區股市持續跑贏美國股市，對沖比率的看空傾向有所降低。

來源：美銀全球研究，彭博社。【將美國時區定義爲協調世界時下午 2 點至午夜 12 點，歐洲時區爲協調世界時上午 8 點至下午 1 點，亞洲時區爲協調世界時午夜 12 點至上午 8 點】

美元的時區分析

美元迎來了自 1973 年以來最糟糕的年度開局。對於 2025 年下半年，通過時區框架分析外匯走勢表明，美元的下行空間可能會更加有限。儘管美元整體走勢與美聯儲降息預期不再相關，但 2025 年美國交易時段的美元累計回報與美聯儲利率預期仍保持着 71% 的相關性。今年剩餘時間美聯儲利率保持不變，這將對美國交易時段的美元形成適度支撐。

儘管亞洲投資者是 2025 年迄今爲止最大的美元賣家，但從更長的回顧週期來看，在過去兩年的累計多頭回報回吐至中性水平後，亞洲時段的美元走勢已轉爲持平。亞洲的外匯投資者可能會等待其他時區出現新的美元看空催化劑，然後纔會進一步追空美元。

美元在歐洲交易時段仍有較大的貶值空間，但這可能需要今年剩餘時間全球股市跑贏美國股市。在今年以來美元走勢之後，外國投資者提高美國資產外匯對沖比率的動力減弱。2025 年第一季度全球股市跑贏美國股市，但第二季度美國股市重新佔據主導地位。2025 年下半年，全球外匯投資者應重點關注股市的相對錶現。

不同時區的美元年初至今走勢

2025 年上半年，美元經歷了自 1973 年以來最糟糕的年初表現(見報告《資金流向》，2025 年 7 月 3 日)。儘管以美元指數爲代表的美元在所有時區均出現淨下跌(見今日圖表)，但實際日內表現更爲複雜。值得注意的是，美元兌日元在美國時段升值，而美元兌加元在歐洲交易時段升值(表 1)。

歐洲時段和亞洲時段的走勢推動了大多數貨幣對的整體外匯波動，而澳元兌美元和美元兌加元是例外，美國時段的回報繼續對其產生強烈影響(表 2)。

表 1：儘管 2025 年上半年美元整體走弱，但美元兌日元在美國時段上漲，美元兌加元在歐洲時段上漲 ——2025 年上半年美元兌 G10 貨幣在不同時區的表現

表 2：歐洲和亞洲時段主導了大多數貨幣對的外匯價格走勢 ——2025 年外匯現貨與不同時區累計回報的相關性

一年期與五年期按時區劃分的美元累計回報呈現不同態勢

從更長期的累計回報回顧期來看，美元日內累計回報情況也大不相同。表 3 顯示，自 2022 年第四季度現貨價格峯值以來，美國投資者一直在累計拋售美元;亞洲投資者已完全回吐了 2023 至 2024 年積累的美元正回報，但亞洲時段的美元累計回報尚未轉爲負值。對於歐洲投資者而言，儘管他們在 2025 年拋售了美元，但過去幾年積累的淨多頭美元回報仍比中性水平高出 10% 以上。

表 3：從長期回顧來看，美國投資者做空美元，歐洲投資者做多美元 ——2020 年以來按時區劃分的美元指數累計回報

美國時段的美元走勢追蹤美聯儲降息預期

考察不同時區的美元累計回報能提供額外的見解。儘管 2025 年美元現貨價格走勢與美聯儲降息預期脫節，但美國交易時段的美元走勢與 2025 年年底美聯儲基金利率的市場定價仍有 - 71% 的相關性(表 4)。

自 4 月以來，隨着利率市場開始排除美聯儲降息的可能性，美國投資者減少了美元空頭頭寸。如果我們的美國經濟學家關於 2025 年美聯儲基金利率維持不變的基準觀點得以實現，我們認爲美元在今年下半年的美國交易時段可能會適度升值。

表 4：美國時段的美元回報由美聯儲降息預期驅動 —— 美國時段美元指數累計回報與美聯儲基金利率的市場定價

歐洲時段的美元進一步下跌需要美國股市跑輸全球其他地區股市

自 2020 年以來，歐洲交易時段的美元走勢與美國股市相對全球股市的表現呈正相關。以 MSCI 美國指數與全球除美國外指數的比率爲代表，表 5 顯示這種相關性爲 + 79%。

