原文標題：《IOSG Weekly Brief｜透過 Kalshi 探究預測市場與其競爭格局 #284》

原文作者：Mario，IOSG Ventures

背景介紹

預測市場（Prediction Markets）是一類以未來事件結果爲基礎進行交易的投機型市場，其核心功能是通過合約價格來聚合分散的信息。在特定條件下，合約的價格可以被解釋爲該事件發生的概率預測。自 1980 年代以來，大量研究表明，預測市場的準確性非常高，往往優於傳統的預測方法，如民調或專家意見。這種預測能力來自“羣體智慧”（wisdom of crowds）：任何人都可以參與市場，掌握更好信息的交易者有經濟動機參與交易，從而推動價格向真實概率靠攏。簡而言之，一個設計良好的預測市場可以高效地將大量個體信念整合成對未來結果的共識估計。

現代預測市場的起源可追溯至 1980 年代末的一些開創性實驗。第一個學術預測市場是 1988 年在愛荷華大學創辦的 Iowa Electronic Markets（IEM）。

IEM 是一個小規模的真金白銀市場（每人下注金額被監管機構限制在約 500 美元），主要聚焦於美國大選結果。儘管規模有限，IEM 長期以來展現出令人印象深刻的預測準確率。在選舉前一週，該市場預測民主黨和共和黨候選人得票率的平均絕對誤差爲 1.5 個百分點，相比之下，同期 Gallup 最後一期民調誤差爲 2.1 個百分點。下圖還顯示出，隨着選舉日臨近並有更多信息被市場吸收，預測精度也持續提升。

與此同時，一些關於用市場預測不確定事件的前瞻性構想也在逐漸成型。經濟學家 Robin Hanson 在 1990 年提出了“Idea Futures”的概念，即建立一個機構讓人們對科學或社會命題下注。他認爲這能形成“可見的專家共識”，並通過獎勵準確預測、懲罰錯誤判斷來激勵誠實貢獻。從本質上講，他將預測市場視爲一個抵禦偏見、促進真相揭示的機制，適用於科學研究、公共政策等領域。這一構想（即“思想期貨市場”）在當時非常超前，爲預測市場的理論拓展奠定了基礎。

進入 1990 年代，部分線上預測市場開始出現，涵蓋真錢市場和“虛擬幣”市場。愛荷華大學的學術市場仍在持續運行，而“虛擬幣”市場在大衆中獲得了更多關注。例如，Hollywood Stock Exchange（HSX）於 1996 年成立，是一個用虛擬貨幣交易電影和演員“股份”的娛樂預測市場。

HSX 被證明非常擅長預測電影首週末票房甚至奧斯卡獎，有時準確度甚至超過了專業影評人。2007 年，HSX 的玩家準確預測了 39 個主要獎項中 32 個奧斯卡提名，並命中了 8 個主要獎項中的 7 個獲獎者。HSX 被視爲預測市場的一個經典案例。

理論基礎與市場機制設計

預測市場的基本機制在於創建一種激勵相容（incentive-compatible）的結構，使得市場參與者有動力揭示自己的真實信息。由於交易者要用真錢（或虛擬貨幣）下注，他們會傾向於根據自己真實的信念和私有信息進行交易。

從經濟學角度來看，一個設計良好的市場應該讓交易者通過報出與其主觀概率相符的價格來最大化其期望收益。

在防範操縱方面，學術研究發現預測市場對價格操縱行爲具有較強的韌性。嘗試將價格偏離基本面通常會爲其他更理性的交易者創造套利機會，他們會選擇站在相反一側進行交易，從而拉回價格到更合理的位置。實證數據顯示，操縱行爲往往會被迅速修正，甚至有助於提升市場流動性。換句話說，試圖操縱市場的人通常最後反而變成了“補貼”聰明交易者的“韭菜”，市場價格最終仍會反映真實的信息狀態。

Kalshi

Kalshi 是一個聯邦監管的預測市場交易所，用戶可以在平臺上就真實世界事件的結果進行交易。它是首個獲得美國商品期貨交易委員會（CFTC）批准、提供事件合約（Event Contracts）的交易所。事件合約是二元期貨（是 / 否），若事件發生，合約價值爲 $1；若不發生，則爲 $0。

