回顧2025年上半年全球醫藥資本市場的表現，有太多讓人始料未及的變化，甚至讓人瘋狂與荒誕。

當兩個全球主要的資本市場各自催生出漲幅超過500%的離奇案例時，這種極端現象本身就值得深究。它們同屬醫療領域，都是中概股，同登漲幅之巔，卻演繹着截然相反的資本敘事與命運軌跡。剖析這兩個極端案例，爲我們理解當下全球醫藥資本市場的分化與博弈，提供了一個極具張力的觀察切口。

回過頭看，美股直接上演暴力美學。

2025年1月1日，你在納斯達克的腦再生科技砸下1萬元，6月1日變483萬元；7月16日只剩105萬元。即使如此，這仍然是2025年上半年美股上漲幅度最高的一家公司。12個人的公司、0收入、0專利，把全球主流資本市場之一的納斯達克逼成了賭場。

一邊是納斯達克上演的 “零營收神話”，一邊是港股的 “商業化兌現” 浪潮。

德琪醫藥以501%漲幅，位居港股第一。核心產品成功商業化、關鍵管線取得突破性進展以及與跨國巨頭達成合作等組成了其紮實的基本面。

在這場美股與港股的價值博弈中，截然不同的上漲邏輯與後續命運，深刻揭示了不同市場環境下資本對醫藥價值評估的分野：一家是典型的資本泡沫，不過繁華過後，美股“腦再生們”，泡沫終將破滅。一家作爲港股創新藥代表，重估遠未結束......

上漲、下跌的背後，又有着哪些不爲人知的故事？

01

0營收，搭上“腦機接口”起飛

美股概念炒作的極致樣本

雷軍說，風來了，豬都能飛起來。

一年前，美股腦再生科技股價甚至跌至0.08美元；一年後，其股價已飆升至63美元，年內漲幅高達48333%，最新市值超330億美元。

這是什麼概念？對於投資人而言，如果在今年年初買入了1萬元的腦再生股票，半年後的價值超480萬美元。

腦再生科技成立11年來，作爲“概念炒作”的典型代表，其基本面幾乎空白：尚未申請任何監管批准，沒有任何已授予或許可中的專利，也無分銷能力或經驗，且尚未從處於開發階段的中藥配方候選產品中獲得任何收入，甚至也不知道何時會產生任何此類收入。

2021年起，公司在納斯達克交易，根據年報，在2022到2024財年營收爲0，一直處於虧損狀態，其中2023財年和2024財年淨虧損分別爲606.2萬美元和436.3萬美元。

事實上，真正引爆公司股價的不是中醫，而是蹭上“腦機接口”這一超級風口。

5月9日，有消息稱，腦再生科技宣佈其新一代神經調控芯片通過FDA臨牀試驗審批，將與全球頂尖醫療機構梅奧診所合作，開展帕金森病治療研究。由於該神經調控芯片技術屬於腦機接口領域的前沿方向，消息傳出當天，腦再生科技股價大漲72%。

然而，投資者卻找不到這則重要消息的出處。腦再生公司既沒有在證監會公告，也沒有在其官網上發佈該新聞。這一消息的真實性存疑。

其實，腦再生科技的研發投入不僅規模偏小，且逐年成下降趨勢：2022財年至2024財年的研發投入分別爲251萬美元、158萬美元和107萬美元。如此低的投入水平，幾乎不可能推進前沿芯片的研發。

研發水平不行，但資本運作水平卻不俗。

在這股熱潮中，腦再生科技隨後還加了一把火。6月2日，公司宣佈實施38：1的股票拆分計劃。6月16日拆分正式生效後，盤中最高漲幅超4倍，股價單日暴漲283%，換手率達1.07%。

在拆股前，公司股份高度集中，公司創始人持有1122.18萬股，佔比86.2%。另外，陳賢哲持有腦再生的98.89萬股，佔7.6%權益，爲其第二大股東。這意味着，兩大股東的持股比例已經達到93.8%。而拆股之後，大幅提升了流動性，吸引大量投資者入場。

似是而非的技術突破消息，加上拆股帶來的流動性衝擊，共同導演了這場極致的資本狂歡。

腦再生科技的瘋狂暴漲，成爲資本對前沿概念進行脫離基本面炒作的教科書級案例，折射出概念投機市場的巨大風險。腦機接口領域確實站在了革命的前夜，但腦再生科技式的狂歡更像是一場註定破滅的泡沫盛宴。

02

估值修復，瘋長501%

港股基本面重估的標杆

與美股腦再生科技的“空中樓閣”截然不同，港股德琪醫藥的501%漲幅，是2025年上半年港股創新藥板塊強勁估值修復行情的縮影，其核心驅動力來自於紮實的商業化進展、突破性的管線數據和重量級國際合作。

2025上半年，港股醫療板塊上演着一場史詩級的估值修復大戲，在衆多板塊中脫穎而出，漲幅傲視羣雄，約70%企業股價上漲。

不過在這之中，最高調的還屬德琪醫藥，股價上漲5倍多，達到501%，成爲今年醫藥行業的“漲幅冠軍”。這家曾低調前行的創新藥企正站在聚光燈下，迎來價值重估的關鍵轉折點。

與腦再生科技最大的不同在於，德琪醫藥的發展軌跡高度契合中國創新藥企的崛起路徑：從“低調蓄力”走向“全面爆發”。這一轉變看似是資本市場的熱烈追捧，實則是德琪醫藥深層蛻變的外在顯現。

