作者|黃繹達
編輯|鄭懷舟
封面來源|企業官方
近期，A股市場中穩定幣概念表現火爆，wind穩定幣指數自6月3日發佈至今（截至7月11日），期間指數最大漲幅超過40%，可以說穩定幣是近期A股最熱門的話題之一。
圖：wind穩定幣指數走勢；資料來源：wind，36氪
與此同時，隨着穩定幣發行人Circle於6月初在紐交所上市，在美股也迅速引發了一輪穩定幣熱潮。Circle的此次IPO不僅獲得了超過25倍的超額認購，在投資者的熱捧下，股價與估值齊飛，6月5日至今的漲幅超過190%，期間振幅則高達758%，估值最高時的PE-TTM接近400x，行情之火爆遠超市場預期。
那麼，Circle的核心業務都有哪些？穩定幣發行人的業務邏輯又是什麼？投資者爲何要給出Circle如此高的估值？
儲備收入是Circle營業收入的支柱
我們在之前發佈的策略文章《全球爆火的穩定幣暗藏哪些投資機會？》中，已對穩定幣市場的基本情況展開詳細介紹，涵蓋穩定幣的類型、當前的市場規模、未來的發展預期等核心內容。而關於穩定幣市場本身，其主要參與者包括發行人、交易平臺、技術供應商和客戶。
圖：穩定幣市場的主要參與者與運作機制；資料來源：國信證券，36氪
作爲穩定幣第一股的Circle是目前穩定幣市場最主要的發行人之一，公開資料顯示，截至2025Q2，由其發行的穩定幣USDC的總市值約600億美元，約佔穩定幣市場份額的24%。在競爭格局方面，穩定幣市場目前由兩大寡頭壟斷，由Tether發行的USDT在同期總市值的市場份額高達60%，Circle發行的USDC總市值排名次之，而且Circle的USDC與Tether的USDT這兩大幣種合計的市場份額則達到了驚人的84%，其他穩定幣種的總市值要遠低於這兩大巨頭。
再來看Circle的業務，最核心的業務是穩定幣的發行和後續運維，公司絕大部分的收入也來自於此。在Circle收購了最大的代幣化基金Hashnote後，也將運營代幣化基金USYC納入其主營業務，截至今年6月初，USYC的管理規模不到4億美元。鑑於Circle金融科技企業的屬性，爲了維護業務生態，其同時爲金融客戶與開發者提供對應的流動性服務和開發者服務。
圖：Circle的主營業務；資料來源：公司官網，36氪
從收入端來看，公司財報顯示，2022-2024年，Circle的營業收入分別錄得7.72億美元、14.5億美元和16.76億美元。其中，絕大部分收入來自儲備收入，2023年和2024年，儲備收入佔Circle總收入的比例均爲99%。
圖：Circle近年來營業收入；資料來源：wind，36氪
穩定幣發行人的儲備收入基於穩定幣掛鉤特定資產的特質，以Circle爲例：Circle將客戶資金存入儲備賬戶，該賬戶配置的現金、美國國債（以短債爲主）、Circle儲備基金等生息資產所產生的利息和股息，即爲儲備收入。除此以外，Circle還有少部分與穩定幣相關的服務收入歸入其他收入裏。
在成本端，Circle最主要的支出是向Coinbase支付的分銷成本。根據公司財報披露的數據，2024年，Circle向Coinbase支付的分銷費用高達9億美元，約佔同期總收入的54%；與之對應的是，Circle在2024年的毛利率錄得39%，除了分銷成本外，成本支出還包括一小部分交易與其他成本。從長期趨勢來看，近年來Circle的毛利率呈逐年走低的態勢，其主要原因在於Circle與Coinbase重新簽訂了分銷合作協議，新舊協議之間分成比例的變化是導致公司毛利率逐年下滑的主要原因。
圖：2023Q3後新分銷協議下的分成比例；資料來源：海豚投研，36氪
回溯歷史可知Circle與Coinbase的淵源頗深，兩家於2018年共同成立Centre Consortium，各持有其50%的股權，並以Centre爲發行人發行了USDC。儘管Circle在2023年8月收購了Coinbase所持有的Centre公司剩餘的股權，並全面接管了USDC的運營與維護，Circle在此後依然與Coinbase保持着戰略合作關係，目前Coinbase是USDC最主要的分銷渠道。
爲了做大整個穩定幣市場，Circle與Coinbase的持續深度合作是一種必然。其業務邏輯在於：以Coinbase爲代表的穩定幣交易平臺存在的意義，是需要穩定幣作爲交易媒介與支付工具，而以Circle爲代表的穩定幣發行人則需要Coinbase這樣的交易平臺爲穩定幣提供交易場景，同時也是穩定幣合規性的重要保障，二者相結合則構成了穩定幣交投生態的基礎，從而吸引更多的用戶參與其中。
