2025年7月14日，美國國會衆議院迎來「加密貨幣周」，並計劃推進三項與加密貨幣密切相關的法案[1]。
在此之前，特朗普在總統行政命令《加強美國在數字金融技術領域的領導力》中明確表示[2]，支持數字資產、區塊鏈技術在經濟各領域中的增長與應用，其中包括推動美元穩定幣的發展與使用，並禁止在美國發行央行數字貨幣（CBDC）。
本篇報告立足於美國視角，基於對相關政策分析，歸納出美國當前支持穩定幣的幾項可能動因：
一是鼓勵創新，以贏得數字金融競爭；
二是提升美國國債需求，應對「去美元化」；
三是重建美元主導地位，推動「再美元化」；
四是特朗普家族利益與加密行業綁定。
在此基礎上，我們進一步梳理了美國穩定幣監管的演進路徑，並探討了穩定幣要想成為「新離岸美元體系」所面臨的跨境監管和金融穩定性的現實挑戰。
鼓勵創新，以贏得數字金融競爭
在過去四十年的全球化進程中，美國在國際分工中主要聚焦於科技與金融領域，並逐步建立起了產業優勢。這些優勢不僅使美國科技與金融企業獲得「壟斷權」，為其帶來了巨大的商業收益，還幫助構建了一套完整的美元「風投」體系，促進了美國的人才聚集和科技進步。未來，美國有意進一步鞏固在這兩大關鍵領域的主導地位[3]，要實現這一目標，Web3、加密貨幣等新一代科技支持的金融生態系統難以被忽視與迴避。
我們認為，美國希望在新一代技術發展初期階段，通過關鍵金融基礎設施的標準設立與監管安排，逐步掌握這一潛力巨大的科技主導權。威斯康星州的衆議員斯泰爾在「加密周」到來之前表示，「通過推行穩定幣立法，並禁止CBDC，將確保美國在Web3競賽中取勝。這一立法組合既鼓勵Web3企業在美國本土的創新與發展，又保護消費者免受欺詐，同時也使我們在全球競爭中勝出，確保美國主導區塊鏈技術的未來」[4]。
穩定幣作為新一代金融生態中介於「新舊事物交接」的資產，成為戰略焦點。從功能上看，穩定幣是一種錨定法幣、由私人部門發行的數字代幣，在流通結算上與央行數字貨幣（CBDC）具有一定相似性。但與由央行發行的CBDC不同，穩定幣由私人公司發行，其價值和穩定性依賴於發行方的儲備資產。技術層面，穩定幣不依賴央行賬戶體系，而是主要通過公共區塊鏈網絡實現價值流通，藉助區塊鏈的即時結算、交易透明與可追溯性，來完成高效支付和清算。穩定幣的核心作用在於，它們為傳統金融與「去中心化」加密資產之間架起了一座「橋樑」，穩定幣具有一定的類似於法幣的穩定性，又可鏈接加密資產，參與到「去中心化」金融體系中。若未來加密資產價格上漲，穩定幣的儲值功能將隨之放大，吸引力也將提升。從這個角度看，美國對於加密資產價格走高也喜聞樂見，即便其中可能蘊含一定的泡沫成分。
此外，美國或希望以穩定幣為載體，加快「美元數字化」進程。在數字貨幣領域，中國和歐盟已在央行主導的CBDC領域取得顯著進展——中國的數字人民幣在2017年投入研發，2019年開始試點並逐步擴大使用場景[5]，中國的微信支付和支付寶也已廣泛應用，相當於發揮了數字人民幣的功能。歐洲的數字歐元（Digital Euro）項目在2023年獲批後逐步推進[6]，但美國內部對CBDC態度始終審慎且黨派間分歧巨大，在CBDC方面的發展較為停滯。聯儲局雖在2021年就CBDC展開了研究討論，但後續並無實質性進展[7]。由此，美國希望以彌補官方數字貨幣上的時間差，並藉助私營部門的創新力量，確保美元在全球數字支付領域的領導地位。
提升美債需求，應對「去美元化」