用戶可以買入或賣出價格介於 $0.01 與 $0.99 之間的“Yes”/“No”合約，價格代表市場對事件發生概率的隱含預期。

若預測正確，合約按 $1 結算，交易者即可從中獲利。Kalshi 本身不持倉（區別於博彩網站，不作莊家），它僅作爲撮合平臺匹配多空雙方，靠交易手續費盈利。

市場創建流程

提案與審批

新的事件市場（是 / 否二元合約）可由 Kalshi 團隊或用戶通過“Kalshi Ideas”提出。每個提案都要通過內部審查，並需符合 CFTC 的監管標準，包括明確的事件定義、客觀的結算條件與許可的事件類別。

合約認證

獲批後，該事件在 Kalshi 的指定合約市場（Designated Contract Market, DCM）框架下正式上線，文件中會列明合約規格、交易規則和結算標準。

上線交易

事件市場上線後，美國用戶可通過 Kalshi 的 App、官網或與 Robinhood、Webull 等券商的集成平臺進行交易。

初始流動性與定價

訂單簿機制

新市場啓動時訂單簿爲空，任何用戶（做市商或普通交易者）都可掛出限價單（例如：以 $0.39 買入“是”，或以 $0.61 賣出“否”）。

做市激勵

爲鼓勵流動性，掛單方（maker）通常免手續費，但部分特色市場會收取極低費用。

價格發現

價格隨供需動態變化，反映市場對事件概率的共識。例如：若有人以 $0.60 買“是”，與另一人以 $0.40 賣“否”成交，系統撮合後，合約創建，雙方各投入 $0.60 與 $0.40，總額爲 $1。

市場結算機制

結果確認

事件結果依據事先指定的權威數據源（如政府報告、體育官方結果）來判斷。

自動結算

若事件發生，持有“Yes”合約的用戶自動獲得 每份 $1 的收益；反之，“No”方獲勝，失敗一方合約歸零。無額外結算費用。

費用結構（Fee Structure）

設定：P = 合約價格，C = 合約數量

Polymarket

Polymarket 概覽：Polymarket 是一個構建在 Polygon 上的分佈式預測市場平臺，用戶可以交易事件結果對應的二元結果代幣（Yes/No Tokens）。它採用 Conditional Token Framework (CTF)，使每一對結果代幣都用 stablecoin (USDC) 全頻抵押，交易機制採用是混合式的中心限價訂單簿 (CLOB)，用於高效率的符合。市場結算通過 UMA 的 Optimistic Oracle 來完成，這是一個可被爭議的分佈式解析系統。

條件代幣框架 (CTF) 和結果代幣

Polymarket 使用 Gnosis 的 Conditional Token Framework 將每一個市場結果表示爲一個條件代幣，部署在 Polygon 鏈上。對於一個二元市場，將生成兩個 ERC-1155 Token，如 Yes Token 和 No Token，同時以同金額 USDC 作爲抵押。

分割 1 個 USDC 會生成 1 個 Yes + 1 個 No Token，合併 Yes/No Token 就可以解鎖返還 1 USDC，確保每對代幣均被完全抵押。當事件結束時，只有正確結果對應的代幣值得 1 美元，錯誤結果的代幣敗值。

混合式訂單簿架構 (CLOB/BLOB)

Polymarket 採用一種名爲 Binary Limit Order Book (BLOB) 的混合式架構，將離線訂單管理和鏈上交易結結維持在一起。用戶在離線簽署訂單，操作節點搜索是否有符合訂單，如有符合則經由 smart contract 完成鏈上經濟交換。

訂單生命週期

· 用戶在鏈外簽署 EIP-712 訂單（如 Buy YES @$0.62）

· 操作節點維護離線訂單簿

· 當有匹配訂單時，操作節點將匹配結果提交給 Exchange.sol 合約

· 鏈上執行原子 swap，完成結算

原子 Swap 示例

· Buy vs Sell：一個人以 $0.40 買 Yes，另一人以 $0.40 賣 Yes，經由合約實施 USDC 和 Yes token 交換

· Buy vs Buy：兩人互購 Yes/No，合約從兩人處抽取總足 1 美元，分割成 Yes/No token 給兩位用戶

· Sell vs Sell：兩人同時賣 Yes/No，合併 token 返近抵押金

· 支持部分成交、多訂單匹配，能扣價、集成成交，並完成原子執行

UMA Optimistic Oracle

不同於傳統交易所採用內部裁定或數據源，Polymarket 通過 UMA 的 Optimistic Oracle 經由社羣形成共識。

事件結束後，任何人都可爲此市場提交結果揭示（proposal），並押上保證金，進入可爭議期

如無爭議，此結果被接受；如有爭議，通過 UMA 社羣投票解決

Kalshi vs Polymarket: 結構和技術對比

Polymarket 同期全平臺（含政治、科技、娛樂等市場）六月交易量爲 11.6 億美元，略高於 Kalshi 的約 8 億美元。

市場拓展策略 / 增長動能

學術洞察：《加密代幣的賭博傾向》

一項最新的同行評審研究《加密代幣的賭博傾向？》（Gambling on Crypto Tokens?）提供了加密資產與賭博行爲之間存在關聯的有力證據。研究者使用 Google Trends（谷歌趨勢）來代理散戶投資者的關注度，揭示出幾個顯著的模式：