Circle費用端所呈現的長期趨勢是：2022-2024年間，期間費用支出總體水平相對穩定，整體在4.5-5億美元區間；期間費用率出現了一定幅度的下降，2022-2024年的期間費用率分別爲65%、31%和29%，期間費用率的下降主要受益於收入增長下規模效應驅動相關運營費用率的持續下降。
利潤方面，Circle於2023年實現了報告期內的首次盈利，當年實現淨利潤2.68億美元。2024年由於開始執行新簽訂的分銷協議，導致公司毛利有所減少，疊加期間費用小幅升高，最終導致Circle在2024年的淨利潤僅爲1.56億美元，同比減少約42%。
圖：Circle近年來淨利潤；資料來源：wind，36氪
如何理解Circle目前的超高估值
自Circle於今年6月5日在紐交所掛牌上市以來，估值便一飛沖天，PE-TTM一度站上373x的高點，雖然之後有所回落，但截至7月11日，美股盤前的PE-TTM還有287x之巨。投資者爲CIrcle給出如此高的估值，可以說是不看收入、不看成本、不看利潤，而導致出現這種脫離基本面的估值水平，本質上反映的是投資者對穩定幣市場的堅定看好。
圖：Circle估值分析；資料來源：wind，36氪
關於穩定幣市場的現狀，公開資料顯示，全球穩定幣的總市值已經超過2500億美元（截至6月10日），用戶數量和交易規模在近年來雙雙保持快速增長。在交易額維度，穩定幣的表現更爲耀眼，ARK invest的報告顯示，在2024年，全球內穩定幣的總交易額高達15.6萬億美元，已經超過了同期Visa和Mastercard交易額；德銀的統計數據則顯示穩定幣在2024年的交易額高達27.6萬億美元，比Visa和Mastercard加起來還要多，無論是哪個口徑，穩定幣近年來交易額的增速都遠高於傳統支付渠道。
圖：近年來穩定幣的交易額；資料來源：ARK Invest，36氪
雖然穩定幣市場在當下已經顯示出了相當的爆發力，但與市場預期相比，現在的市場規模與增長速度可以說完全不夠看。目前主流的預期是，在2035年，穩定幣的市場規模將達到至少4萬億美元，是當前的16倍以上，其年複合增長率高達32%；現任美國政府則預期到2030年初，穩定幣的市場規模將達到3.7萬億美元，是目前的15倍，對應的CAGR則高達80%。
資本市場和美國政府之所以如此看好穩定幣的未來，從中週期及宏觀的維度，美國政府有足夠的動力去大力發展穩定幣，其主要意圖是在數字時代能夠持續維繫美元的霸權地位，並憑藉穩定幣本身數字貨幣的特性，繞過傳統的銀行和SWIFT系統，在東南亞、非洲等地區繼續推動“美元化”，鞏固美元全球儲備貨幣的地位。
而從短期的視角出發，鑑於美元穩定幣的最主要儲備資產是美元和美債，穩定幣或將是未來美債的“超級買家”之一。
近期，美國宏觀數據和經濟、金融數據顯示，美國經濟正面臨一定的衰退壓力，債務擴張是對沖衰退的傳統手段，但是美聯儲當前的貨幣政策是美國政府債務擴張的一大制約，而且在關稅戰背景下，由於地緣政治因素，美債的一些傳統買家對美債的需求也存在一定的變數，不僅影響美國政府財政政策的執行，亦將對美債信用產生一定的負面影響。
因此，美國政府大力發展穩定幣短期的政策邏輯是：隨着穩定幣市場的快速擴張，尤其是穩定幣發行量的快速增長，將驅動美債儲備的同步擴容，這對於美國政府而言，一則提升了資本市場對美債消化能力的穩定性，二則通過發展穩定幣繞開美聯儲，有利於短期債務擴張；而於美債本身而言，穩定幣掛鉤美債資產，也是對美債信用可以說是多了一重保障。
美國政府已將大力發展穩定幣落實到了相關政策上，今年6月18日，美國參議院通過了《GENIUS法案》，該法案是美國第一個針對穩定幣的聯邦監管框架，由此標誌着穩定幣已經納入了美國國家金融監管體系，並從監管層面要求穩定幣100%錨定美元資產。
再說回Circle，投資者給予其超高估值的背後，不僅是看到了穩定幣市場的好預期，同時基於穩定幣市場目前雙寡頭競爭的格局，隨着穩定幣市場進入發展的快車道，作爲寡頭之一的Circle也將因此而率先受益，同時Circle作爲美股最直接的穩定幣概念股，也是由基於其稀缺性，從而吸引了大量投資者買入。
就Circle自身而言，在基礎設施、生態系統和合規性等方面均體現出了差異化優勢。比如，USDC的出入金架構，更加適配傳統法幣和數字貨幣之間的交易場景；USDC支持在多條公鏈上原生髮行，並在持續拓展在新鏈上運行的能力；生態系統方面，Circle與金融和科技領域的諸多龍頭企業建立了合作關係；隨着Circle成功上市，儲備資產的透明度與披露頻率領先行業等。這些差異化優勢，亦是Circle成爲行業寡頭的重要支撐。