五年前南下搶奪定價權的那幫人還未解套，即便是在一年前，提起港股市場討論最多的都還是流動性枯竭，但今天的港股不一樣了。

自2024年Q4以來，港股成交量明顯放大，到今年第一季度，聯交所的日均成交量已經超過2400億，同比增長超過1倍，港股通成交量也達到1100億，南下資金佔了總成交接近50%。

南下佔比提升對港股來說意義重大，因爲作爲國際市場，港股先前的定價權主要集中在外資手裏，南下的佔比提升有助於改變港股的估值體系，這大概也是金融、醫藥，全面走強的根本原因。

年初到現在，恒生指數漲幅21%，道瓊斯工業指數漲幅不到5%，納斯達克綜合指數漲幅也就7%，港股新消費、金融、創新藥等，多個行業領漲全球，妥妥的牛市。而持續牛市的環境下，其實受益最直接的是港交所。

到2025年第一季度，港交所現貨市場業務收入33億，同比增長75%，總收入增長42%，歸母淨利潤增長41%，預計Q2會持續保持強勢。

收入暴增

跟券商的邏輯差不多，港交所估值的核心也是要看市場的景氣度，即牛市賺錢多，熊市賺錢少，但跟券商不一樣的是，券商競爭過於激烈，而港股只有一個港交所，所以港交所的估值在全球交易所中排名也是靠前的，畢竟獨家。

全球主流市場中，美國有24個交易所，日本也有5個交易所，德國是8個，新加坡股市體量雖然不大，但也有4個交易所，所以港交所具備了絕對的壟斷稀缺性。

過去這一年，港股變化最大的是什麼？錢多了；IPO多了，賺錢效應明顯更高了。

按港交所第一季度財報披露，聯交所日均成交從994億同比增加至2427億，同比增144%，港股通平均日成交也從310億增長至1099億，因爲成交額的暴增，第一季度港股通相關的收入也增長61%至9.4億。

自港股通開通以來，南下資金一直有買港股，但去年開始淨買入量就暴增至7380億，今年至7月14日的淨買入額已經超過7100億，幾乎和去年全年持平。

數據來自：IFind

錢多了，交易、結算相關的收入也就更高了。一季度港交所69億的收入裏面，和交易業務相關的收入佔比有60%，交易費用收入25億，結算費用收入16億，聯交所上市費用收入4.08億，交易結算收入暴增。

估值是由流動性和基本面共同決定的，有流動性纔能有更好的估值定價，有了更好的估值定價，纔會有賺錢效應，有了賺錢效應，纔會有更多的資金流入以及更多的優質公司上市，港股顯然已經形成了這樣的正向循環。

畢竟港股是國際市場，華爾街的錢可以流向日本，可以流向印度，也可以流向香港。

今年上半年已經有44家新股在聯交所上市，上半年港股IPO的融資金額有1071億，這個金額比去年同期增長7倍，這個融資規模也是全球領先，像寧德時代、恆瑞醫藥、海天味業，這些估值居然比A股還要貴，這在前幾年是不可想象的。

上半年港交所正在處理的IPO就有219個，後面還有一批巨頭也在排隊等上市。對於港交所來說，不論是成交預期，還是IPO預期，起碼一年內的預期是比較穩定的。

因爲成交量的火爆以及IPO排隊預期，摩根士丹利6月份也上調了港交所的目標價。

預期穩定

如果我們看利潤，港交所過去十年的利潤幾乎是緩步增長的，雖然港股之前也熊市幾年，但這對港交所的業績影響微乎其微，基於穩定的盈利，港交所每年能拿出百億左右的利潤分紅，分紅率90%，股息率3%左右。

數據來自：Ifind

爲什麼港股突然大火？流動性改善是根本原因，但是流動性改善的背後是上市規則的再優化，以及中國資產的全球競爭力。

1.上市規則優化

去年證監會就已經明確提出，支持內地行業龍頭企業赴港上市，之後聯交所也對龍頭企業的上市規則進行優化，對已經在A上市的公司提交的港股申請，香港證監會和聯交所將發出1輪監管意見，並在30個工作日內完成監管評估，這大大縮減了上市的時間。

再加上今年港股IPO在基石投資者的推動下，基本都有較好的賺錢效應和估值定價，所以赴港上市就更加積極了。

其實關於上市規則的優化，港交所在2018年就出過一個18A的政策，允許不盈利的生物科技公司在港上市。這幾年港交所爲產業結構的轉型做出過很多努力，從恒生指數的結構上來看，五年前金融的佔比還高達42%，到今年已經收縮至34%，新消費、信息技術的佔比明顯提升。

2.科技的硬實力

年初Deepseek大火刷爆全球頭條，港股也因此迎來了一波價值重估，儘管之後AI應用端熱度有所降溫，但這也讓全球投資者看到了中國科技的核心競爭力。

恒生科技囊括了各行業的頭部，小米、阿里、騰訊、比亞迪、中芯國際，含科量遠超A市場。

恒生創新藥2025年也是領漲全球，漲幅吊打XBI和納指生科，因爲這兩年BD（Business Development）出海的規模確實也在暴增。License out去年的總交易金額已經飆升到519億美元，2020年的時候只有84億美元。

最近這波全球的貿易關稅，也讓國際投資者看到了中國產業鏈的韌性，中國製造業增加值佔了全球的三分之一，90%的蘋果手機由中國製造，全球集成電路出口額9638億美元，中國的佔比是36%。

去年，白宮經濟顧問米蘭在《全球重構貿易體系指南》的報告中提到，超過60%的美國製造業中間體產品是來自中國生產，如果把轉口貿易全部算上的話，那這個比例將超過90%。

結尾

從估值的角度來看，主流市場中港交所的估值僅次於納斯達克，而日本交易所的估值墊底，因爲納斯達克是全球熱度最高的市場，這裏有全球最頂級的科技公司擬，也有最活躍的產業資本。

而日本的情況則不盡如人意，當然不可否認日本這兩年因爲匯率優勢，消費市場異常火爆，現在也是全球奢侈品最火的市場，但日本經濟確實滯漲多年，新興產業活躍的公司不多，基本都還是90年攢下來的那些家底。

人工智能產業、半導體高端工藝，這些基本都中美廠商主導，其實我們的創新藥也僅次於歐美，如果看管線數量的話，已經是全球第一。這背後是工程師紅利的爆發，也是技術創新的大躍進。