過去十多年來，海外投資人對美國國債的持有比例出現下滑。2011年，在總額為15.2萬億美元的美國國債（包括公衆持有債務和政府間持有債務）中，中國大陸和日本的持有佔比分別為7.6%和7.0%，合計佔比達到14.6%。而到了2024年底，在總額高達36.2萬億美元的美國國債中，這兩大經濟體的持有比例分別降至2.0%和2.9%，合計佔比下滑至4.9%[8]。一些觀點認為[9]，這一趨勢可能將持續下去，尤其是在2022年拜登政府凍結俄羅斯外匯儲備，以及2025年特朗普政府實施極端的關稅政策後，其他國家出於地緣政治風險考慮，將進一步降低對美國國債的依賴。
同時，聯儲局仍在縮減資產負債表，短期內難以成為美債買家。聯儲局主席鮑威爾在今年2月曾表示，聯儲「在縮表方面還有很長的路要走」，並認為市場流動性並未出現需要放緩「縮表」的跡象[10]。聯儲局理事沃勒在最近的講話中也認為，聯儲局資產負債表仍然過大，在未來一段時間內，仍可以繼續縮減資產負債表[11]。另一方面，未來美國政府還將發行更多國債，為財政缺口進行孖展。根據我們預測，特朗普啱啱簽署的《大美麗法案》將在未來十年帶來4.1萬億美元的新增赤字，扣除掉徵收關稅帶來的2.8萬億美元的收入後，仍將淨增加赤字約1.3萬億美元，這將使未來十年的赤字率將保持在6%左右。
在此背景下，美國希望將穩定幣與美債「綁定」，以此來提升對美債的需求。ARK的研究顯示，穩定幣的發行機構在過去幾年已經積累了大規模的美債頭寸[12]。截至2025年3月，Tether報告其持有的美債規模已達980億美元，Circle也持有超過220億美元的美債。Tether與Circle合計已持有超過1200億美元的美債，相當於全球第18大美債持有國——略低於韓國但已超過德國。如果進一步觀察2024年的美債購買數據，Tether是當年美債的第七大買家，僅排在英國和新加坡之後。此外，根據CoinMarketCap的數據[13]，目前穩定幣市值約為2560億美元，到2028年，有望達到2萬億美元。The Global Treasurer估計，按當前主流的儲備資產結構，這可能帶來約1.2萬億至1.6萬億美元的美債需求，屆時穩定幣發行機構或將成為僅次於聯儲局的美國國債第二大買家[14]。
此前美國財政部長貝森特也曾提到，在當前高利率環境下，財政部沒有理由發行長期國債[15]。這意味着，美國政府將更多依靠短期國債來進行孖展，短期國債供給將上升（即T-bill）。而穩定幣掛鉤美債的機制與貨幣基金頗為類似，正好能夠給這些短期國債創造需求，這樣便形成了一個閉環。
重建美元主導地位，推動「再美元化」
隨着全球經濟格局發生變化，一些新興國家希望建立獨立於美元以外的新的國際貨幣體系，這讓美國當局對美元的國際儲備貨幣地位感到擔憂。例如，越來越多新興市場國家試圖用本幣替代美元進行貿易結算，構建繞過SWIFT系統的替代貨幣體系；金磚國家擴容為「金磚+」（BRICS+），引發外界猜測可能建立新的貨幣聯盟[16][17]；傳統的石油美元體系面臨考驗，一些美國在中東的盟友國家也在計劃使用非美元貨幣結算石油貿易。對此，一些美國人士認為，必須要遏制住「去美元化」的蔓延，而通過穩定幣推行「再美元化」則勢在必行[18]。
曾擔任美國貨幣監理署署長的布魯克斯與哥倫比亞大學商學院金融學教授卡洛米里斯在2023年《華爾街日報》的一篇專欄文章中指出[19]，儘管民族主義和反殖民情緒支持「去美元化」敘事，但現實中仍有很多發展中國家經濟治理欠缺，其民衆仍希望持有美元資產，以此保護自身財富不被本國的高通脹和本幣貶值所侵蝕。據統計，2022年全球仍有17個國家的通脹率超過20%，有57個超過10%。越來越多高通脹國家的居民開始選擇使用美元穩定幣作為「儲蓄賬戶」，拉美和非洲的許多初創企業，也已開始為當地用戶提供穩定幣儲蓄與支付服務。
