從上海弄堂裏的“血糯米奶茶”到上市首日市值一度衝破200億港元的“摩登東方茶”，滬上阿姨的資本故事裹着光鮮外衣。不過，這場盛宴並未持續太久，此後兩個月股價一直呈震盪下跌趨勢。
縱觀滬上阿姨的發展歷程：以加盟模式狂飆突進，卻在規模與利潤之間逐漸失衡；靠下沉市場站穩腳跟，卻必須與蜜雪冰城等品牌“貼身肉搏”；攜“五穀奶茶”差異化標籤闖入資本市場，卻陷入單店效率下滑、閉店率高企的困境。
當資本狂歡撞上增長乏力，滬上阿姨的“萬店神話”正遭遇拷問？
失控的加盟機器？
上市兩個月以來，滬上阿姨的股價如同“過山車”。自5月8日上市首日開盤大漲逾68%，當日收盤漲幅回落至40%，市值也從最高200億港元回落至166億港元，緊接着上市次日股價即下跌8.78%，一週內累計跌幅超20%。隨後兩個多月，滬上阿姨的股價就一直處於低位徘徊，難再回巔峯。
這種波動較大程度上源於基本面與估值的背離。2024年，滬上阿姨的營收爲32.85億元，同比下降1.9%；歸母淨利潤爲3.29億元，同比下滑15.2%。這是其近三年來首次出現營收與淨利潤“雙降”，與2023年營收增長52.26%、淨利潤激增159.52%的高光表現形成鮮明對比。
2024年，蜜雪冰城、古茗的淨利潤增速均達到30%以上，霸王茶姬的淨利潤增速更是超過200%，而滬上阿姨的淨利潤則在已上市的六家新茶飲公司中排名倒數第二，營收規模也排在最後。
不過，從上市首日的估值來看，滬上阿姨51.95倍的動態市盈率（TTM）遠超蜜雪冰城的40倍、古茗的38倍及美股上市霸王茶姬的18倍，位居六家新茶飲之首，形成“業績下滑卻估值高企”的悖論。截至7月14日收盤，滬上阿姨的市盈率已回落至約39倍，顯示估值逐步迴歸理性。
估值泡沫的另一個佐證是融資溢價。2024年2月完成最後一輪融資後，滬上阿姨的投後估值約50億元，而上市發行市值達103億元，半年內估值翻倍，再加上首日大漲，後入場股東浮盈超2倍。但這種溢價更多源於港股消費概念熱潮，而非業績增長。
更值得關注的是，在業績滑坡的2024年，滬上阿姨的門店數量卻從2023年的7789家飆升至9176家，增幅爲17.81%，其中加盟店佔比達到99.7%即9152家，自營門店僅24家。這種“規模不增利”的背後，是加盟模式深層矛盾的爆發。
滬上阿姨的營收構成高度依賴加盟業務。2022年至2024年，加盟相關收入佔總營收的比重從94.3%升至96.5%，其中向加盟商銷售貨物的收入佔比從77.7%升至80.1%，加盟服務費佔比基本穩定在16%左右。這種“賣原料賺差價”的模式，在單店盈利下滑時必然承壓。
從單店數據看，滬上阿姨也已增長乏力。2022年至2024年，平均單店GMV（商品交易總額）從150萬元降至137萬元，日均GMV從4109元縮水至3753元，每單GMV從27元降至25元。與之形成對比的是，古茗2024年單店GMV達236萬元，霸王茶姬更是高達614萬元，分別是滬上阿姨的1.7倍和4.5倍。
單店效率下滑直接衝擊加盟商生存。據南方都市報報道，浙江寧波一個加盟商掛出“加盟要謹慎，已傾家蕩產”橫幅，控訴滬上阿姨向其銷售的物料價格高，該加盟商從外部進貨被公司發現後拒交罰款，因此公司將其三家門店單方面關閉。對此，滬上阿姨方面表示，閉店主要原因是加盟商經營不善、貸款開店，與品牌本身並無直接關聯。
實際上，高速擴張的另一面是閉店潮洶湧。2022年至2024年，滬上阿姨加盟店分別關閉393家、370家、987家，閉店率分別爲10.6%、7.1%、12.7%，平均超10%，遠超同行。例如，茶百道、霸王茶姬的平均閉店率約爲1%，蜜雪冰城平均約爲3%，古茗平均約爲5%。
閉店率高企與“廣而不深”的佈局策略有較大關係。自2013年成立以來，滬上阿姨以上海爲起點，以血糯米奶茶爲招牌，逐步向全國擴張。截至2024年末，滬上阿姨門店覆蓋全國所有省份，但除山東（1209家）、廣東（1034家）外，其餘省份均未形成規模效應。其中，經濟發達的浙江僅有314家門店，與黑龍江（323家）、內蒙古（353家）相當；總部所在地上海僅109家，低於天津（331家）、北京（181家）及重慶（121家）。
這種分散的佈局導致物流效率低下，推高運營成本。招股書顯示，截至2024年底，滬上阿姨的供應鏈網絡包括12個大倉儲物流基地、4個設備倉庫、8個新鮮農產品倉庫及15個前置冷鏈倉庫，但供應鏈網絡中的3個大倉儲物流基地及所有前置冷鏈倉庫都是由第三方營運。同時，供應鏈每週將新鮮食材送達門店兩至三次（平均2.5次）。
對比來看，古茗可對97%門店提供兩日一次冷鏈配送，倉到店的平均配送成本爲GMV的0.9%；霸王茶姬90%縣級行政區實現12小時配送，2024年物流成本佔GMV不到1%。簡單估算，滬上阿姨的配送頻率大約是古茗的70%左右，配送成本則多約一半。
