公司發佈25H1 業績預告，預告上半年收入60.13 億元（yoy+18%），期內溢利4.43~5.41 億元（yoy-35~-21%），經調整期內溢利6.88~7.87 億元（yoy-9~+4%）。25H1 收入增速表現較好，我們預計主要系美國及歐洲部分國家執法力度加強及監管政策趨嚴下，上半年公司自主品牌業務及ToB業務均取得較好增長所致。期內溢利有所下行，我們判斷主要系：1）非現金的股份支付同比增加1.76 億元至2.45 億元；2）自主品牌業務擴大帶來相關費用增加、法律服務相關費用增加等。展望25H2，我們認爲隨着政策監管規範化，公司霧化主業有望延續增長態勢，同時HNB 新品Glo Hilo 在日本市場開賣後持續驗證產品力，未來成長潛力大，維持“買入”評級並上調目標價。

霧化業務：歐美監管加強&政策落地，驅動H1 主業收入修復明顯政策和監管端，1）美國FDA 及各州政府對不合規電子霧化產品的執法力度持續加強，帶動合規產品的終端銷售恢復；據美國FDA 聲明，新任局長上任百天內，FDA 通過與美國海關及邊境保護局合作，共計查獲3400 萬美元非法電子煙產品。2）歐洲對一次性電子煙監管力度逐步加強，英國和新西蘭的一次性電子菸禁令分別於6 月1 日和17 日生效，瑞士禁令也於6 月4日獲參議院批准。一次性產品的監管加強有望驅動用戶需求向合規產品轉化。伴隨歐美監管加強和政策落地，公司霧化電子煙主業有望持續迎來修復，同時產品結構變化亦有望帶動毛利率提升。

HNB 新業務：Glo Hilo 產品力持續驗證，重視新業務增長潛力25 年6 月9 日，公司大客戶英美菸草旗下HNB 新品Glo Hilo 在日本仙台銷售，相比24 年11 月的塞爾維亞版本器具有所優化，同時煙彈口味更加豐富（8 款煙彈，其中6 款含有爆珠）。相較於市場主流產品，Hilo 系列的核心優勢在於加熱效率的升級，在縮短加熱時間的同時提升口感還原度及抽吸口數，伴隨產品力持續驗證，未來成長空間廣闊。此外，英美菸草預計將於9 月1 日起在日本全境鋪開Glo Hilo 器具及配套煙彈的銷售，伴隨產品力驗證，新品有望在重要市場陸續鋪開，公司作爲產品的研發創新者&產業鏈配套商有望充分受益。

盈利預測與估值

我們維持盈利預測，預計25-27 年歸母淨利潤分別爲13.23/21.40/27.62 億元，對應EPS 分別爲0.21/0.35/0.45 元，參考可比公司26 年Wind 一致預期 PE 均值23 倍，考慮到：1）HNB 新業務競爭壁壘高，成長空間廣闊，有望打開公司第二增長曲線，且塞爾維亞/日本試銷表現積極提振市場信心，基於長期成長潛力&高技術護城河可給予一定估值溢價；2）霧化主業穩步恢復，各國監管政策改善利好合規龍頭，長期價值屬性凸顯；3）醫療等霧化新領域成長潛力突出，給予公司26 年65 倍PE，目標價25.00 港幣（前值16.25 港幣，基於26 年43 倍目標PE），維持“買入”評級。

風險提示：行業政策收緊，需求不及預期，新業務不及預期，關稅加徵風險。