但斌“麾下”的私募產品，又一次“逼近”歷史新高。

來自第三方平臺披露的信息，由但斌親自管理的部分私募產品，在今年3~4月的全球市場巨震中，一度有明顯回撤，但截至今年7月4日，又基本完成了淨值的“回血”，逼近曾經高點。

以東方港灣在2019年成立的某個產品爲例，截至7月4日，淨值已經回到歷史第二高的位置，距離再創新高僅一步之遙。

雖然在今年年內，市場內對但斌的策略一度出現了許多質疑。其中一部分投資者擔心但斌因爲對科技的篤信而無法及時兌現利潤，另一部分人則擔心但斌在用交易槓桿或高集中持倉的彈性博取收益。

但結果卻是，但斌的產品業績遠比外界質疑聲來的“堅韌”許多。

這個過程背後是怎樣的市道循環，和但斌不爲人知的另一面？

年初“回撤”明顯

今年年初對但斌的“質疑”聲，和他管理的產品回撤一樣突然而至。

2025年一季度末收尾之際，雖然A股風平浪靜，但是東方港灣（但斌發起的私募機構）部分產品大幅回撤的消息已在市場傳開。

後續來自第三方的數據顯示，截至今年3月31日，但斌管理的一隻私募產品在年內回撤幅度超過22%。這明顯高於同期上證指數和標普500指數的跌幅，後兩者分別在同期跌了0.48%和4.59%。

當然，但斌在最近十年已經不怎麼“碰”藍籌股，他的產品淨值波動水平比上證指數和標普500指數（通常都包含部分藍籌股）；熬得高，似乎也在預期之中。

持倉有何“門道”

但如果你知道，但斌組合的波動幅度也大於科技股爲主體的納斯達克指數，可能就會有更多的想法了。

通達信的數據統計顯示，納斯達克100指數在今年一季度只下跌8.25%左右，甚至AI芯片的龍頭上市公司英偉達也只在一季度下跌近19%。但斌究竟投資了什麼波動幅度超越上述兩個品種頗引人好奇。

那麼，究竟是什麼構成了但斌組合的主要部分？他是用了槓桿品種抑或是採取了波段操作？

之後但斌自己揭曉了淨值回撤的答案：

他曾在2月份賣出了多個美股大型科技股，就包括英偉達，之後在3月又買了回來。

最後的結果就是：此次回撤，但斌的代表產品創下最近兩年最大的回撤紀錄。

所謂的淨值最大回撤值，指的是資管產品淨值在一段時間內從最高點下跌到最低點的最大幅度，該指標代表投資者在下跌時可能遭遇的最大損失，但對於未贖回的投資者來說不一定是實際損失。

一度槓桿投資

除了一些波段操作外，但斌對於部分科創龍頭公司的認可，也令他“創造性”的投資了一些此前不太涉足的投資工具。

此前，他曾在社交媒體談及投資方法論時表示，建議投資者不要使用槓桿。但面對着英偉達等AI科技，但斌還是“突破”了原來的說法。

來自各方面的信息顯示，但斌在他今年一季度末的重大回撤前，除了他大手筆將資金倉位“鎖定”於英偉達，其海外美元基金還曾在2024年末等時段持有兩個重要衍生品工具

——三倍做多納斯達克指數、三倍做多科技巨頭指數。

儘管近年，美股指數編制公司已經多次利用規則下調科技龍頭股在指數中的佔比——比如規定當所有佔指數權重4.5%以上的成分股合計權重達到或超過48%時，就會觸發一項調整條款——但以英偉達、META、微軟、蘋果、谷歌等爲代表的科技龍頭股依然佔據核心寬基指數30%~50%的權重。

三倍槓桿資金做多明星科技股票，確實比一般的美股基金，來的風格更加“進取”。

超預期的投資“回血”