此外，穩定幣不需要通過當地銀行賬戶，只需要網絡連接即可使用，它們沒有最低餘額要求，手續費很低甚至為零，很容易受到青睞。作者還認為，穩定幣對金融體系的意義，就如同「美國之音」在對外傳播價值觀時發揮的作用——即使美國與某些政府溝通受阻，穩定幣也能將美國的貨幣政策「直接傳達給外國民衆」。由此，作者得出結論：如果穩定幣能夠順利發展，全球對美元的需求將不再取決於本國政府的選擇，這對於維護美元地位意義重大。
聯儲局與特朗普政府官員也表達過類似觀點。2025年2月，聯儲局主管支付系統的理事沃勒在接受採訪時表示[20]，穩定幣「理論上可以以任何法定貨幣計價，例如英鎊或歐元，但所有人都想要以美元計價的穩定幣。」他還補充道：「如果我們能出台良好的監管框架，允許穩定幣合法發展，那隻會進一步鞏固美元作為全球儲備貨幣的地位。」值得注意的是，沃勒也是下一屆聯儲局主席的有力競爭者。美國財政部長貝森特對此表達得更為直接，他在今年3月表示[21]，「我們要確保美元繼續是全球主導儲備貨幣，而我們將通過穩定幣來實現這一目標。」
特朗普家族利益與加密行業綁定
特朗普在2021年還曾嘲笑比特幣「看起來像個騙局」[22]，然而，在2024年總統競選期間，加密貨幣行業投入巨資支持他重返白宮。作為回報，特朗普承諾要讓美國成為「全球加密貨幣之都」，設立國家級加密資產儲備，支持加密行業在美國發展。特朗普本人也推出了以自己名字命名的「特朗普幣」[23]，而他的親屬也參與了好幾個加密貨幣公司項目[24]。根據彭博億萬富翁指數的評估[25]，特朗普集團僅通過幾個加密項目，短短幾個月內就新增了至少6.2億美元的財富；相較之下，集團去年經營房地產的收入才只有3400萬美元。通過這一系列動作，特朗普家族的資產佈局已經與加密行業緊密綁定，這也加劇了他希望推動加密行業發展的政策傾向。
推進路徑：從放鬆監管到法律建設
為推動穩定幣及其相關的加密行業發展，特朗普主張放鬆監管，而這也是其在去年總統競選時的承諾之一。眼下，在特朗普的其他政策目標——如加徵關稅、延續減稅、打壓油價、驅逐移民等——都基本兌現後，放鬆監管很可能成為下一步政策的重點方向。
2025年5月，特朗普任命了對加密貨幣友好的保羅·阿特金斯為美國證券交易委員會（SEC）主席。自上任以來，阿特金斯明確表示將摒棄前任加里·根斯勒時期的強硬做法，轉而推動建立「理性且現代化的監管框架」，以適應區塊鏈和加密資產的快速發展[26]。他還強調，SEC將制定清晰的規則，涵蓋加密資產的發行、託管和交易，既保護投資者免受欺詐，又鼓勵負責任的創新[27]。他還支持為加密資產發行提供明確的註冊和豁免指引，放寬託管規定，推動美國成為「全球加密資本」集中地[28]。
與此同時，美國國會也在加快推進相關立法，為穩定幣的發展提供法律制度保障。衆議院金融服務委員會將7月14日至18日定為「加密貨幣周」（Crypto Week），並計劃對三項與加密貨幣緊密相關的法案進行審議及推進[29]。以下，我們對這些法案進行逐一介紹。
《GENIUS法案》（指導與建立美元穩定幣國家創新法案）：該法案於6月17日在參議院以68-30票獲得通過，並計劃在衆議院的「加密周」進行表決。法案旨在建立一套以美元為支撐的穩定幣聯邦監管框架，允許銀行子公司、聯邦非銀行發行人、以及合格州監管實體發行美元計價的支付穩定幣，明確發行穩定幣需由100%高流動性資產支持，發行人每月需公開披露「準備金證明」、提供獨立審計[30][31][32]：
分級發行方監管：僅三類主體獲准發行，經監管批准的受保存款機構（如銀行）子公司、持有美國貨幣監理署（OCC）許可的非銀機構、市值≤ 100 億美元的小型發行人（由州級監管機構審批）。
全額儲備支持：每枚穩定幣必須由高質量、高流動性的儲備資產（如美元現金、受保銀行存款、短期美國國債等） 1:1 支持。