1、人均彩票銷售額能預測對加密代幣的關注度

Google 搜索量指數（Search Volume Index，SVI_{i,d}）代表了在特定市場區域（DMA）d 內，某個首次代幣發行（ICO）或 NFT 項目 i 在發佈時所獲得的關注度。迴歸模型中的關鍵係數 β₁ 衡量了該區域賭博傾向對加密資產關注度的影響。f(X_d) 表示可能影響 ICO 或 NFT 關注度的區域控制變量。

模型中 X_d 的主要解釋變量是：人均彩票銷售額，幷包含與代幣特徵的交互項。

迴歸結果顯示，美國那些人均彩票銷售額較高的地區（DMA）在以下方面表現出顯著更高的谷歌搜索活躍度：

首次代幣發行（ICO）： 迴歸係數在 6.28 到 6.88 之間，p 值 < 0.01，統計顯著。

這表明賭博者與加密散戶投資者在行爲上存在高度重疊。

2、錢包關注度與投資結果

在人均彩票銷售額較高的地區，ICO 或 NFT 發佈後，錢包活躍度會迅速上升。

在 ICO/NFT 發佈期間，錢包相關搜索量（Wallet SVI）（如 MetaMask、Coinbase Wallet 等）在高彩票銷售地區激增更爲明顯。

這些地區也表現出更高的融資金額、更多的參與者，以及更快的 NFT 鑄造速度。

3、賭博合法化作爲一個自然實驗

該論文的表格 7 利用了美國各州體育博彩合法化的時間差異，作爲一個自然實驗。結果顯示，當賭博在某州變得合法後，在高彩票銷售地區，加密相關關注度顯著下降：

迴歸模型中的交互項（PostSG × 彩票銷售額）呈現出強烈的負向關係，且高度顯著。

這意味着，加密代幣與賭博行爲存在“替代效應”——一旦合法的賭博途徑出現，對加密資產的投機興趣就會下降。

整篇論文的結論非常明確：“賭博偏好可以強有力地預測散戶投資者對加密市場的興趣。”

加密交易不僅“像賭博”，對一部分用戶而言，它就是賭博。

這些研究結果進一步驗證了二者之間的對比，也凸顯了這類用戶的存在：他們具備高風險偏好，並在賭場或 Coinbase 等平臺中追逐投機刺激。

加密賭博市場：Stake.com 作爲代表樣本

爲了衡量市場規模，可以參考加密原生賭博平臺（僅支持加密貨幣充值）如 Stake.com 的興起。

在短短几年內，Stake 就抓住了全球用戶對高風險、高回報娛樂的巨大需求，實現了爆發式增長：

· 驚人的營收規模： Stake 在 2022 年創下約 26 億美元的毛博彩收入（而 2020 年僅爲 1.05 億美元），躋身全球最大博彩公司之列。增長仍在持續——Stake 在 2024 年的收入已達到約 47 億美元，較 2022 年增長約 80%。作爲對比，傳統巨頭 Entain 在 2024 年的營收約爲 50 億美元，Flutter 達到約 140 億美元，Stake 已進入同一量級。

· 用戶規模與覆蓋範圍： 截至 2023 年，該平臺擁有超過 60 萬名活躍用戶，儘管在美國、英國等市場處於被封鎖狀態。其用戶主要集中在東南亞、日本、巴西等在線賭博監管寬鬆的地區。全球幾十萬人突破地理限制，仍湧入一家加密博彩平臺，反映出市場中被壓抑的龐大需求。

· 全球頭部玩家： Stake 的爆發性增長已使其成爲全球第七大博彩公司（按收入計），甚至超過許多傳統體育博彩公司。值得注意的是，美國知名博彩平臺 DraftKings 的收入已經落後於 Stake，說明加密貨幣驅動的博彩模式正在打開一個傳統博彩公司難以觸達的新市場（TAM）。