但對投資產品，不容挑戰的鐵律永遠是——投資結果。

一季度的大幅回撤之後，但斌的操盤術讓市場感受到了“波動”的“風險”，同時部分資金對明星高估值股票的看好度有所降低，兩廂疊加，質疑聲頓起。

同時，“美國例外論”的終結也受到了廣泛討論。突然之間，美股似乎沒有去年末那麼熱了，但斌在英偉達等AI股票上的操作動向，也慢慢淡出了大衆視野。

然而，2025年上半年收關之際，但斌的業績有了新變化。

以但斌旗下一隻產品爲例，這隻東方港灣2015年8月中旬成立的產品，在成立之初沒有趕上那一撥互聯網+的主題行情，此後多數時候也不溫不火，賺些正收益。

這股波動上漲的勁兒，直到2020年到2021年的藍籌股行情纔有所變化，大幅闖出新高。

此後，該產品跟隨2021年一季度末開始的那股藍籌股回撤風頭，不斷調整。這個調整行情直到2023年內終結並重拾升勢，

2025年2月中旬該產品一度刷新歷史新高，此後又經歷了快速的調整，直到近期重新回升。

簡單來說：但斌這隻成立十年的產品，其淨值的較高點包括以下幾個：

一、2021年2月，該產品錄得創紀錄表現，緣於藍籌股抱團崛起。

二、2025年2月，但斌終於“戰勝自己”，刷新淨值新高。

三、2025年7月，該產品再度逼近前期高點。

這個淨值回覆的勁頭確實比較明顯。

180天“心路歷程”

但斌在過去180天的淨值曲線“歷險”中，經歷了怎麼樣的心路歷程？

我們可從他對持有人發佈的信件中，窺探一二。

可以總結爲：情緒波動幾乎難覓，堅定高舉AI！

2025年開年，但斌向高淨值客戶做年度彙報時，在開篇就提出了一個哲學問題：爲什麼大部分的人在投資裏，總會錯失一個個時代？

當時，他對時代的主要矛盾判斷爲：降本之後的AI應用的普及。

2月初DeepSeek火爆全球后，但斌發文稱Deepseek的成果會增加全球AI算力的需求，而非減弱，並認爲中美AI應用會湧現各種投資機會。

當時，他還預判“2025註定是一個市場波動率很大的年份”，頗有些“喜中帶悲”的心理建設。

到了3月初，他開始對高估值的科技股票有所操作，他寫道：價值投資最艱難的挑戰，就是永遠要在“承受波動”與“規避虧損”之間做出判斷”。

當時他對市場短期風險有所察覺，並指出：“比起熟悉投資組合的優勢，我們更需要深入瞭解可能面臨的風險。任何長期投資都不可能完美無缺，只有真正認清並接受這些風險，才能真正與時代和偉大的企業並肩同行。”

換言之，估值風險是但斌當時的憂心點。

4月初——特朗普的“關稅亂舞”嚇壞了全球市場——各路投資者悲觀情緒四起。

此時，但斌表現得相當樂觀，寫道“我們可能已經過了最壞的情況，至少不遠了······人工智能也在加速進化，特朗普所推動的企業行政管制鬆綁、減稅和降息也都在路上不遠了。這些好消息在市場下跌時，往往被人無視。”

轉眼到了5月，但斌對AI的樂觀情緒繼續升溫，他似乎看到了市場的錯判：

“放眼更長期視角，與當前劇烈的市場波動相比，參與者彷彿都對人工智能的迭代進步熟視無睹。”

他還帶着相當自信之口吻稱：理解新時代的“生產資料”是如何被重新定義，將是未來十年最重要的能力之一。

從6月份開始，但斌與投資者的“私信”溝通換了一種風格，從AI具體應用的角度進行長篇撰文：他先以AI搜索爲案例，談論AI技術對於經濟和生活的滲透普及。

“我們應該始終主抓的投資核心矛盾，在市場的大幅波動中，考驗的不僅僅是智慧，還有這種堅持的意志力和勇氣”。但斌如此給自己“打氣”。

7月份，但斌以智能出行爲案例，直陳“AI是通用目的技術，因其終將普惠全球80億人口和100萬億的所有行業。”

這次撰文中，但斌再次提及了投資方法論：投資需要抓住主要矛盾，“敢重倉、能堅持，不被一些次要因素所左右”。

他還帶着一絲“說教”的口吻稱：在4月份的市場風暴面前，對於大多數人來說卻異常艱難。這也是爲什麼說大多數人的投資，最終都會錯失一個時代的道理。

那麼，但斌在接下來的日子裏，能夠跑在這個時代的前面？