文｜全球財說

近期，又一A股上市公司宣佈開啓“A+H”雙重上市進程，合合信息（688615.SH）向港交所主板遞交上市申請，保薦人爲中金公司。

這家擁有全球用戶規模最大的圖像文本處理AI產品“掃描全能王”的公司，距離其掛牌A股僅過去9個月，且上市之路十分坎坷，全程歷時3年之久，甚至出現“壓哨發行”的情況，險些失之交臂。

2021年9月，合合信息首次遞交科創板，在經歷三輪問詢後於2023年8月過會，並於同年10月獲得註冊批覆。然而，合合信息卻遲遲未啓動發行，直至2024年9月批文失效進入倒計時，沉寂已久的合合信息突擊發行，並於當月掛牌科創板。

合合信息登陸A股後，市場給出較爲良好的回饋，截至7月11日收盤，合合信息報收159.24元/股，總市值達223億元，較發行價漲近190%，且市盈率（TTM）超50倍。

針對合合信息赴港二次上市，市場評價不一，其中較具爭議的一點便是公司剛在9個月前的A股IPO中獲得十數億元募資，質疑其短期內二次上市的必要性。

現金充裕、募資用途重複，A+H有無必要性？

合合信息A股IPO原計劃擬募資14.90億元，最終獲募資13.80億元，扣除各項發行費用後募集資金淨額爲12.70億元。

與大部分公司衝擊IPO時的補流需求不同，合合信息A股IPO募資用途中並無“補充流動資金”項目，畢竟從合合信息的資產負債表來看，並不缺錢，或者說非常“富有”。

根據合合信息於2025年4月發佈的募資使用公告顯示，2024年9月上市至2024年12月末期間，公司已投入的募投項目資金達1523.94萬元，佔募投項目總進度約1.18%。

合合信息表示，未來一年將使用不超過9億元閒置募資用於現金管理。截至2024年末，合合信息已使用3億元閒置募資用於購買理財產品。

2021年至2023年，合合信息貨幣資金分別爲6.34億元、5.53億元、3.53億元，雖呈現下降趨勢，但是其交易性金融資產逐年攀升，期間分別爲0.70億元、5.31億元、11.11億元。

2024年，因募集資金到賬致使貨幣資金增至13.90億元，同期交易性金融資產爲15.45億元。截至2025年3月末，貨幣資金爲14.71億元，交易性金融資產爲16.72億元，而同期的有息負債可以少到忽略不計。

需要特別關注的是，合合信息此次遞表港交所特意表明，擬拿出部分資金用於補充公司運營資金及一般用途。

不免發出疑問，在通過A股IPO募資賬上已收穫超14億元現金的背景下，僅時隔9個月再次上市募資補流有無必要性？

賬上交易性金融資產高達16.72億元，補充運營資金及一般用途未免有些牽強，或者說借A+H赴港風潮進行“圈錢”。

另一方面，對比兩次募資用途，會發現有部分項目存在重複。

在A股IPO募資用途中，合合信息擬拿出超5成募資用於人工智能C端產品及B端服務研發升級項目，以及近2成募資用於人工智能核心技術研發升級項目。

在H股IPO募資用途中仍可找到對應項目，即“用於C端AI產品及B端AI產品的研發”、“AI前沿基礎技術開發”。

值得一提的是，合合信息在成功登陸A股市場後便大手筆分紅，擬派發現金紅利2.00億元，佔2024年合併報表歸屬淨利潤的49.93%。

從股權結構來看，截至2024年末，創始人鎮立新直接、間接持有合合信息29.95%股份，爲公司實控人。通過此次分紅，鎮立新將獲得約6000萬元的現金紅利。

付費轉化率難題，持續“造血”力不從心

僅隔9個月合合信息火速開啓A+H兩地上市，難道是出於公司持續“造血”能力或後勁不足所引發的成長性隱憂？

單從合合信息近年業績數據看，表現不俗。

2021年至2024年，合合信息營業收入分別爲8.06億元增至14.38億元，年複合增速21.00%，同期公司歸屬淨利潤由1.44億元增至4.01億元，年複合增速可達40.69%。

淨利潤之所以實現較爲顯著的增長，主要源於合合信息所處的SaaS行業毛利率普遍較高，期間公司綜合毛利率由83.44%增至84.24%。

超80%的毛利率水平，成爲合合信息衝擊資本市場的敲門磚，但“暴利”商業模式的可持續性也成爲市場最關注的問題。

從合合信息營收結構來看，超8成營收來自於C端產品（掃描全能王、名片全能王、啓信寶），其中掃描全能王營收貢獻超7成，爲公司業績增長的主要引擎。

據瞭解，合合信息C端產品主要採用會員訂閱模式，VIP會員收費是主要收入來源。以掃描全能王爲例，收費標準可分爲月度、半年度、年度VIP會員，金額分別爲45元、180元、258元。

