原文來源：Primitive Ventures

撰文：Yetta（Primitive Ventures 投資合夥人）＆ Sean（Primitive Ventures 流動性合夥人）

我們非常高興地宣佈，參與 SharpLink Gaming, Inc.（納斯達克代碼：SBET）總額 4.25 億美元的 PIPE（私募投資公募股權）交易。本次交易爲我們提供了一個差異化的敞口，既是參與一個基於以太坊協議的企業財庫管理方案，且其結構兼具期權靈活性和長期資本增值潛力。這項投資反映了我們對以太坊在美國資本市場重要角色的強烈信心，也進一步支持我們認爲加密資產將被納入主流金融體系的核心觀點。

我們爲何投資

ETH vs. BTC：生產性價值的分野

ETH 具備質押和 DeFi 生態中天然的收益能力，是真正的生產性資產，而比特幣則缺乏此類機制。以 MicroStrategy 爲代表的 BTC 模式更多依賴債務融資購幣，其基礎資產無收益產出，所以槓桿風險更高。而 SBET 有望直接利用 ETH 的鏈上機制複利增長，爲股東實現真實可量化的收益。

當前監管尚未批准任何 ETH 質押型 ETF，因此傳統市場難以直接接觸到 ETH 的收益層。我們認爲，SBET 是實現這一路徑的創新方式，在 Consensys 的配合下，有望運營基於協議的策略，帶來可觀鏈上回報，可能超越未來的 ETH 質押型 ETF。

此外，ETH 的隱含波動率（69）遠高於 BTC（43），爲可轉換套利及結構性衍生產品創造了更高的期權價值，使波動成爲一種可交易資產，而非純粹風險。

Consensys 的戰略參與

我們很榮幸與 Consensys 合作，參與這筆總額達 4.25 億美元的 PIPE 投資。Consensys 是推動以太坊商業化的最強力量，其技術實力、產品生態與運營規模，是 SBET 成爲以太坊原生企業載體的關鍵推手。

Consensys 由以太坊聯合創始人 Joe Lubin 於 2014 年創立，一直致力於將以太坊的開源基礎轉化爲可擴展的現實應用成果——從以太坊虛擬機（EVM）、zkEVM（Linea）到幫助數千萬用戶接入 Web3 的 MetaMask。迄今爲止，Consensys 已從 ParaFi、Pantera 等頂級投資機構籌集超 7 億美元資金，並在戰略收購方面具備優異的執行記錄，是當前以太坊生態中商業嵌入最深的運營實體。

Joe Lubin 出任董事長不僅僅是象徵性的呼應。作爲以太坊核心設計的架構者之一，同時也是該生態最關鍵基礎設施企業的掌舵人之一，Joe 擁有對以太坊產品路線圖與資產機制的全面洞察。其早年在華爾街的經歷，也使他具備引導 SBET 融入機構級金融框架所需的資本市場素養。

在 SBET 身上，我們看到了一個獨特的資產與最具能力的投資者之間的組合。這種協同效應正在形成強大的正向飛輪：由協議原生領導力推動的協議原生財庫策略。在 Consensys 的引領下，我們認爲 SBET 有望成爲以太坊生產性資本如何在傳統資本市場中實現制度化與規模化的旗艦示範。

市場估值對比與分析

爲了進一步理解 SBET 的機會，我們嘗試從不同加密財庫策略的估值動態出發進行分析。

MicroStrategy：加密資產策略的開路先鋒

MicroStrategy 樹立了加密財庫策略的行業標杆，截至 2025 年 5 月，已累計持有 580,250 枚比特幣，市值約爲 637 億美元。MSTR 的策略是通過低成本的債務與股權融資來增持 BTC，這種模式激發了衆多企業跟進，驗證了加密資產作爲儲備資產的可行性。

截至 2025 年 5 月，MSTR 的市值約爲其比特幣淨資產價值（mNAV）的 1.78 倍，凸顯出投資者對通過上市股票形式獲取加密資產槓桿敞口的強烈需求。該溢價來源於三大因素的疊加：槓桿驅動的上漲潛力、指數納入資格，以及相較於直接持幣更便捷的投資路徑。

