出品 | 創業最前線 張珏

在港股IPO的熱潮中，又一家明星公司遞表：提供智慧實驗室與智能製造設備及服務的機器人公司鎂伽科技。

鎂伽科技創立於2016年，在生命科學自動化、工業化智能還不被投資人普遍看好的時候起步，逐漸吸引了多家知名機構共計27億元孖展，如今終於走到港交所門前。

鎂伽科技的最新估值已經來到105億元，集齊了一個「獨角獸公司」應有的特質：耀眼的股東陣容，發展前景良好的醫藥、能源和其他先進製造業客戶，AI與數據的技術加持，以及具有行業背景的創始人團隊——黃瑜清、張琰、喬志新三位創始人均來自電子設備製造商普源精電。

只是成立10年後，鎂伽科技仍然還在高強度「燒錢」，三年累計淨虧損接近23億元，毛利率水平始終不高。

港交所至今還沒有能與鎂伽科技完全對標的公司，這場融合了AI敘事和製造業底色的上市之旅，能否獲得二級市場認可還是未知數。

1、從生命科學到工業製造

相比於簡單直接的「機器人公司」，鎂伽科技更傾向於定位為「自主智能體供應商」。

鎂伽科技的自主智能體可以在實驗室、先進製造等場景發揮作用，完成樣本處理、檢測分析、成像分析等原本需要大量人力參與的應用。

根據灼識諮詢的數據，全球自主智能體機器人技術市場規模已從2020年約318億元人民幣增長到2024年約1143億元，年均複合增速達到37.7%，預計到2030年將達到3837億元。

這一行業的發展願景在於，將AI與數據深度融合，推動科研和製造流程從傳統自動化進一步邁向智能化升級的新階段。

鎂伽科技招股書表示，其智能體技術架構分為三層：感知層通過視覺和傳感設備獲取實驗數據，構思層由算法生成最優執行路徑，執行層通過機械臂完成樣品操作和檢測。

2016年成立後，鎂伽科技最先切入的是醫藥領域，開發面向生物製藥企業和科研院所的液體處理工作站、移液機器人和實驗室集成系統，即「智慧實驗室」。

（智慧實驗室業務的部分產品；圖 / 招股書）

那時，市場對實驗室自動化的理解還侷限在流水線式設備和有限的程序控制。而鎂伽科技將硬件、軟件和AI算法打包為自主智能體，試圖在一個相對保守的產業裏塑造更高的技術門檻。

灼識知識的數據顯示，以2024年中國智慧實驗室產生的收入規模計，鎂伽科技位居國內自主智能體供應商首位。

但是隨着業務發展，鎂伽科技也需要尋找更廣闊的客戶羣，逐漸開拓了智能製造業務。

2019年，鎂伽科技將業務與產品擴展至消費級集成電路產業，2020年拓展至餐飲領域，2021年拓展至新能源領域，2024年拓展至化工領域，後又擴展至農業應用領域。

（智能製造業務的部分產品；圖/ 招股書）

由此，公司的智能製造業務收入持續增加，主要客戶包括瑞幸咖啡、英飛凌科技等，已經成為公司收入大頭，佔總收入約七成。

從公司披露的客戶數據來看，智能製造業務的規模化趨勢明顯。

2022年至2024年，鎂伽科技的智能製造客戶數量從39家增至91家。相比之下，智慧實驗室客戶數量雖然保持絕對多數，2022年至2024年數量始終超過200家，但數量佔比已降至69.4%。

（圖 / 鎂伽科技招股書）

2024年，智能製造主要客戶平均客單價約1820萬元，非主要客戶約60萬元，均顯著高於智能實驗室的約1190萬元和25萬元，顯示智能製造業務在大單和小單兩個層面都具備更高訂單價值。

2、高速增長下的現金流與虧損壓力

過去三年，鎂伽科技的收入保持高增長。

2022年，公司營收4.55億元，2023年增長至6.63億元，2024年進一步擴大到9.3億元，三年複合增速接近43%。

在製造業和硬件集成企業裏，這樣的增長曲線並不多見。然而毛利率的表現，給這條曲線增添了陰影。

2022年，公司整體毛利率28.1%，2023年下滑至23.9%，2024年回升至29%。

智能實驗室的毛利率尤其低，2024年僅為21.9%，智能製造業務毛利率約30%。

虧損情況同樣嚴峻。2022年，公司淨虧損7.6億元，2023年7.42億元，2024年進一步擴大至7.8億元。部分虧損源於會計層面的公允價值波動和股權激勵支出。三年裏，公司因可轉債與股權激勵產生非現金費用累計約10億元。

剔除這些影響，調整後淨虧損分別為3.24億元、3.86億元和4.31億元。

根據招股書，公司所處的「AI+自動化」行業需面對早期動盪和激烈競爭，因此在研發、客戶教育和市場拓展上進行大量前期投入。

2022年至2024年，鎂伽的研發投入分別為3.40億元、3.08億元和3.94億元，佔各年收入比例均在四成以上。

現金流數據更能體現鎂伽科技的燒錢速度。2022年，公司經營性現金流淨額為-3.3億元，2023年為-4.32億元，2024年-5.21億元。

公司賬面現金也隨之大幅消耗，截至2024年底僅餘4.58億元，較前一年減少近60%。按當前的月均消耗速度，鎂伽在9至12個月內必須完成新一輪孖展，否則將面臨現金斷裂風險。