2025 年第一季度歐洲時段的美元走弱與該股指比率的下降相吻合。然而，第二季度美國與全球其他地區的股指比率回升。基於近期美國股市的表現，我們的股票策略師上調了標普 500 指數的目標位(智通備註：在7月8日的報告《標普 500 指數目標更新》中，美銀表示，“低估美國企業是危險的”，我們爲在 “解放日” 忽視了自己(上述)的建議而認錯。大型上市公司在宏觀不確定性面前展現出的韌性，促使我們下調了股票風險溢價ERP假設。基於持續存在的主權風險，我們上調了標準化利率假設，但這對估值的負面影響僅部分抵消了較低 ERP 帶來的利好，最終導致標普 500 指數年終目標從5600點上調至 6300 點，第 12 個月目標上調至 6600 點)

我們認爲，歐洲投資者仍有大量的美元多頭累計回報需要平倉，但要使 2025 年下半年歐洲時段的美元拋售延續，外匯投資者可能希望看到該股指比率繼續下降。

表 5：歐洲時段的美元回報由美國與全球其他地區股市表現驅動 —— 歐洲時段美元回報與美國與全球除美國外股指比率

增加美國股票的外匯對沖比率不再是美元的利空因素

今年早些時候，我們引入了一個量化框架來估算全球投資者對美國股票的外匯對沖比率)與上次更新相比，適當的對沖比率從 49% 降至 30%，這意味着外國投資者增加美元空頭對沖的需求減少。

在 2025 年上半年美元大幅貶值後，當前的美元現貨價格已低於未來一個季度的共識預測。對沖成本仍然很高，而且從歷史背景來看，美元的高估程度有所降低(表 7)。儘管美元與美國股市的 12 個月滾動相關性仍然爲正，但似乎已見頂，並且在更短期的 3 個月滾動基礎上，美元與美國股市重新呈現負相關。目前，這四個因素都不支持全球投資者相對於基準水平提高外匯對沖比率。

表 6：對亞洲投資者而言，做空美元的持有成本仍然最高 —— 買入美元兌全球貨幣的 3 個月年化平均持有回報

對亞洲投資者而言，持有成本仍是做空美元的最大障礙。2023 年和 2024 年亞洲交易時段的美元上漲在很大程度上是由亞洲投資者的持有收益需求推動的。在所有地理區域中，2025 年持有成本對亞洲投資者做空美元的懲罰最大(表 6)。

2025 年波動率上升導致過去兩年的持有收益交易平倉，推動美元相對於亞洲貨幣下跌。在某種程度上，今年亞洲時段的美元供應也受到全球投資者提高其美元計價資產外匯對沖比率的推動，這反過來又加劇了自 2025 年第二季度以來做空美元的持有成本懲罰。

值得注意的是，在該地區的投資者平倉過去兩年所有的美元指數多頭累計回報後，過去一個月亞洲時段的美元累計回報一直持平(表 3)。我們認爲，要使亞洲時段的美元累計回報在長期五年回顧期內轉爲絕對負值，美元可能需要首先在其他時區繼續下跌，從而引發新一波看空美元的 momentum，促使亞洲時段的價格走勢跟進。

表 7：由於共識預測現在落後於現貨價格且美元高估程度降低，美國股票的估計外匯對沖比率在 2025 年上半年下降 —— 我們對美國股票外匯對沖比率估計的構成部分

底線：今年剩餘時間美元下行空間有限，關注股市因素

我們對 2025 年年底的現有貨幣預測意味着美元指數在今年剩餘時間將在 97 左右波動，接近當前的現貨價格水平。儘管美元可能會跌破我們的預測，但當前宏觀動態的延續表明 2025 年下半年美元的下行空間有限。

如果市場繼續排除今年剩餘時間美聯儲降息的可能性，美國時段的價格走勢將對美元略有支撐。亞洲時段的美元進一步供應可能需要首先在其他時區出現新一波美元拋售。

歐洲時段的美元供應取決於今年剩餘時間全球股市能否跑贏美國股市，而增加美國資產外匯對沖比率的推動力正在減弱。我們認爲，2025 年下半年，股市的相對錶現可能是全球外匯投資者的關鍵驅動因素。

表 8：1 年期美元與股市相關性可能已見頂，3 個月相關性回落至負值 —— 美元與美國股市的 3 個月和 1 年期滾動相關性