爲什麼預測市場比傳統博彩公司更具優勢：

事件進行中可交易（提前派彩 / 止盈）

類似 Kalshi 的預測市場允許用戶在事件尚未結束時買入或賣出倉位，提前鎖定盈虧（類似香港賽馬會的“派彩快”功能），帶來以下優勢：

· 在不確定性中主動對沖風險

· 動態調整投資組合

· 更靈活地進行投機決策

· 傳統博彩公司（Stake、Bet365 等）

雖然一些現代博彩公司也提供提前結算功能，但存在如下侷限：

· 操作權在博彩公司手中，用戶缺乏主動權

· 可能遭遇價格滑點或手續費

行業整體規模

Stake 只是加密博彩市場的一個代表。據行業報告，2024 年加密賭場的總博彩收入已超過 810 億美元，即便許多國家監管趨嚴，仍無法阻止其增長。

這一數字代表的是以加密貨幣下注產生的毛收入，說明“加密 × 賭博”的交集已經形成一個極其龐大的用戶與資金池，目前主要流向離岸或未受監管的平臺。

Stake.com 的成功清晰地證明：

有一個巨大的市場羣體，他們：

· 習慣使用加密貨幣進行交易；

· 喜歡投機與高波動的事件；

· 渴望在傳統渠道之外參與“下注”。

這些人本質上就是預測市場的核心用戶羣，只是目前他們集中在 Stake 這類非監管平臺。

一個受到監管的交易所，如 Kalshi，憑藉其完善的市場結構與合規監管，有望在提供合規刺激體驗的同時，吸引這類用戶羣體的一部分。Stake 的增長規模表明，如果這類用戶遷移至合法平臺，美國市場中帶有“加密風味”的博彩活動，其年總可達市場（TAM）可達到數十億美元級別。

用戶重疊：人口特徵與行爲一致

這並非只是理論上的重疊，多項研究與問卷調查都已證實，炒幣者與賭博者在關鍵人口與行爲特徵上高度重合。

在很多情況下，他們是同一類人，甚至是同一個人。幾個突出的重合點如下：

年輕、男性、追求風險： 加密資產交易和體育 / 賭場博彩都更偏向年輕成年男性，且這羣人普遍具有高風險容忍度。他們追逐高波動資產與大額回報。Rutgers 大學一項研究表明，在月度賭博者中，超過 50% 在過去一年中進行過加密貨幣交易；超過 75% 的高風險股票交易者也在炒幣。研究者指出：“加密交易對那些難以控制賭博行爲的人有極大吸引力。”換句話說，一個典型的 Robinhood 加密日內交易者（年輕、追求刺激、靠直覺買梭哈 meme 幣）與一個追逐勝利的體育博彩或撲克玩家高度相似。

全天候在線： 加密市場 24/7 不打烊，全球持續運轉；在線賭博同樣可以隨時參與，帶來持續的多巴胺刺激。許多從賭博轉向加密交易的人表示，他們被“隨時能交易”的特性吸引，尤其是在週末或深夜。對於高頻上網、具有衝動性的人羣來說，加密與博彩都能提供永不停歇的刺激——總有一場比賽可以下注，總有一個幣種在漲跌。

因此，Kalshi 可以鎖定的目標人羣，恰好是那些熱衷投機的散戶用戶，他們橫跨加密交易社區與博彩社區。這些用戶已經在從事類似的行爲，關鍵在於提供一個在合規、安全框架下仍能提供相似刺激體驗的產品。而行爲的重疊，也說明 Kalshi 的市場營銷既要強調預測市場的快感（打動賭博用戶），也要突出其金融性與理性交易屬性（打動投資者自我認知）。

加密敘事的演變：走向合規化

過去幾年，加密行業的整體敘事發生了巨大變化，從“不受監管”的自由創新，轉向機構主導、監管合規的正軌。這一轉變爲 Kalshi 這樣的受監管平臺帶來了有利的競爭環境，也凸顯了其監管護城河（CFTC 批准）的戰略價值。

向傳統機構靠攏：當前的趨勢是，大型傳統金融機構與政府開始積極參與加密行業，爲其帶來信譽與規範。例如，2023 年全球最大資產管理公司 BlackRock 申請比特幣 ETF，引發市場對 SEC 可能批准現貨 ETF 的樂觀情緒。2025 年 6 月，美國參議院也通過了穩定幣監管法案（GENIUS Act），確立了聯邦層面的加密法規。在地緣政治層面，美國前總統特朗普的團隊也曾提出如“國家比特幣儲備”等加密友好政策。所有這些跡象都表明：加密不再是邊緣地帶，而正在納入合規與主流金融體系。