定期披露與審計：發行方須每月公開儲備構成與價值；流通市值超 500 億美元者，還需年度第三方審計。
算法與收益分配禁令：明確禁止「算法穩定幣」（依靠加密資產、無現實資產抵押的穩定幣），支付型穩定幣不得向用戶支付利息、紅利或其他任何收益。
破產與合規保護：儲備資產須與發行方自有資產隔離保管；若發行方破產，持幣人享有優先索賠權；發行方及託管平台納入《銀行保密法》（BSA）及AML/CFT體系，需履行反洗錢、反恐孖展及數據共享義務。
法律屬性與監管歸屬：明確合規支付型穩定幣既非證券，也非商品。發行方與託管平台將接受OCC、聯儲局、聯邦存款保險公司（FDIC）、美國國家信用合作社管理局（NCUA）及各州金融監管部門的共同監管。
《GENIUS法案》的推進標誌着美國在穩定幣領域邁出關鍵的制度化一步：它旨在為美元穩定幣構建一個受聯邦監管、高透明度的合規框架，並試圖將美元穩定幣「收編」為美元貨幣體系的延伸。有了100%的美元高流動性資產作為抵押，穩定幣將具有類似於法幣的信用，從而使其成為「數字美元」的化身。此外，法案也允許各類機構發行穩定幣，這有助於鼓勵競爭和創新，吸引更多風投、金融科技與傳統機構入局，加速整個生態的成熟與擴張。
然而，100%的儲備意味着穩定幣將不具有像銀行那樣的信用創造功能，這將限制穩定幣發行商的利潤空間。對於以Tether為代表的海外穩定幣發行商而言，他們也將面臨更大的合規壓力。法案將結束海外發行商在美國「灰色地帶」的監管豁免狀態，未來如果不能在OCC註冊，將面臨罰款、流通限制乃至主流交易所下架的風險，重演其在歐洲受限的窘境[33]。
《CLARITY法案》（數字資產市場清晰法案）：該法案於5月29日在衆議院提出，已在衆議院金融服務委員會以32-19票通過，並計劃在「加密周」提交至衆議院全體表決。法案旨在建立統一、可操作的數字資產市場監管框架，填補當前監管空白，確保創新和投資留在美國[34][35][36][37]：
數字資產分類：將所有數字資產分為「數字商品」和「投資合同資產」。前者與區塊鏈內在掛鉤，其價值來自網絡使用（如比特幣、以太坊）。後者指發行時按投資合同方式出售的代幣，在ICO募資發行時視為證券，二級市場交易（非發行人參與）後可轉為數字商品。
監管分工：商品期貨交易委員會（CFTC）將專責監管數字商品現貨和衍生品市場，負責交易所、經紀商、交易商及其它中介的註冊、資本與合規標準、客戶資產隔離、反洗錢與市場監控；證券交易委員會（SEC）則負責證券以及初始發行階段（投資合同資產）的監管。
去中心化金融（DeFi）活動豁免：對於驗證交易、節點運行、提供用戶界面、開發/分發自託管錢包軟件等非託管型DeFi服務，無需按傳統市場結構法規註冊。
小額募資豁免：美國註冊的實體在一年內募資≤7,500萬美元、單一買家≤10%，發行數字商品可免於SEC註冊申報，但發行前仍需提交詳細披露（業務、財務、分配計劃、源代碼、供應量及治理結構等），並於每半年更新披露，直至區塊鏈獲「成熟」認證。
區塊鏈「成熟度」機制：「成熟區塊鏈系統」定義為無任何個人或組織持幣≥20%、開源並能執行交易或治理的系統；發行方須在4年內申請認證並每半年提交去中心化進度報告，SEC有60天駁回或要求延期，預期不反對則自動認定為「成熟」。
過去幾年， SEC與CFTC之間在加密資產監管權責上的模糊界限，造成了整個行業高度的法律不確定性和沉重的合規負擔。