鎂伽科技自2017年成立以來，先後完成多輪股權和可轉債孖展，累計募資超過27億元人民幣。

天眼查顯示，2018年1月，愉悅資本作為A輪投資方入局，2019年6月，公司獲得博世創投在內的A+輪孖展。2020年和2021年公司連續獲得共計6000萬美元的B輪及B+輪孖展。

隨後鎂伽科技又獲得一筆戰略投資，由生命科學龍頭藥明康德領投。此時公司已經成為工業智能化領域最受矚目的標的之一。

事實上，鎂伽科技的股東名單堪稱「星光璀璨」：紀源資本、創新工場、經緯創投、明勢資本、英諾天使、戈壁創投及新加坡蘭亭投資等知名機構悉數現身。

根據股東結構，創新工場和愉悅資本兩家基金均在公司核心持股層面佔據重要席位。

公司最新估值已經高達105億元。高估值背後，是「自主智能體」這套技術邏輯吸引了大量資本，也讓公司被放在「放大鏡」下審視。

鎂伽科技的流動負債壓力持續累積。招股書數據顯示，截至2024年，流動負債總額約47.44億元，其中可轉換可贖回優先股餘額達到35億元，佔比接近74%。

這一比例凸顯公司對股權孖展的高度依賴，也令短期償債能力承受更大壓力，若IPO未能如期推進，投資人可要求贖回，或構成更大的資金壓力。

儘管如此，公司仍然向高管支付高額薪酬。

「創業最前線」發現，除三位創始人，高管於春濤、丁新宇也被列入鎂伽科技執行董事行列，且在報告期內總薪酬高過創始人團隊。

2022年、2023年和2024年，於春濤分別從鎂伽科技取得以權益結算的股份付款約為2391.1萬元、1940.0萬元和973.9萬元；丁新宇從鎂伽科技取得以權益結算的股份付款分別約為2653.6萬元、1749.8萬元和1142.7萬元。

然而，招股書正文並未披露二人除執行董事外在公司的具體職務與角色，「創業最前線」嘗試在公司官網尋找相關信息，卻發現公司在遞表之際，鎂伽科技的網站顯示「升級維護中」。

3、低毛利高黏性，是門好生意嗎？

招股書顯示，鎂伽科技為超過880家客戶提供服務，對於2022年新獲取的主要客戶，其復購率達到74%，且該等客戶的收入留存率達115%。

這顯示公司在項目交付後能持續擴大訂單規模，並保持較高客戶黏性，在行業中具備一定競爭力。

鎂伽科技的商業模式本質上是項目型集成商：硬件、軟件、服務高度耦合。2024年，公司前五大客戶合計貢獻收入56.2%，最大客戶佔比15.6%，客戶集中度較高。

項目交付中，設備採購與定製化環節佔據成本主導，服務與軟件收入尚未形成可觀規模。

這種模式在公司運行早期並不罕見，但對毛利和現金流都帶來長期壓力。對比國外同行智慧實驗室，差距尤為明顯。

瑞士實驗室自動化供應商Tecan在毛利率是34.3%的情況下，淨利率還有7.2%；安捷倫科技旗下Agilent CrossLab Group 2024年收入約6.96億美元，長期合同和軟件訂閱是主要增長驅動力，毛利率超55%。

這些公司共同特徵是以技術和設備為入口，並通過服務和耗材鎖定客戶。鎂伽科技的產品組合雖然具備創新性，但標準化比例不高，耗材與訂閱服務收入在2024年財務數據中尚無顯性體現。

而在智能製造上賺取高毛利就更不容易，即使是ABB集團這樣的全球工業自動化巨頭，也面臨同樣的盈利壓力。

2024年，ABB機器人與離散自動化業務實現收入23億美元，佔集團總收入約7%，但EBITDA利潤率僅為12.1%，不僅明顯低於集團整體的18.1%，還按年下滑39%。

再回到鎂伽科技，2024年整體毛利率僅為29%，更無盈利信號。這一局面可能與三方面因素相關：

一是核心部件大量依賴外部採購，成本居高不下；

二是客戶項目高度定製，標準化程度低，難以實現批量交付帶來的規模效應；

三是複雜的供應鏈和多環節工程實施導致交付周期和資金佔用普遍偏長，這既是公司形成技術壁壘的重要原因，也成為現階段的障礙。

接下來公司要實現盈利，既要在產品結構上提高自產比例和標準化比例，也需要拉升AI軟件和服務收入佔比，構建高復購、高毛利體系。

然而，這種業務進化尚處早期驗證階段。過去三年，公司財務表現尚未顯示轉型的直接成效，未來兩年再孖展能力和營收模式，將直接決定其在資本市場的估值穩定性。

在這門看似「AI高科技」的生意裏，鎂伽科技面對的依然是製造業最本質的問題：要用硬件、工程和資本鋪設一條向標準化與盈利延伸的路徑，而這條路會走到哪裏，能否讓市場耐心等候？