此外，加盟模式也暴露出品控與治理的多重隱患，滬上阿姨已因爲食品安全問題，多次被市場監管部門處罰。今年315期間，經視直播曝光了滬上阿姨武漢漢口城市廣場店多次使用過了保質期的食材做飲品，並撕毀原保質期標籤後重新打印虛假效期的問題。武漢市市場監管局依據《食品安全法》對涉事門店立案調查。
滬上阿姨還在招股書中提到，185家加盟店遭遇185起與食品安全有關的事件，經監管機構檢查或消費者協會及監管機構處理的消費者投訴發現，主要由於食材儲存不當、使用過期食材或不符合衛生標準。
中端茶飲的激烈角逐
滬上阿姨所處的7元至22元價格帶，是現製茶飲競爭最激烈的“紅海”。灼識諮詢數據顯示，2023年中價（平均售價10元至20元）現製茶飲的GMV爲1086億元，佔行業總量的51.35%，但增速將從2018年至2023年的24.4%降至2023年至2028年的20.9%。
截至2023年末，中國約有20萬家中價現製茶飲門店，滬上阿姨以7789家排名第三；按GMV則排名第四，市場份額爲8.9%。
在這片紅海中，滬上阿姨既面臨蜜雪冰城的低價圍剿，又承受古茗、茶百道的同質化競爭，更遭遇奈雪的茶、霸王茶姬的高端分流，陷入“上下夾擊”的困境，直接導致增長失速。2024年，滬上阿姨GMV增長10.3%，低於行業平均增速；每單GMV從26元降至25元，反映出消費者價格敏感度上升，而滬上阿姨缺乏足夠的產品溢價能力。
爲應對競爭，滬上阿姨實施了多品牌戰略，除主品牌“滬上阿姨”，還陸續推出了“滬咖”、“輕享版”兩個子品牌。
其中，2022年推出的“滬咖”子品牌，主打13元至23元的現磨咖啡，但2024年平均單店GMV僅4.2萬元，平均單店每日GMV爲116元，按每張訂單平均GMV30元計算，每天僅賣出4杯，且門店數量從2023年的2064家下降到1700家，這也反映出消費者對“奶茶店做咖啡”的認可度有限。
向下突圍同樣乏力。2023年，滬上阿姨又推出了“輕享版”子品牌，將價格下探至2元至12元，直接對標蜜雪冰城（2元至8元），去年3月開始向加盟商推廣“茶瀑布”（輕享版2.0升級品牌概念），但這一戰略還未奏效。
截至2024年末，滬上阿姨“輕享版”門店爲492家，貢獻GMV僅1.71億元，佔總GMV的1.6%；單店年均GMV爲62.6萬元，不足主品牌的一半。究其原因之一，例如蜜雪冰城通過自建供應鏈將原料成本壓至行業最低，其核心產品檸檬水僅4元，而滬上阿姨輕享版同類產品價格劣勢明顯。
下沉市場的深耕不足也制約增長。截至2024年底，滬上阿姨將50.4%的門店佈局在三線及以下城市，看似與蜜雪冰城57.4%的三線及以下城市佔比相當，但深耕程度遠不及對手。例如，蜜雪冰城在鄉鎮市場幾乎形成了“一鎮一店”的高密度佈局，而滬上阿姨在低線城市的門店分佈零散，未能形成區域壟斷優勢。以山東爲例，滬上阿姨的門店數1209家，但分散在17個地級市，平均每個地市71家，可能影響供應鏈效率。
此外，區域收入貢獻失衡同樣凸顯深耕不足。2024年，滬上阿姨三線及以下城市門店貢獻收入15.83億元，佔比48.2%，低於門店數量50.4%的佔比，說明低線市場單店創收能力弱於高線城市，在下沉市場的品牌滲透和消費粘性仍有差距。
在產品創新方面，滬上阿姨起家的“五穀奶茶”曾是其差異化標籤，但2019年轉型鮮果茶後，產品逐漸被同質化浪潮淹沒。例如，目前新茶飲市場的主流品牌在產品設置上幾乎均包含原葉鮮奶茶、果茶等產品線，飲品除個別爆款外，名稱和做法相差不大。
同時，爲製造話題，滬上阿姨的營銷也開始“劍走偏鋒”。例如，今年2月推出“PUPU西梅”系列，以“通便”爲賣點，贈送毛絨馬桶橛子等周邊，雖登上熱搜，但也引發“消費健康焦慮”的爭議。
滬上阿姨的品牌形象與定位也不斷變更，從“上海老阿姨”到“美女阿姨”再到“摩登女郎”，但頻繁變化可能導致品牌形象模糊和消費者認知混亂。
一方面，品牌形象與門店體驗存在落差，佔比超50%的門店位於三線及以下城市，消費者在這些門店中很難感受到與“摩登東方茶生活”高端形象相匹配的消費體驗。另一方面，難以形成穩定的品牌認知，從“五穀茶”到“鮮果茶”再到“摩登東方茶”，品牌定位不斷調整可能導致消費者對品牌形象的認知產生混淆。
結語
當前，新茶飲行業面臨的共性挑戰：當加盟擴張的紅利見頂，如何從“規模爲王”轉向“效率爲王”？當價格戰與同質化成爲常態，如何靠產品與品牌構築護城河？
滬上阿姨未來發展的關鍵在於能否實現規模與利潤的再平衡。從短期看，供應鏈優化是破局的關鍵；中期來看，區域聚焦比全國撒網更有效；長期而言，產品創新需要回歸本質。
當新股炒作的熱度散去，滬上阿姨需要用更紮實的業績證明“上市後能活得更好”。而這條路，顯然比敲鐘那一刻的狂歡，要漫長得多。（圖源：滬上阿姨招股書等）