回顧歷史，MSTR 的 mNAV 倍數曾在 2022 年 8 月至 2025 年 8 月間波動於 1 倍至 4.5 倍之間，反映出市場情緒如何主導估值。其高點（如 4.5 倍）通常出現在 BTC 牛市週期及 MSTR 大規模增持期間，顯示出強烈的投資者熱情；而跌至 1 倍的低點則對應市場盤整期，揭示出投資信心的週期性本質。

同業對比分析

我們對當前多家採用加密財庫策略的上市公司進行了橫向對比分析：

· BTC 淨資產價值（NAV, Net Asset Value）：即公司所持比特幣資產的總美元價值。MicroStrategy 以 580,250 枚 BTC（約 637 億美元）位居第一；其後依次爲 Metaplanet（7,800 枚 BTC，8.57 億美元）、SMLR（4,264 枚 BTC，4.68 億美元）、ALTBG（847 枚 BTC，9300 萬美元）和 SWC（59 枚 BTC，640 萬美元）。

· mNAV 倍數（Market Cap / BTC NAV）：即公司市值與其 BTC 淨資產之間的倍數，反映其交易溢價。SWC 溢價最高，達 27.06 倍，主要受限量 BTC 持倉與市場情緒推動；ALTBG（8.32 倍）與 Metaplanet（5.29 倍）也維持較高溢價；而 MSTR（1.78 倍）與 SMLR（1.25 倍）因規模更大、槓桿較高，溢價相對溫和。

· BTC 年初至今收益率（YTD%）：即每股 BTC 增長率，已按稀釋調整。小市值公司由於更積極的 BTC 累積行動，往往展現出更高的單位產出效率，例如 ALTBG 達 431%，SWC 爲 300%。這些數據爲投資者提供了關於資本效率與複利能力的重要線索。

· 收斂 mNAV 所需時間（月）：即按當前 BTC 增長速度計算，公司需要多長時間積累足夠比特幣以達到當前市值所隱含的 NAV 水平。以 BTC 年收益率估算，ALTBG 與 SMLR 理論上在 5 個月內便可實現估值收斂，爲 NAV 壓縮交易與相對定價誤差提供套利空間。

風險因素：MSTR 與 SMLR 的債務佔 NAV 比例分別爲 15.7% 與 21.3%，當 BTC 價格下行時更易受到衝擊。而 ALTBG 與 SWC 無槓桿，抗風險能力更強。

日本 Metaplanet 案例：一個宏觀市場視角的估值觀察

估值差異往往源自資產儲備規模與資本配置結構的不同，但地區性資本市場動態同樣關鍵，直接影響資產的市場定價。Metaplanet 的案例便極具代表性——它常被稱作“日本版 MicroStrategy”。

Metaplanet 的高估值溢價，既來自其所持有的比特幣資產，也源於日本本土市場制度設計所帶來的結構性優勢：

NISA 制度紅利：日本散戶正通過 NISA（日本個人儲蓄賬戶）大舉買入 Metaplanet 股票。該制度允許個人最多享有約 2.5 萬美元的資本利得免稅額度，相較於直接持有 BTC 需繳納高達 55% 的資本利得稅，NISA 顯著提升了股票配置的稅收吸引力。根據日本 SBI 證券的數據，在 2025 年 5 月 26 日前的一週內，Metaplanet 是 NISA 帳戶中購買量最高的股票，其股價在過去一個月飆升了 224%。

日本債市結構性錯位：日本債務水平高達 GDP 的 235%，30 年期日本國債收益率已升至 3.20%，債券市場出現顯著的結構性壓力。在這種背景下，投資者愈發將 Metaplanet 持有的 7,800 枚 BTC 視作一種對沖工具，用以抵禦日元貶值與本國通脹風險。

SBET：邁向跨市場主導地位

在公開市場中，區域性的資本流向、稅制結構、投資者心理以及宏觀經濟條件，往往與基礎資產本身同等重要。要在加密資產與傳統市場的交匯處挖掘出不對稱的投資機會，必須深入理解不同司法轄區的制度細節與市場行爲。

作爲首個以以太坊資本爲核心構建的上市載體，SBET 正處於這樣一個獨特的位置，有望通過“制度套利”（jurisdictional arbitrage）策略，放大其先發優勢。我們認爲，SBET 可進一步鞏固其領導地位，例如在香港聯交所（HKEX）或日本東證（Nikkei）實現雙重上市，以釋放亞洲市場的區域流動性，同時抵禦因敘事轉移所帶來的估值稀釋。