《CLARIFY法案》的推出有助於釐清這兩大監管機構的邊界，為數字資產行業確立一個更加明確、穩定和可預期的合規路徑。該法案設想了一種「動態監管」框架：數字資產初期孖展階段接受SEC監管，一旦項目實現充分去中心化，相關代幣交易則轉由CFTC監管。這一機制有助於緩解法律風險、降低合規成本，增強企業和投資者長期投資信心。此外，法案對初創項目孖展門檻的適度放寬，以及對部分DeFi活動的合規豁免，也將進一步降低創新門檻，激發行業活力，吸引更多技術型企業和資本留在美國。
《反CBDC監控國家法案》：該法案於2024年5月已在衆議院通過，參議院尚未表決。法案明確禁止聯儲局直接或通過中介間接向公衆發行零售型央行數字貨幣（CBDC），也不得將其用於公開市場操作或任何貨幣政策工具，並禁止開展任何形式的CBDC測試[38][39]。
這項法案的核心出發點在於對金融自由和隱私權的重視：法案支持者指出，CBDC可能演變為政府的金融監控工具，能實時追蹤所有個人交易，進而被用於打壓異見或政治對手，嚴重侵犯民衆隱私[40]。此外，CBDC還可能削弱聯儲局獨立性，使其淪為政治工具，被政府直接用於向個人發錢或扣款，從而導致貨幣政策政治化。從社會層面看，CBDC在美國也缺乏民意基礎。調查顯示，僅約16%的美國人表示支持CBDC，78%表示「不太可能使用」，其中超過一半表示「極不可能使用」[41]。
該法案與《CLARITY法案》和《GENIUS法案》共同構成美國數字貨幣監管路徑的邏輯閉環。它體現了美國的戰略選擇：放棄由政府主導的CBDC，轉而支持由私營部門發行的美元穩定幣，並對其實施政策引導和監管。在全球央行紛紛探索CBDC的浪潮中，此舉也凸顯了傳統共和黨人基於「小政府、大市場」理念的差異化路徑。長期來看，美元穩定幣與各國央行發行的CBDC將形成競爭關係，從某種程度上講，這種路線差異代表了市場與政府在創新賽道上的又一次比拼。
穩定幣會成為「新離岸美元」嗎？
海曼·明斯基曾說過，「每個人都可以創造貨幣，但問題在於其是否會被接納」。美元穩定幣一方面與比特幣等加密貨幣緊密聯繫，另一方面掛鉤美元儲備，使其能夠更快、更容易地被人們所接受。曾擔任《金融時報》專欄編輯的卡明斯卡認為，美國當局一邊對在岸的穩定幣進行監管，另一邊放任離岸的穩定幣自由發展，這種「一邊喫蛋糕，一邊還留着蛋糕」的策略，是有意在培育一個由科技驅動的、去銀行化的離岸美元體系（Eurodollars）[42]。儘管99%的穩定幣都錨定美元，但超過80%的穩定幣交易發生在美國以外的地區。根據ARK測算，在短短五年多的時間裏，穩定幣的全球用戶數量已達到約2億，佔全球非美國居民美元持有者總數的15-20%。這一發展速度的確很快，尤其考慮到美元已流通了數個世紀。
然而，這些特徵也意味着，美元穩定幣對其它貨幣的主權具有侵犯性。歐洲央行行長拉加德最近表達了對穩定幣的關切，她在講話中指出[43]，（國家）貨幣是一種公共品，穩定幣會導致貨幣私有化，這有可能削弱執行貨幣政策的能力，削弱國家的主權。意大利財政部長焦爾傑蒂則表示[44]，美國在美元穩定幣方面推出的新政策對歐洲金融穩定構成的威脅「甚至比關稅還要嚴重」。他認為，如果人們無需開設美國銀行賬戶就能獲得美元的使用權，這將對全球數以百萬計的人具有強大吸引力，並可能削弱貨幣政策的有效性，不僅是在歐洲，也包括全球範圍內。
歐盟在2023年6月通過了《加密資產市場監管條例》（MiCA），建立了統一的加密資產監管框架，對穩定幣發行提出了嚴格要求。MiCA要求穩定幣發行方必須獲得監管許可，發行前提交白皮書以履行信息披露義務，並確保穩定幣由高流動性資產全額支持，這與美國的《GENIUS法案》類似。不同的是，MiCA在儲備管理上提出了更為苛刻的地域性限制：普通發行方需將30%的儲備資產以存款形式存放於歐盟境內銀行，針對重要性高的發行方（如用戶數超1000萬或儲備資產>50 億歐元），該比例則提升至60%。這種安排的核心邏輯是：不能讓錨定美元、由美國主導的穩定幣在歐洲隨意擴張。