也就是說，合合信息只要確保用戶付費率就能保持業績的持續增長。

招股書顯示，在2024年全球C端效率類AI產品MAU（月活躍用戶數）上億的企業中，按相應產品的收入計，合合信息位居中國第一名、全球第五名。截至2024年末，合合信息C端產品MAU可達1.71億人，2025年3月末該數據進一步增至1.78億人。

只是，手握上億月活用戶流量優勢，合合信息的付費轉換率卻並不高。

結合A股IPO招股書數據，以核心C端產品掃描全能王APP爲例，截至2023年末，該款APP付費用戶數佔總用戶數（設備數）僅0.59%。

且變現能力有減弱的趨勢，2021年至2023年，掃描全能王新增付費用戶由107.38萬人降至96.18萬人，同期新增付費轉化率由0.68%降至0.63%。

雖在2024年財報及H股招股書中，合合信息不再對付費用戶數據進行詳情披露，但參考其他數據也能看出端倪。

2021年至2023年，合合信息通過銷售商品、提供勞務收到的現金同比增速分別爲34.92%、24.03%、22.93%，隨期間保持雙位數增長態勢，但增速持續放緩與同期新增付費轉化率減弱趨同。

2024年這一問題被放大，當期合合信息通過銷售商品、提供勞務收到的現金同比微增3.78%，增速驟降至個位數，對此公司在財報中並未進行過多解釋。

這從代表會員費預收款的合約負債（合同負債）也有些許變化。截至2021年至2024年及2025年3月31日，合合信息的合約負債爲3.60億元、4.44億元、5.29億元、5.21億元及5.00億元。

“一條腿”行走，闖關海外市場難言優勢

合合信息之所以進退兩難，主要源於“第二曲線”的缺失。

從近些年合合信息營收結構來看，名片全能王營收佔比始終在2%左右，曾力推商業信息查詢C端產品“啓信寶”，在多年營銷成果不佳後，公司逐漸減少對其扶持力度，2024年啓信寶營收佔比已由巔峯時期15%左右縮至4.5%。

相對應的，合合信息對於掃描全能王依賴度正逐年上升，營收佔比由2021年的61.21%增至77.3%。

不可忽視的是，掃描全能王在深耕的智能文字識別領域中並非不可替代，目前不少手機都自帶掃描功能可進行簡單的文字識別操作。此外，同類型APP及綜合性APP已對合合信息造成一定用戶分流甚至變現率影響。

例如，阿里巴巴旗下的“夸克掃描王”精準對標掃描全能王，還有百度雲、騰訊雲以及金山辦公旗下的WPS等多款移動端應用均涵蓋文字識別功能。

但更大的危機還是AI，隨着人工智能技術在越來越多的行業加速普及，如DeepSeek、豆包、Kimi等大模型工具，在文字識別的同時還能進行問答互動，可滿足更寬廣的用戶使用需求。

AI浪潮下，缺乏護城河優勢的合合信息，只能通過持續增長的營銷推廣費用維持業績增長。

2022年至2024，合合信息銷售費用由2.69億元增至4.29億元，年複合增速26.30%，超過同期總營收復合增速20.64%，銷售費用構成中超6成爲廣告宣傳費。

不過合合信息在研發中也沒有懈怠，近3年累計投入12.31億元，與同期銷售費用13.01億元總額幾乎相當。其實從A股、H股兩次募資用途也能看出，合合信息已將AI技術作爲未來重點研發方向。

只是合合信息還有更大的野心，那便是海外市場。此次H股招股書中，合合信息的募資用途還加了一項未來三年C端產品的全球運營團隊及營銷網絡、B端產品全球銷售及服務網絡。

只是，從往年海外市場表現來看，成長性尚不及國內市場。

2021年至2024年，合合信息境外及中國港澳臺地區收入由3.06億元增至4.66億元，年複合增速達15.05%，遠低於國內市場24.6%的年複合增速。

深究原因，相對國內市場本就不高的付費用戶滲透率，合合信息海外市場的用戶付費意願則更低。

這一點，合合信息在A股招股書曾有透露，2023年掃描全能王在中國地區的年付費用戶滲透率爲0.53%，而同期巴西、印度尼西亞、墨西哥等代表國家的滲透率分別爲0.11%、0.08%、0.07%。

與此同時，信息安全或成爲合合信息佈局海外市場的最大阻力。

此前，掃描全能王、名片全能王均有在印度和美國被下架和封殺的記錄。目前，印度相關禁令還在持續，美國雖已撤銷但不排除未來有新禁令頒發的可能，同時也不排除其他國家地區同樣以信息安全爲由頒佈相關禁令。

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