合規即護城河：在這個新環境下，合規就是競爭力。行業已從“快速試錯”轉向“合規穩建”。Kalshi 花費六年時間獲得 CFTC 批准，成爲美國國家級合規交易所（Designated Contract Market, DCM），可以在 50 個州合法提供事件合約交易，即使在加州或德州這些禁止體育博彩的州。這種資質極難複製。反觀 Kalshi 的加密原生競爭對手 Polymarket，仍處於監管灰區，在美國無法合法運營，易受政策打擊。在當前“機構化加密”大趨勢下，Kalshi 的聯邦合規身份本身就是賣點，它帶來信任、法律清晰性與全國範圍准入，而這正是行業發展的方向。簡而言之，Kalshi 已在合規賽道上跑在前面，而其他平臺仍在奮力追趕。

Kalshi 的策略：定位爲“交易”而非“賭博”+ Robinhood 分發渠道

Kalshi 在品牌定位上非常謹慎，刻意避免“賭博”標籤，而是將自身塑造爲一個新型的交易平臺：提供“事件合約”的投資工具，並擁有受監管的交易所資質。這種策略極具前瞻性：

“我們不是博彩公司”——語言與模型上的區別： Kalshi 的創始人與高管反覆強調平臺是撮合交易所，並非莊家。與博彩公司坐莊、賭用戶輸錢不同，Kalshi 只負責撮合訂單並收取手續費（類似股票交易佣金）。一位 Kalshi 代表稱：“我們只是一個交易所……我們不靠別人輸贏賺錢。”

CEO Tarek Mansour 更是質疑：“如果我們算賭博，那整個金融市場都應該算賭博。”

這段話概括了 Kalshi 的定位邏輯：將事件合約視爲金融衍生品，例如買“七月是否創歷史高溫記錄”的合約，與買原油期貨或財報期權一樣，而不是投骰子。這種語言轉化策略非常有效，不僅優化了監管認知，也讓用戶更願意將其視爲“投資”而非“下注”。

與 Robinhood 的整合： Kalshi 於 2025 年初宣佈與 Robinhood 達成合作。Robinhood 擁有 1500 萬 + 活躍用戶，是年輕散戶交易的聚集地。此次合作使 Robinhood 內部上線了“Prediction Markets”功能區塊，用戶可直接在 App 內交易 Kalshi 提供的事件合約（如經濟數據預測、甚至體育結果）。這大幅提升了 Kalshi 的觸達能力。Robinhood 的股價甚至因這項整合上漲約 8%，投資者也看好其增值潛力。通過嵌入 Robinhood 的生態，Kalshi 避免了高昂的用戶獲客成本，將預測市場自然嵌入用戶已有的資產類別中（股票、期權、加密），實現產品正常化。

迴避“賭博”： Kalshi 在市場宣傳和媒體材料中刻意迴避“賭博”一詞。例如，它將合約稱爲“是 / 否事件合約（Yes/No Contracts）”，博客與教育材料強調其預測功能和信息價值，而非賭博刺激。

即便是在與 Robinhood 的合作中，宣傳用語也聚焦於“將事件交易帶給大衆”，而非使用任何博彩術語。這種話術精巧的品牌建設，既是爲應對監管，也是爲了打消用戶的賭博污名感。通過將預測市場包裝爲“交易體驗”，Kalshi 吸引了更廣泛的用戶羣體——包括那些喜歡投機但希望自認爲在“理性投資”的用戶。

賭博與交易之間的界線一直模糊。作爲一名量化金融的學生，我們常常被教導，市場波動是隨機遊走，是布朗運動。但這也引出了一個問題：如果交易是由波動性、投機心理和情緒驅動的，它真的與賭博不同嗎？如果你押注在一個有正期望值的高風險事件上，這還算賭博嗎？按照“賭徒毀滅理論”（Gambler’s Ruin），一個持續提高下注但在虧損時不減碼的賭徒，即使每筆下注期望爲正，也終將破產。那麼，是否我們都是“高階賭徒”？

數據是明確的：加密散戶與賭徒不僅相似，他們很多時候就是同一羣人。

Kalshi 無需在這兩類用戶之間做出選擇，它可以同時服務於兩者。無論是執行套利策略的“聰明交易者”，還是預測體育結果的“娛樂玩家”，Kalshi 都提供了一個受監管、合法的市場環境，讓這些行爲共存。

通過抽象化“賭博”的標籤，擁抱“市場”的語言，Kalshi 正在連接兩個龐大用戶羣：想要玩的人與想要交易的人。而在這個過程中，它不是犧牲任何一方，而是強化兩者的身份認同與行爲價值。

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