這給美元穩定幣帶來一個重大挑戰：跨司法轄區的可互換性（fungibility）。當同一品牌的穩定幣分別由不同司法轄區發行時，儘管鏈上可以通過統一的智能合約實現技術層面的可互換性，鏈下的法律地位、監管標準和兌付責任卻存在顯著差異，難以實現真正的跨境統一。例如，USDC分別由美國的 Circle LLC 和歐盟的 Circle SAS 發行，兩者雖在形式上相同，但在儲備結構、贖回安排和監管體系上卻有本質區別，這使得其法律風險和兌付義務並不對等。雖然 Circle 引入了「儲備再平衡機制」，但在極端市場環境下，這一機制的穩定性和效率仍然存疑。同時，穩定幣的匿名交易特性，使發行方難以識別用戶的身份和所在國家，也為「監管套利」留下了空間。一旦出現市場動盪或贖回潮，資金可能集中湧向儲備相對薄弱的地區，引發局部甚至跨境的金融動盪。
目前，各國在跨境互認機制上的分歧仍然顯著。歐盟MiCA尚未引入對第三國監管等效的正式制度，僅建議通過簽署雙邊監管合作協議來解決協調問題。歐洲央行也明確反對「監管寬鬆」的穩定幣在歐元區廣泛流通，擔憂其構成系統性風險。相比之下，美國《GENIUS法案》則採取「有條件互認」的方式，在滿足儲備合規、註冊許可和持續監管等要求下，允許來自「監管水平可比」的外國穩定幣進入美國市場。這一點並不奇怪，因為美國將穩定幣視為美元法幣的延伸，自然希望創造一個更加開放的環境，依託穩定幣的網絡效應，重建美元主導地位。
美元穩定幣的另一個問題是：金融的脆弱性[45]。如果穩定幣作為接入去中心化加密資產世界的「一把鑰匙」，而去中心化金融（DeFi）協議在加密資產經濟中形成高度互聯性[46]，這會放大風險傳導——同一區塊鏈內的平台聯動、跨協議抵押品再抵押（collateral rehypothecation）鏈條和跨鏈橋，使得單一風險能快速擴散至整個生態。當加密資產價格下跌時，金融損失會被進一步放大，而DeFi缺乏傳統金融的熔斷機制，自動清算往往呈現順周期行為，容易在市場劇烈波動時加劇拋售壓力。正如2022年TerraUSD崩潰所示，這些脆弱性的疊加可能引發更廣泛的金融動盪。
此外，DeFi與傳統金融體系的連接主要通過傳統銀行完成，而這種連接本身也構成新的傳染路徑。穩定幣發行方通常將其儲備資金配置於商業銀行存款、短期國債、逆回購協議等貨幣市場工具。一旦穩定幣市場出現大規模贖回潮，發行方需迅速變現儲備資產或從銀行提取大量資金，可能引發銀行端的流動性衝擊。例如，USDC部分儲備曾存於硅谷銀行，2023年在硅谷銀行遭遇信任危機，Circle承認其33億美元存放在硅谷銀行，這引發了加密貨幣市場的恐慌，大量投資者拋售USDC，導致價格脫錨最低跌至0.88美元。而Silvergate與Signature銀行的相繼倒閉，也與其對加密客戶依賴度較高、面對資金大規模出逃時承壓嚴重有關。
總的來看，特朗普政府積極推動美元穩定幣，意在將其打造為離岸市場中的「通用貨幣」，以鞏固美元在全球數字金融時代的主導地位。這一戰略為美元穩定幣的發展創造了政策和市場優勢，但也勢必引發其他國家的警覺，進而面臨更多跨境監管壁壘。要真正成為「新離岸美元」，美元穩定幣不僅需要實現跨司法轄區的互換，還必須有效緩解其固有的金融脆弱性，這些都還需時間來檢驗。
圖表1：穩定幣發行機構已經積累了大量美國國債頭寸
資料來源：ARK，US Treasury，Tether，Circle，中金公司研究部
圖表2：各類加密資產適用的美國法律及對應的監管機構
資料來源：Goodwin[47], US Congress, Paul Hastings[58]，中金公司研究部