作爲中國創新藥企早期階段的典型，其通過快速落地打造首款產品商業化奠定生存根基。德琪醫藥目前唯一商業化產品是希維奧®（塞利尼索片），作爲全球首個口服選擇性XPO1抑制劑，2024年銷售額增長至0.92億元，其中國內0.72億元，海外0.2億元，海外市場銷售額同比增加87%。

截至2025年，該藥物已在亞太地區8個市場獲得上市批准，包括中國大陸、中國臺灣、中國香港、中國澳門、韓國、新加坡、馬來西亞和澳大利亞。更值得關注的是，希維奧®已在四個關鍵市場實現國家醫保覆蓋：中國大陸（2022年納入）、澳大利亞（藥品福利計劃PBS）、新加坡和韓國（2024年7月1日正式納入）。

在競爭激烈的創新藥行業，商業化能力是企業生存的根本。塞利尼索的成功商業化及其持續的醫保拓展，爲德琪醫藥帶來了穩定的現金流和市場信心，是其成爲“港股重估標杆”的底氣。目前公司持有9億元資金，即便不考慮後續收入，也足以支撐未來三年的運營發展。

如果說塞利尼索的商業化成功爲德琪提供了生存基礎，那麼其管線下的Claudin 18.2 ADC藥物ATG-022則是公司實現價值飛躍的關鍵引擎。

在2025年美國臨牀腫瘤學會胃腸道腫瘤學術會議（ASCO GI 2025）上，德琪醫藥公佈的I/II期CLINCH研究最新數據顯示：在CLDN18.2中高表達（IHC 2+ ≥ 20%）患者中，客觀緩解率（ORR）爲42.9%，疾病控制率（DCR）爲95.2%；在CLDN18.2低表達（IHC 2+ < 20%）患者中，ORR爲30.0%，DCR爲50.0%。

研究還顯示，非頭對頭比較，後線治療CIDN18.2中低表達胃癌/胃食管交界處(GC/GEJ)患者，ATG-022具有更高的反應率和安全性優勢。

這次ADC的初步成功，讓它進入二級投資者的視線，隨之股價大漲。

5月20日，德琪醫藥宣佈與默沙東達成全球臨牀合作，共同評估ATG-022聯合默沙東PD-1抑制劑K藥用於治療晚期實體瘤患者的效果。與默沙東的合作是對ATG-022臨牀價值的高度認可，也爲該藥物未來的全球商業化鋪平了道路。

此外，與諸多潛力股biotech類似，德琪也在發展其下一代以多抗爲主的技術平臺。德琪醫藥自研的“2+1”TCE平臺AnTenGager™也取得突破，可以實現更高安全性和更強療效的TCE開發。基於該平臺研發的ATG-201(CD19xCD3)進度領先，計劃於2025年下半年遞交自免適應症IND申請。

從ATG-022在2025年下半年啓動關鍵註冊臨牀，到ATG-201進入臨牀研究，以及AnTenGager™ TCE 2.0平臺技術授權模式的開啓，德琪醫藥的價值重估引擎遠未熄火。加之手握9億元充裕現金儲備，覆蓋未來三年運營需求，德琪醫藥已從生存挑戰，轉向高速發展的新階段，其“港股創新藥價值重估標杆”的故事仍在繼續。

03

美股VS港股，資本邏輯的兩極分化

2025年上半年，作爲美股“概念投機”代表的腦再生科技以48333%的漲幅演繹了驚悚的"零營收神話"，而作爲港股“價值重估”標杆的德琪醫藥憑藉501%的漲幅展現了"商業化兌現與技術突破"的穩健邏輯。

這兩家極具象徵意義的公司，其迥異表現及其後續發展，猶如一場生動的資本實驗，清晰折射出兩大資本市場對醫療健康領域價值判斷的本質差異——基本面驅動 VS 概念投機。

德琪醫藥股價大漲的背後是港股醫藥股的強勢崛起，本質是技術突破、估值修復、資金共振的三重驅動。創新藥國際化驗證了 “中國智造” 的含金量，歷史低位的估值提供了安全墊，而資金配置的升級則打開了上行空間。

這不是個例，在這一波上漲中，資本聚焦點在具備全球競爭力、臨牀數據紮實、商業化路徑清晰的創新藥企，如和鉑醫藥漲幅393.55%、三生製藥漲幅279.11%、榮昌生物漲幅276.39%。

而腦再生科技的暴漲及其後的崩塌，則是美股市場概念炒作模式的極端體現。它折射出部分資本如何通過包裝高話題性標的，利用散戶對前沿技術的盲目追捧和市場流動性進行短期套利，完全脫離基本面支撐。

當概念炒作完全脫離基本面，風險已悄然累積。歷史反覆證明，在資本市場，樹不會長到天上去。

上半年過去不到1個月，“暴富神話”迅速崩塌。腦再生科技股價一路下滑，今日股價爲13.70美元，較最高下跌78%，總市值爲僅剩67.74億。

腦再生科技的暴跌與德琪醫藥的穩健，也爲投資者敲響了警鐘：美股市場的概念炒作雖能帶來短期暴利，但缺乏基本面支撐的估值泡沫終將破裂；港股市場的務實邏輯雖看似保守，卻能在長期實現價值的持續增長。

對於生物醫藥行業而言，2025年上半年的這場資本實驗，或許正是行業投資理念從"概念狂熱"轉向"價值理性" 的一個重要轉折信號。