通過這種跨市場佈局，SBET 有潛力成爲真正意義上的全球以太坊原生（ETH-native）上市標的，不僅具備行業象徵意義，更具備制度合規性與機構可接入性，成爲全球資本市場中代表性的新型加密金融工具。

加密資本結構的制度化進程

CeFi（中心化金融）與 DeFi（去中心化金融）的融合，標誌着加密市場邁入成熟期，同時也意味着這一新興資產類別正加速嵌入更廣闊的金融體系。某種意義上，這一趨勢正推動“加密金融”向“制度金融”轉變。

一方面，Ethena、Bouncebit 等協議代表了 CeDeFi 的新範式：將中心化組件與鏈上機制有機融合，擴展了加密資產的適用性與接入範圍，爲機構參與者提供更友好的通道。

另一方面，加密與傳統資本市場的聯動，則體現了更深層的宏觀金融結構演進：加密資產正從邊緣資產，逐步成長爲“可制度化的資產類別”。這一制度化路徑主要經歷了三個階段，每一階段都代表着結構與金融工程層面的躍遷：

· GBTC：原始機構入口但結構僵化

作爲 BTC 最早的合規敞口之一，GBTC 在監管框架內提供市場準入，但由於缺乏贖回機制，其價格長期偏離淨值。這一階段揭示了傳統金融工具在加密時代的結構性侷限。

· 現貨比特幣 ETF：流動性革命但仍被動

自 2024 年 1 月獲 SEC 批准以來，現貨 BTC ETF 引入了每日申購/贖回機制，使 NAV 緊密錨定，顯著提升了機構參與門檻與市場效率。然而，其被動管理屬性導致無法捕捉加密資產的鏈上收益與主動價值創造，這也是其天然的收益上限。

· 企業財庫策略（Corporate Treasury Strategies）：主動收益範式興起

MicroStrategy、Metaplanet 以及現今的 SharpLink 正將加密資產納入企業財庫體系中，不再侷限於“持有”，而是通過鏈上質押、收益複利、代幣化融資以及鏈上現金流設計，重構資本效率與股東回報模型。這一階段，是將“加密原生資本”制度化、可持續化的關鍵節點。

從 GBTC 的單向結構，到 ETF 的流動性升級，再到 SBET 等公司所代表的“收益優化型企業財庫模型”，這一演進路徑展現了加密資本結構如何逐步被吸收進現代金融體系中，提供更高的流動性、更強的結構設計能力，以及更豐富的價值創造路徑。

我們保持審慎樂觀的立場

儘管我們對 SBET 的長期前景充滿信心，我們也同樣對潛在風險保持清醒認知：

溢價壓縮風險（Premium Compression Risk）：若 SBET 股價長期低於淨值，其通過發行新股融資的機制可能帶來稀釋效應。這一情況在 GBTC 於轉 ETF 之前的長期折價階段已有前車之鑑。

ETF 替代風險（ETF Cannibalization Risk）：若以太坊現貨 ETF 未來獲得質押收益許可，且管理規模不斷擴大，投資者可能因其“更簡潔、合規”的路徑而轉向 ETF，即便其收益能力有限。這種“便捷性優先”的市場偏好，可能對 SBET 構成資金分流。

儘管如此，我們依舊堅信：SBET 所採用的 ETH 原生收益策略，在長期內有望跑贏 ETH ETF，爲投資者帶來兼具成長性與收益性的配置機會。

最終感言

我們參與 SharpLink Gaming 這筆 4.25 億美元 PIPE 投資，正是基於我們對以太坊在企業財庫領域變革潛力的深刻認知。藉助 Consensys 的技術深度與 Joe Lubin 的前瞻領導，SBET 具備引領“加密價值創造新週期”的一切要素。

隨着 CeFi 與 DeFi 加速融合，加密資產將在更廣泛的市場體系中扮演更核心的角色。我們爲能參與並支持 SBET 的願景而感到自豪，也將持續堅定地尋找那些能夠在這場結構性變革中脫穎而出的高潛力機會。

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本文來自投稿，不代表BlockBeats觀點。

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